港股IPO熱潮之後，真正的考驗正在到來。
7月8日，智譜的基石投資者開始進入解禁期，涉及市值超過400億港元。就在解禁前一日，部分長線股東，包括國資背景的基石投資者JSC International Investment Fund等，對外聲明將持續持有智譜股票。解禁首日，智譜以1825港元收盤，漲幅約13%，當日成交額超過169億港元，顯著高於此前數日約50億-70億港元的日成交水平。
解禁第一天股價反而上漲，在不少中環投資者看來並不陌生。熱門公司往往會在關鍵節點前後通過路演、公告、持股聲明和流動性安排穩定市場預期。但這並不意味著解禁壓力消失。包括謝渺在內的活躍基石投資者堅定認為：香港解禁潮下，能夠搶跑，才算贏家。
謝渺所在的團隊和大多數的中環基金一樣，今年5月之前一直熱衷於港股IPO的項目。但是最近，他和團隊已經非常謹慎：這段時間僅參與立訊精密，以及緊盯即將赴港ipo的崑崙芯等少數幾個明星IPO。過去一年多積極參與於IPO項目確實讓他們賺得盆滿缽溢。騰訊新聞《潛望》從多家頭部基金獲悉，今年已經退出的項目收益普遍達50-60%，其中個別基金收益接近80%。“若是包括暫未退出的基石部分，可能更高了。“一位活躍的基石投資基金負責人對騰訊新聞《潛望》表示。
浦銀國際的資料顯示，接下來的整個7月和9月將為港股解禁潮的高峰，分別約3000億港元及5000億港元。
這龐大的解禁潮中就包括了上述頭部基金經理們的持倉。謝渺告訴騰訊新聞《潛望》，截至目前，他所在的基金還有約2億美金的基石投資將面臨解禁。
“之前投的基石，今年初以來陸續到解禁期，到點就賣，毫不猶豫”。用他的話來說，一場關於“誰先離場”的無聲比賽早在香港的初夏已經鳴槍，市場參與者們急於在解禁後鎖定利潤，抓住確定性。
當所有人都想先走一步，流動性就會成為最脆弱的環節。
01
解禁搶跑：港股正在起變化
這種心態並非個案。多位市場化基石投資人認為，港股基石投資通常需要6個月鎖定期，一旦項目在上市後已獲得明顯漲幅，解禁後賣出幾乎是自然選擇。對基金而言，帳面浮盈不等於真實收益，只有退出之後才算完成投資閉環。
壓力最集中的案例之一是MiniMax。按照港股規則，港股上市公司的基石投資者可在6個月鎖定期後解禁。MiniMax以紅籌架構在港上市，除基石投資者外，其早期投資人也可在6個月鎖定期後進入解禁。
公開資料顯示，MiniMax將於7月9日迎來大規模解禁，解禁股份佔港股股本比例約63%，其中財務型投資者持股約30%。以7月7日收盤價計算，此次解禁涉及市值約497億港元。對財務投資者而言，在利潤已經鎖定的情況下，賣出動力較強。
這也是MiniMax過去一段時間股價大幅回落的重要原因之一。其股價自3月底每股1330港元一路跌至7月7日的每股323港元。
不僅MiniMax，不少即將解禁的公司也在解禁前遭遇市場拋售。摩根士丹利在報告中強調，解禁期之前的持續拋售，是其短期內對香港市場保持謹慎的重要原因之一。
7月第二周是本輪解禁潮的第一波。公開資料顯示，7月6日至10日，將有智譜科技、天數智芯、MiniMax、精鋒醫療、瑞博生物、金潯資源等6隻股票的基石面臨解禁，涉及市值約983.43億港元。
恆指走勢也折射出市場壓力。今年5月初，恆指一度小幅上行至26000點附近，隨後回落至7月7日的23496點。雖然港股IPO上半年仍然熱鬧，募資額已達到約2100億港元，但二級市場對解禁壓力和流動性承接的擔憂正在上升。
謝渺對於港股市場相對悲觀。在他看來，以前港股IPO的周期約2年，儘管當下看起來IPO依舊很熱鬧，僅上半年其募資額已經達2100億港元，但是“自第一季度後，港股市場明顯乏力，這一輪IPO的周期即將結束，已經見頂了。”
和他一樣在面對IPO項目變得謹慎的長線基金經理不在少數，但是有些人則沒有謝渺的幸運：並非所有基石投資者都能自主決定退出節奏。
多位打新基金經理對騰訊新聞《潛望》表示，港股市場自去年三季度以來出現不少“非市場化項目”。這些項目在表面上與普通IPO並無明顯差別，同樣有基石投資和國際配售，但部分項目的基石和國配中，關係型資金佔比較高。
一位活躍基石投資者稱，港股IPO項目越來越像一場“關係兌換額度”的遊戲。熱門項目需要依靠關係獲得配額，不夠熱門的項目則可能通過抱團方式完成認購。部分投資者並不真正關注公司基本面，更在意項目是否具備“AI第一股”等稀缺標籤，以及能否在鎖定期後順利獲利退出。
這使得“誰先賣”變得更加敏感。騰訊新聞《潛望》獲悉，部分非市場化IPO項目在基石解禁時，相關操盤方可能會口頭協調退出順序；有些公司上市時會指定投資者開戶券商，臨近解禁時，相關券商也可能以系統維護、暫不可交易等理由影響投資者交易節奏。
