· AI 吸走邊際資本，BTC 與 Crypto 表現相對疲弱：Arthur Hayes 認為，過去約 18 個月，AI 相關資本開支、債務融資、供應鏈股票和科技公司權益融資吸走了大量市場邊際資金。新增流動性並非沒有進入風險資產，而是更多流向 AI 股票、半導體供應鏈、AI 公司債務和權益資產，導致 BTC、Ethereum、Solana 等加密資產缺乏表現空間。
· AI 泡沫風險集中在能源、政治和中國低成本模型：Hayes 表示，如果未來 3 至 6 個月油價重新走高，AI 作為高度依賴能源和算力的產業，成本結構將受到衝擊。同時，美國政府可能以國家安全、選舉壓力或社會穩定為由干預 AI 模型使用和資料中心建設；如果 DeepSeek、Kimi 等中國模型以更低成本滿足多數應用需求，美國 AI 公司依靠高價模型、高利潤率和持續資本開支支撐估值的邏輯也會受到挑戰。
· 2028 年或成為 AI 泡沫的關鍵檢驗點：Hayes 猜測，AI 泡沫的重要檢驗時間可能在 2028 年左右。原因是 2024 年末至 2026 年形成的大量 AI 債務和資本開支，可能存在 GPU 實際經濟壽命與折舊周期、貸款期限錯配的問題。如果市場用 6 年周期支援實際壽命可能只有 2 年的晶片，到 2028 年左右，AI token 需求、晶片更新速度和中國低價模型競爭將集中檢驗西方 AI 資料中心的經濟性。
· AI 財富短期難以自然流入 BTC，風險下跌初期 Crypto 也可能同步承壓：Hayes 不認為 AI 行業創造的新財富會很快輪動到 BTC。AI 從業者或投資者獲利後，更可能買房、買車、購買奢侈品，或者繼續配置科技股，而不是轉向近期表現不佳的 BTC。如果 AI 股票下跌，BTC 和 Crypto 初期也可能一起下跌，因為投資者在保證金壓力或流動性需求下，會先賣出流動性最好的資產。
· Hayes 已降低風險敞口，並重新尋找不對稱機會：Hayes 表示，自己已經賣出大部分 AI 相關資產和 Crypto 資產，也賣出了包括 Zcash、Near、Worldcoin、Hyperliquid 等在內的不少山寨幣。原因是相關交易已經從非共識變成共識，不對稱收益下降。他目前關注 Cards 這一與收藏卡生態相關的小市值項目，理由是該項目本身產生收入，並且團隊可能已經開始用收入進行代幣回購。
· 下一輪 Crypto 大機會可能來自“AI 崩盤 — 央行印鈔 — 資金回流”：Hayes 的核心框架是，Crypto 會在 AI 泡沫破裂後重新找到節奏。如果 AI 相關資產和債務造成大規模資本損失，央行最終可能只能再次印錢救市。屆時，新增流動性未必還能回到 AI，資金可能轉向 BTC、Crypto、黃金和能源股。Hayes 認為，這可能是本世代等級的重大機會，關鍵在於保留資金和心理準備，等待真正的大轉折出現。
核心判斷：AI 正在吸走全球邊際資本
2026 年 6 月 26 日，Arthur Hayes 做客邦妮區塊鏈 Bonnie Blockchain PODCAST，圍繞 AI 泡沫、BTC 表現疲弱、美國政治與貨幣政策、SpaceX IPO、山寨幣以及下一輪 Crypto 機會等問題進行了討論。整場採訪的主線是，過去約 18 個月，AI 相關股票、債務融資、供應鏈資產和科技公司權益融資吸走了大量邊際資本，導致 BTC、Ethereum、Solana 等加密資產表現相對疲弱。
