過去兩年，AI產業鏈至少經歷了五次令市場窒息的急跌——DeepSeek衝擊、輝達業績預期落差、地緣管制升級、Meta算力出售傳言——每一次，最終都以更高的點位收場。
但這一次，儲存晶片技術破位、2倍做多海力士ETF單周腰斬、A股科創板創業板同步重挫，疊加蘋果可能轉向中國記憶體供應商的政策變數，市場開始問一個過去兩年從未被認真對待過的問題：AI牛市這次，還能再站起來嗎？
01 “Meta賣算力砸盤”恐慌過度
過去推動AI基建股暴漲的核心邏輯是“算力極度稀缺”。然而，上周Meta Compute項目宣佈計畫將內部過剩的算力出售給外部客戶，彭博社一條“Meta或將成為新雲廠商（Neocloud）”的頭條，引發市場立即拋售Coreweave、Nebius等算力租賃公司，認為AI基建的超級牛市可能提前見頂，“產能過剩”的恐慌捲土重來。
這一新聞還導致超微電腦、美光、AMD等硬體及記憶體供應鏈遭遇恐慌性拋售，並引發韓國半導體股市（三星、SK海力士）的踩踏式暴跌。中國AI產業鏈亦出現深度回呼，“易中天”中招。
不過，據騰訊財經瞭解，行業研究機構SemiAnalysis在第一時間發佈獨家深度報告，直接駁斥市場的解讀：Meta的資料中心與算力採購不會放緩，只會加速。2027年的資本開支將高到令市場咋舌。所謂"產能過剩"的恐慌，既低估了Meta自身的算力消耗，也誤判了其對外變現的能力。
研究顯示，僅2026年上半年，Meta已在雲服務與託管資料中心領域簽約超過5GW算力容量——這還不包括其持續加速推進的自建項目。自2024年初以來，Meta累計簽署合同已接近10GW。
更有業內人士對騰訊財經提及，Meta的算力變現邏輯遠比“賣雲”複雜。外界對Meta能否追趕Anthropic、OpenAI存有疑問，但絕大部分新增算力仍流向Meta超級智能實驗室（MSL），即Meta的前沿大模型訓練沒有放棄。
此外，廣告推薦系統是Meta最核心、最確定的算力變現來源。2022至2023年市場普遍認為Meta進入低增長成熟期，而事實是，GPU投資驅動的推薦系統升級讓Meta收入戲劇性重新加速。SemiAnalysis判斷，Meta能夠盈利地消化超過10倍的廣告推薦算力增量——每增加一千兆瓦算力，都直接對應更精準的預測與更高的廣告收益。
另一方面，"SpaceX式"大單預計即將宣佈，Anthropic是首要目標。此前，馬斯克通過SpaceX開創了算力租賃的新市場細分，以同行三至四倍的單價出售大規模算力，且合同期只有三年、雙方均可90天內取消——本質上是一份高價、短期、靈活續約的協議。僅200MW的算力分配給外部客戶，就能創造每年100億美元收入，利潤率極高。SemiAnalysis指出，這個市場目前只有兩家公司有能力真正參與：甲骨文與Meta。前者已被SpaceX搶先，後者正在補課。
SemiAnalysis還獨家披露，Meta正與Anthropic進行最終階段談判，擬獲取Claude大模型的私有化實例存取權——類似亞馬遜通過Bedrock獲取Claude的方式。
最關鍵的一點在於，科技巨頭的資本開支並不會下降，這就決定了整體硬體等AI基建類股的行情仍存在支撐。華爾街投行預計這場燒錢大戰到2027年將突破1兆美元。
02 儲存破位、“槓桿之王”暴跌
在這一輪迴調之下，之前漲得最強的儲存類股也摔得最慘——過去一周，受全球市場波動加劇及外資持續撤離影響，韓國綜合股價指數（KOSPI）本周單周下跌4%。
除了Meta引發的恐慌，外資沽售集中於KOSPI科技股類股，持續強化了下行壓力。更有報導稱，蘋果正在考慮為其在國內銷售的產品採用中國儲存器供應商。眼前的好處顯而易見——成本更低，供應也更靈活。不過，實際情況仍存在諸多不確定性。
市場的負面情緒則已經被引爆。2倍槓桿韓國ETF大幅回撤，一個月前買入這一ETF的投資者，如今需要上漲150%才能僅僅回本。
不過，理解韓股暴跌，需要區分兩件事：記憶體與HBM的產業定價權（基本面），以及韓股的二級市場結構（資金與倉位）。前者沒有改變，改變的是後者。