一位熟悉流程的投資人表示，臨近基石退出時，基金經理未必掌握最終決定權。如果基金負責人和公司創始人關係密切，後者可能勸阻基金退出。即便是市場化項目，也不排除此類情況。
這種退出約束，往往與最初獲得額度的方式有關。一位國資頭部基金負責人稱，過去一年多數明星IPO項目需要靠關係拿配額。“拿到錨定訂單相當於撿錢。”不過，這類錨定訂單有時需要搭配一定額度的基石投資，後者則需要鎖定半年。
多位在港基石投資者稱，過去一年多，他們相當一部分工作是在項目上市前維護關係，甚至提前數月與明星IPO項目高管建立聯絡。但即便如此，最後也不一定能拿到額度。騰訊新聞《潛望》獲悉，此前火熱的IPO項目勝宏科技，不少中環基金經理曾與其創始人保持聯絡，但由於項目後期過熱，最終仍有大量資金未能獲得額度。
不過，並非所有勸阻都奏效。一些中小市值股票解禁時，即便操盤方試圖協調退出節奏，部分基石投資者仍選擇迅速賣出，導致股價在解禁窗口出現大幅波動。
02
真正的問題：誰來接盤？
解禁是明處的壓力，真正的命門在暗處：誰來接盤。
多位中環基金經理對騰訊新聞《潛望》表示，雖然外界不時提及跨境資金赴港活躍，但從公開管道可以持續跟蹤的資金中，最明確的仍是港股通南向資金。
香港證監會最新公佈的2025-2026年度年報顯示，截至3月31日，在港資產管理規模達到2.334兆港元，較上一個年度增長19.4%；港股通累計成交額則達到5.3兆港元。
但多家頭部機構分析師均表示，其接觸的大多數海外投資者暫未大幅增加港股配置。
一位在港歐美基金負責人對騰訊新聞《潛望》表示，過去這段時間真正從港股市場賺到錢的外資並不多。外資只有看到明確賺錢訊號，才會大規模下單。
摩根大通私人銀行董事總經理兼股票策略部亞洲主管馮兆邦對騰訊新聞《潛望》表示，其會見的大多數投資者確實考慮增加包括港股在內的中國股票倉位，但尚未馬上行動，當前港股倉位並未出現明顯變化。
馮兆邦認為，外資在亞洲的配置核心仍聚焦於韓國、日本以及台灣等AI產業鏈，包括SK海力士、三星、台積電等股票。相比之下，MSCI中國權重已壓縮至約24%。在當下環境中，外資沒有足夠緊迫的理由必須買入中國資產，包括港股。
不過，他也觀察到，相較一年多前，不少外資頭部投資者已經開始重新調研中國資產。他們會到香港和內地出差考察，但真正下單仍需等待更明確的宏觀訊號。
在他看來，外資重新積極買入港股，可能需要三個訊號：GDP反彈、消費回暖、房地產見底。只有這些訊號進一步明確，外資才可能真正進行大規模調倉。
外資暫難成為確定增量後，市場目光轉向南向資金。但備受期待的“北水”近期表現也不穩定。2025年南向資金曾創紀錄大幅流入，但進入2026年後明顯降溫。自2026年3月之後，尤其是5月至6月，南向資金累計淨買入放緩，5月甚至出現淨流出，為2023年6月以來首次。
花旗、匯豐資管等多家機構認為，A股當下較港股更具吸引力。摩根士丹利近期報告也指出，相較港股，A股對AI基礎設施、工業自動化、高端製造和國內科技龍頭的敞口更大；而MSCI中國和香港指數仍明顯偏向網際網路平台、金融和消費類股。
這意味著，在可預見的未來，港股若想與A股爭奪南向資金，並不具備明顯優勢。花旗分析師曾對騰訊新聞《潛望》表示，港股與AI及其產業鏈上下游的關聯度，遠不如A股。
馮兆邦將港股當下的狀態稱為“塘水滾塘魚”：在缺少更多外來資金時，港股市場內部資金可能從被拋售股票轉向其他港股標的。
這也是他與部分基石投資者對解禁潮看法不同的原因。馮兆邦認為，解禁潮可能對部分個股造成衝擊，但對整個大盤影響未必過於悲觀。部分從智譜科技、MiniMax等公司流出的資金，可能回頭補倉阿里、騰訊等頭部公司。若優質公司被非理性錯殺，反而可能形成中長期佈局機會。
富達基金股票投資副總監劉閔悅也相對樂觀。他對騰訊新聞《潛望》表示，今年港股波動較大，一個重要原因是其市場結構與近期全球能源及AI驅動行情並不完全匹配。恆生科技指數中直接受益於AI基礎設施、半導體、PCB、儲存等領域的公司佔比較低，而網際網路平台股佔比較高，一度被市場視為AI潛在受衝擊者，壓制了整體表現。但他強調，市場對此存在一定誤判。AI不僅帶來競爭，也能幫助網際網路企業提升廣告效率、內容生產效率和商業化能力。未來港股走勢仍將取決於盈利修復和政策支援。
但不少市場化基石投資者仍更謹慎。一位投資者表示，如果只是池子裡的存量資金反覆騰挪，港股仍可能陷入流動性不足的困境。對於熱錢而言，獲利後未必會繼續買入港股其他標的，而可能選擇暫時觀望，等待下一輪更確定的機會。
這正是港股解禁潮最棘手的地方：賣壓是明確的，接盤卻並不確定。當所有人都想先離場，而門外新增資金仍在觀望時，市場真正擔心的不是某一家公司解禁，而是流動性在某個時點突然失衡。
(騰訊財經)