Hayes 的判斷並不是 AI 行情一定馬上結束，而是當前市場資金正在集中流向 AI 敘事。投資者如果手裡有一單位法幣資金，會看到 AI 股票、半導體供應鏈、記憶體、能源、變壓器等相關資產持續上漲，而 BTC 和主流加密資產的賺錢效應明顯不足。因此，新增流動性並不是沒有進入風險資產，而是更多進入了 AI 股票、AI 供應鏈、AI 公司債務和權益融資。
在他的框架中，Crypto 真正的大機會可能不是現在，而是在 AI 泡沫破裂之後。如果 AI 相關資產和債務造成大規模資本損失，央行最終可能重新大規模印錢救市；而屆時資金未必還能重新回到 AI，反而可能轉向 BTC、Crypto、黃金和能源股。這也是 Hayes 在採訪中反覆強調的核心推演：AI 崩盤，央行印錢，Crypto 重新獲得資金流入。
AI 泡沫的風險：能源價格、政治干預和中國低成本模型
Hayes 首先提到的風險是能源價格。他表示，市場現在可能因為油價回落而重新放鬆警惕，繼續回到 AI 交易中，但未來 3 到 6 個月油價仍存在重新走高的可能。如果各國從“just in time”轉向“just in case”，開始重新積累工業大宗商品庫存，能源和工業品價格可能明顯高於當前水平。
在 Hayes 看來，AI 本質上是把能源轉化為算力，再轉化為智能和實際應用。因此，一旦油價和能源成本重新上升，AI 產業鏈的成本結構就會受到影響。對於投資者來說，需要重新評估自己持有的 AI 相關資產能否承受更高能源價格。
第二個風險來自美國政治對 AI 的干預。Hayes 提到，美國政府已經出現對 AI 模型使用施加限制的苗頭，未來也可能以國家安全、選舉壓力或社會穩定為由，影響某些模型的使用範圍、資料中心建設，甚至影響非美國使用者對美國 AI 模型的訪問。如果一個海外使用者付費使用美國 AI 公司的模型，卻可能因為美國政府的決定突然無法使用，那麼依賴美國閉源模型的風險就會變得更明顯。
這也引出了開源與閉源之爭。Hayes 表示，中國是 AI 開源模型的重要推動者，這些模型成本更低，效果可能接近美國前沿模型。對非美國使用者而言，如果可以使用中國開源模型、本地部署、控制自己的資料，並以美國模型五分之一、六分之一甚至十分之一的成本完成任務，那麼繼續為美國模型支付高價的必要性會下降。
中國 AI 可能削弱美國公司的估值邏輯
Hayes 在採訪中提到，中國低成本模型可能是美國 AI 公司估值邏輯中的重要風險。市場給予許多美國 AI 公司高估值，前提是這些公司能夠持續向使用者收取高價格，並在最先進模型上提高利潤率。但如果 DeepSeek、Kimi 等中國模型已經足夠好，同時成本只有西方模型的一小部分，普通使用者未必會堅持選擇最貴、最頂級的美國模型。
他舉例稱，如果使用者只是開發旅行應用，或者讓 AI agent 處理郵件，並不一定需要最前沿的模型。對很多實際應用來說，更小、更便宜、可以在自己裝置或網路中運行的模型，可能已經足夠使用。Hayes 將這一現象類比到汽車行業：當中國汽車以更低價格提供足夠好的質量時，許多消費者並不會繼續執著於西方品牌。他認為，AI 領域也可能出現類似情況。
在這個邏輯下，美國 AI 公司繼續擴張資本開支的基礎會受到挑戰。當前市場假設，所有使用者都需要最先進、由 Nvidia 最新晶片訓練、並依賴大型資料中心進行推理的前沿模型。但如果大量需求可以由更便宜的中國模型滿足，那麼西方 AI 資料中心的經濟性、高資本開支和高估值都會面臨重新定價。
美國政治可能階段性打擊 AI 公司