2倍槓桿的SK海力士ETF則被稱為“槓桿之王”，高盛上個⽉指出了AI狂熱最明顯的跡象之⼀：該ETF已經成長為全球最大的單一個股槓桿ETF。當市場上最擁擠的交易之⼀，同時也是槓桿最高的交易之⼀時，波動性往往會自我強化。
就儲存的明星個股來看，截至上周收盤，閃迪較僅僅⼏個交易⽇前創下的歷史⾼點已下跌約25%；費城半導體指數（SOX）上周早些時候跌破了短期趨勢線，⽬前正逼近50⽇移動均線。
不過，在更多投資人看來，這更像是大漲後的修正。年內KOSPI指數在AI與晶片交易驅動下一度累計上漲超過60%，而漲幅高度集中於三星電子與SK海力士兩家，二者合計權重接近KOSPI的一半，被形容為指數的“柯博文”。韓國金融監管院已承認，倉促批准掛鉤這兩隻個股的單一股票槓桿ETF，加劇了市場的投機與波動。監管官員甚至坦言當初“或許應該躺在地上阻止這類產品上市”。
從機制上看，這類槓桿ETF本身就是一台放大器——上漲時被迫追高，下跌時被迫追殺。在當前波動率水平下，追蹤熱門科技股的槓桿及反向ETF，其每日被動再平衡會在下跌時形成機械式的追跌賣壓，並通過期貨與期權波動率市場進一步放大衝擊。
在極端的籌碼結構下，Meta的利空被機械性放大，導致踩踏時“無差別暴跌”，而這與AI基礎設施超級周期是否成立的基本面並無直接關係。
更關鍵的一點在於，目前恰逢下半年伊始，許多大型機構和ETF在進行倉位再平衡（Rebalancing）。它們選擇獲利了結之前漲幅驚人（如年內漲了幾倍）的硬體股（美光等），並將資金轉投至之前表現落後的類股，因此近期儘管硬體類股遭遇拋售，納斯達克指數仍然堅挺，此前被拋棄的軟體類股大幅反彈，例如Snowflake、Salesforce、Palantir等。
記憶體作為AI超級周期中最短缺的環節，多頭的邏輯仍然成立——物理供給約束短期無解：潔淨室擴建周期超過兩年，HBM4量產良率瓶頸尚未消除，三星與SK海力士已預警短缺持續至2027年；超大規模雲廠商的擴張已構成納什均衡，任何單方面收縮都等於主動輸掉AI軍備競賽；定價機制已從短周期現貨轉向多年期戰略協議，美光已將2026年全部HBM供應以長期合約提前鎖定，把盈利能見度拉長至2027—2028年。只是，該類股的短期波動將會加劇。
03 股市輪動、行情擴散
積極的一點在於，在上周AI基建公司股票大跌的同時，同一天的納斯達克指數還在創歷史新高，道指與等權重指數走強。
如果AI真的結束的話，我們看到的應該是硬體和軟體無差別的一個拋售，但現實是硬體在跌，軟體在反彈，道指在創新高，標普等權重的ETF也在走強。
據騰訊財經從投資者處獲悉，摩根士丹利首席股票策略師威爾遜（Michael Wilson）在最新的周報中明確表態——半導體失速，但“擴散行情”（Broadening）正在接棒。換言之，美股行情正從以半導體為核心的AI資本開支主線，向更廣泛的市場類股擴散輪動。他維持“行情擴散”大判斷，並新增生物科技為超配推薦。
威爾遜指出，這並不意味著AI資本開支周期終結，而是周期內的第三次階段性重設——自2022年11月ChatGPT發佈以來，AI周期內已出現過三次此類調整，這將是第四次。
摩根士丹利建議近期在AI類股內部，優先配置超大型雲廠商而非半導體。理由是：其一，大型雲廠商已率先完成了對資本開支預期調整的消化，跑輸階段可能已過（此前“美國科技七巨頭”已經長期承壓）；其二，該群體在AI生態中具備多重期權價值——強勁的核心業務、主導應用層開發的能力，以及尚未被充分定價的降本空間。
重要的一點是，報告特別點名聯準會主席華許（Kevin Warsh）上周在葡萄牙辛特拉會議上的最新表態——"通膨風險已經下降"，並首次在措辭上對就業端給予與價格穩定同等的重視，稱"我們有雙重使命，必須在就業端和價格穩定端雙雙兌現"。這一表態疊加上周非農就業資料明顯弱於預期，為市場過度鷹派的利率預期提供了降溫空間，也是擴散行情的重要支撐因素之一。
當前標普500報在7500點左右，在盈利增速依舊強勁的背景下，摩根士丹利的年內基準目標價仍維持在8300點。
可見，亞洲的AI狂熱正在留下大量破碎的夢想，尤其是在那些湧入槓桿ETF、卻並未充分理解其運作⽅式的散戶投資者之中。不過，AI超級周期大機率仍將在波動中不斷前行。 (騰訊財經)