談到美國政治時，Hayes 表示，川普或其他政治人物可能在選舉前階段性批評甚至打擊 AI 科技公司，以爭取普通選民支援。普通選民並不一定從 AI 股票上漲中受益，反而更容易感受到 AI 替代工作、資料中心噪音、水資源消耗和通膨壓力。
Hayes 提到，科技公司常常描繪 AI 帶來的長期美好未來，但普通人眼前看到的是工作被 AI 工具替代，而且他們並沒有以員工價格參與 SpaceX IPO，也沒有提前買入大漲的 AI 供應鏈股票。因此，選民可能要求政治人物採取行動，要麼對 AI 公司徵稅，要麼制定監管規則，限制它們繼續替代工作。
在 Hayes 看來，這並不意味著美國會長期放棄 AI，而更像是一種短期政治策略。政治人物可以在幾個月內對 AI 公司施壓，用來回應普通人對就業和財富分配的不滿；等選舉結束後，政策又可能回到支援 AI 的軌道。關鍵在於，即便這些政策未必真正執行，只要投資者相信這種可能性存在，就可能開始獲利了結，從而觸發 AI 交易的反身性下跌。
聯準會仍可能維持寬鬆環境
談到利率和聯準會時，Hayes 對所謂“新政策路線”並不樂觀。他提到 Kevin Warsh 時表示，如果真的想改變聯準會，就應該直接說明自己對資產負債表、通膨和貨幣政策的立場，而不是成立任務小組。在 Hayes 看來，政治中的任務小組通常意味著拖延，最後未必帶來實質變化。
Hayes 認為，聯準會被美國政府財政狀況和 AI 泡沫困住了。AI 公司上市、內部人減持和資本利得稅，對美國政府財政有利。在這種情況下，聯準會沒有動力通過激進加息主動壓低市場，因為這可能打擊 AI IPO 和相關稅收。
他表示，自己預期的是現狀延續。聯準會當前通過 reserve management purchases 擴張資產負債表，在 Hayes 看來，這只是量化寬鬆或印鈔的另一種說法。即便利率保持不變，當前政策環境也已經足夠寬鬆，足以讓 AI 泡沫繼續運行。
SpaceX 像低流通高估值的加密項目
對於 SpaceX IPO，Hayes 將其類比為加密市場中常見的低流通、高估值項目。他表示，SpaceX 只釋放很小比例的流通股，又可能被納入主要指數，從而吸引被動資金流入。再加上市場對美國政府可能支援這類公司的預期，這些因素都可能繼續推高股價。
Hayes 認為，Elon Musk 把很多有利於股價上漲的因素都安排好了，這與加密市場中某些項目通過低流通、高 FDV、敘事和散戶買盤推高價格的方式很相似。只要 SpaceX 維持在高估值水平，就會繼續向市場傳遞一個訊號：科技和 AI 資產的估值遊戲仍然可以繼續，投資者仍願意為未來收入支付高倍數。
不過，Hayes 明確表示自己不會在當前估值買入 SpaceX。除非股價未來大幅下跌 95% 或 99%，出現類似 Amazon 式的機會，他才可能重新考慮。他承認 Starlink 可能是一門好生意，xAI 也可能盈利，太空資料中心在未來某個時間點也許會有意義，但他不願意在當前價格為這些未來願景支付過高倍數。
AI 財富不會自然流向 BTC
Hayes 將 BTC 近期表現疲弱歸結為 AI 對資金的吸收。主持人提到，AI 相關股票和債務吸收的資本規模，大致對應美元 M2 的增加，而 Hayes 確認了這一觀點。他表示，如果投資者手裡有一單位法幣資金，在台灣可能會交易 TSMC、AI 供應鏈和其他相關股票；這與過去圍繞 Apple 供應鏈的交易類似，只是現在主線換成了 AI。
對於 AI 財富是否會輪動到 BTC，Hayes 給出了否定回答。他表示，AI 行業中賺到錢的人，可能會買房、買車、買昂貴手錶、坐頭等艙或購買飛機，而不是因為 BTC 表現不佳就轉向買入 BTC。很多人可能會覺得，既然 BTC 沒有實現通膨保護或儲值敘事，不如繼續買 Nasdaq 或其他科技公司股票。
在 Hayes 看來，AI 財富不會自然流入 Crypto，除非整個 AI 敘事自我崩塌。而且在 AI 股票下跌的初期，BTC 和 Crypto 也可能一起下跌，因為投資者在需要現金、面對保證金壓力或其他支出時，會先賣掉流動性最好的資產。BTC 是 24/7 交易的流動資產，因此在風險資產下跌初期也會被一起拋售。之後市場才會重新區分相對贏家，並判斷反彈會如何發生。
2028 年可能是 AI 泡沫的關鍵檢驗點
當被問到 AI 泡沫可能何時破裂時，Hayes 給出了一個大致猜測：2028 年左右。他解釋稱，這與過去幾年 AI 債務和資本開支形成的時間有關。許多新一輪債務從 2024 年末、2025 年和 2026 年開始形成，而這些融資背後存在一個重要問題：GPU 的實際有效壽命可能只有兩年，但市場卻用六年折舊周期或六年貸款期限去支援它。
Hayes 表示，到 2028 年左右，市場會開始檢驗這些假設。那些在 2024 年或 2025 年購買的 H100、Blackwell 等晶片，是否仍然能夠產生足夠收入？如果同時出現成本只有十分之一、效果卻足夠好的中國模型，西方資料中心的經濟性是否還能成立？這些問題會在需求端和資產負債表端集中碰撞。
他還表示，判斷自己觀點是否仍然有效，需要觀察 AI 資本開支是繼續加速還是開始減速。對於已經被賦予極高估值的公司來說，僅僅資本開支繼續增長可能還不夠，市場需要看到增長繼續加速，才能支撐更高價格。如果 AI capex 增速放緩，即便相關公司盈利仍然增長，也可能對市場趨勢構成負面影響。
不應機械依賴 BTC 四年周期
談到 BTC 四年減半周期時，Hayes 表示自己並不在意所謂四年周期。他認為，歷史周期可以作為參考，但未來不一定必須重複過去。如果投資者把全部策略押在某個固定周期上，一旦某一次周期失效，就可能犯錯。
Hayes 表示，市場是流動變化的，投資者不應該把投資策略完全限制在過去發生過什麼，而應該結合當前環境重新判斷未來可能如何變化。這也是他不願意用固定時間表判斷 BTC 行情的原因。
主持人提到，過去 BTC 減半周期的漲幅從 92 倍、30 倍、8 倍下降到本輪約 2 倍，而 Micron 等 AI 相關股票漲幅更大。在這個背景下，為什麼還要持有 BTC？Hayes 回應稱，這正是 AI 交易的吸引力所在。真正受益的不只是超大規模雲廠商，而是賣“鏟子”的公司，包括記憶體、DRAM、能源、變壓器和各類資料中心供應鏈公司。台灣、韓國、日本市場的相關公司成為 AI 牛市中的核心交易標的，這也是為什麼很多投資者會覺得，與其買 BTC 或 Ethereum，不如買這些 AI 零部件和供應鏈股票。
賣出部分山寨幣，重新尋找不對稱機會
Hayes 在採訪中確認，他近期賣出了不少山寨幣，包括 Zcash、Near、Worldcoin、Hyperliquid 等。他解釋稱，自己對 AI 敘事變得更加悲觀，而這些交易此前已經有不錯漲幅。隨著越來越多人接受他的相關敘事，這些交易已經從非共識變成共識，原本的不對稱收益下降。
因此，他選擇先獲利了結一部分，並重新尋找其他投資機會。Hayes 提到，他正在關注一個名為 Cards 的項目，這是一個與收藏卡生態相關的小市值代幣。他關注的原因是，該項目本身產生收入，並且團隊可能已經開始用收入進行代幣回購。
Hayes 表示，自己一直關注協議收入是否能流向代幣持有人。很多項目雖然有收入，但沒有明確路徑讓代幣持有人受益。如果 Cards 團隊確實用收入回購代幣，再疊加收藏卡敘事處於早期階段，這個方向可能具備機會。
ETH、SOL 仍有生態，Cardano 主要靠財富效應
談到 Ethereum、Solana 和 Cardano 時，Hayes 將 Cardano 排除在 Ethereum 和 Solana 之外。他對 Cardano 的評價非常負面，認為其並沒有做出足夠實際建設。相比之下，Ethereum 和 Solana 至少仍有真實活動和生態。
對於 Solana，Hayes 表示，它需要新的 meme coin 或其他鏈上交易敘事，來帶動交易量、手續費和市場對未來鏈上活動增長的預期。對於 Ethereum，他關注的是 L1 與 L2 之間的經濟關係，以及為什麼投資者需要持有主鏈資產，而不是只關注 L2。
至於 Cardano 為什麼仍然有討論度，Hayes 的解釋是，很多早期參與者曾經從中賺到錢，因此形成了長期社區支援。他表示，一個項目即使技術上沒有太多實際成果，只要讓大量早期參與者和創始人一起變富，這些人就可能長期支援它。價格和財富效應有時比基本面更能維繫社區。
下一輪 Crypto 機會來自 AI 崩盤後的大印鈔
採訪中最核心的判斷，是 Hayes 對下一輪 Crypto 大機會的描述。他表示，Crypto 會在 AI 泡沫崩塌之後重新找到節奏。他認為，AI 這輪資本錯配可能非常大，因為全球金融系統中存在大量與 AI 信貸相關的風險。
Hayes 反覆提到兩個支撐 AI 牛市的假設：第一，市場用六年貸款或折舊周期去支援實際可能兩年就快速貶值的晶片；第二，市場相信使用者會更在意美國 AI 品牌，而不是更低成本的中國模型。但他認為，中國進入其他垂直領域後的經驗表明，當價格足夠低、質量足夠好時，使用者往往不會繼續為西方品牌支付顯著溢價。
如果這些假設在 2028 年左右被證明錯誤，AI 相關資產和債務可能造成巨大資本損失。Hayes 表示，央行無法解決摩爾定律，也無法改變矽晶片折舊周期，最終只能選擇印錢。屆時，新增流動性可能無法再回到 AI，因為市場已經意識到其經濟性存在問題。
在這種情況下，BTC、Crypto、黃金和能源股可能成為新的資金出口。Hayes 將這個過程概括為：AI 崩盤，央行印錢，資金重新流向 Crypto。他認為，這可能是本世代等級的賺錢機會。關鍵不在於每一個小波段都判斷正確，而是要抓住真正的大轉折。如果能在 AI 泡沫破裂、政策重新放水、資金尋找新出口時配置 Crypto，即使中間很多小判斷出錯，也不影響最終結果。
AI 失業是真實問題，但個人仍要押注自己
採訪最後，Hayes 談到 AI 帶來的就業焦慮。主持人提到，有研究顯示很多人擔心 AI 造成失業，而 Hayes 自己在創辦 BitMEX 前也經歷過被花旗裁員。Hayes 回應稱，被裁員對他來說反而是好事，但他也承認，當時自己沒有債務、沒有家庭負擔，因此處境與許多人不同。
Hayes 表示，很多人需要相信自己。人無法控制別人做什麼，也無法控制市場如何變化，但可以控制自己的頭腦、努力和行動。現在很多新工具讓個人能夠以更有影響力的方式表達自己，並創造經濟價值。
他同時承認，AI 替代工作是真實問題，創業也並不適合每個人。有些人只是想擁有一份工作，這沒有問題。但對於那些理解自己心理狀態、願意承擔風險、擁有想法和執行力的人來說，便宜 AI 工具提供了比過去更大的機會。 (吳說Real)