7月9日，MiniMax（0100.HK）迎來上市後最危險的一天。
1.53億股限售股同日解禁，佔總股本的48.9%，按上一日收盤價計算市值近594億港元。
就在三個月前，這家大模型公司的市值還高達4100億港元，如今只剩不到千億港元，77%的市值灰飛煙滅。
流通股從不足6%驟增至約50%，籌碼供給量瞬間放大近十倍。這是港股科技股近年來最集中的一次解禁洪峰。
但市場早已給出了答案。7月9日開盤，MiniMax報359.8港元，低開近1%。賣單隨即湧出，股價迅速下探至330港元，跌幅超7%。那一刻，空頭似乎佔據了絕對上風。48.9%的解禁盤像一座大山壓在頭頂，任何買盤都顯得微不足道。
但多頭沒有放棄。在跌10%的低位，買盤開始湧入，股價一度反彈至340港元上方，跌幅縮小至6%以內。那是超八成股東“不賣”承諾在盤面上的短暫迴響。有人在賭，賭表態持股的機構真的會守住籌碼。
然而反彈只維持了不到半小時。賣單再次壓頂，股價震盪回落，在330港元附近反覆拉鋸。截至13點18分，MiniMax報296港元，跌超18%。成交量在午盤後飆升超1200萬股，是日均200萬股的6倍。這不是平靜的換手，而是一場多空雙方的激烈肉搏。
超八成股東前夜剛剛表態“不賣”。市場用真金白銀回應了這份承諾——不是不相信，而是在48.9%的解禁規模面前，任何口頭承諾都顯得蒼白。
護盤者有誰？
7月8日的這場“護盤行動”，覆蓋的機構類型之廣，在港股科技股解禁史上並不多見。
出來表態的機構包括Aspex、博裕、IDG、Janchor、Martis Fund等基石投資人，國壽投資、徐匯資本等國資機構，以及阿里巴巴、米哈游、雲啟、明勢等早期股東，涵蓋產業戰略投資者、國際長線基金、國有資本及地方產業投資平台、市場化專業投資機構和公募基金等多元類型。
阿里巴巴持股約13%，是MiniMax最大單一外部股東。阿里稱，公司堅定看好通用人工智慧產業變革，將持續深化與MiniMax在雲端運算、企業服務等領域的生態協同。阿里同時身兼基石投資者和戰略投資方兩重身份，還額外出資3000萬美元認購新股，短期套現的動機相對有限。
米哈游持股約5.24%，主動設定了12個月超長自願禁售期，公開表示“不減持”。同時，米哈游還稱，通用人工智慧是未來十年最重要的技術變革力量，作為戰略投資方，將與MiniMax持續深化從基礎技術到產業生態的全面協同。
創始團隊的姿態更具說服力。他們設定了12個月的自願禁售期，遠超行業通行的6個月安排。這意味著7月9日的解禁不涉及創始團隊及員工持股，核心利益與公司股價繼續繫結。
國資背景基金的退出節奏通常較慢。國壽、央視融媒體產業投資基金、安徽交控中金等機構投資者的投資邏輯偏向產業佈局。
再高的護盤熱情，掩蓋不了一個關鍵事實：表態不等於永久持有。
MiniMax的老股東中，財務型投資者佔三分之一以上，他們的陪跑耐心有限。高瓴、紅杉系、Future Capital等市場化機構進得早、成本低，帳面回報翻了幾倍到十幾倍。對這些基金來說，每一筆錢都有退出期限和DPI考核。
超八成的持股比例意味著，這批財務型投資者中只要有一小部分選擇落袋為安，就足以在二級市場掀起巨浪。
一張AI棋局上的兩顆棋子
一個容易被忽略的事實是：那些表態“不賣”的股東中，有不少同時是智譜AI的股東。
阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、紅杉中國——這些名字同時出現在智譜和MiniMax的招股書裡。它們不是選邊站隊的賭徒，而是全盤下注的莊家。
阿里巴巴是最典型的例子。在MiniMax，阿里持股約13%，是最大外部機構股東，既是基石投資者又額外出資3000萬美元認購新股。在智譜，阿里系（含螞蟻集團）合計持股約6%。一家網際網路巨頭，同時是中國兩大上市大模型公司的最大外部股東之一。這在國內科技投資史上極為罕見。
阿里的邏輯是什麼？不是押注誰能贏，而是押注這條賽道本身。目前阿里已經投資了包括月之暗面、MiniMax、智譜AI、百川智能、零一萬物在內的幾乎所有頭部大模型公司。這是一種生態卡位策略——不管最終那家模型勝出，阿里都能通過股權繫結獲得優先接入權，同時用雲端運算、企業服務等基礎設施從上游收割。
騰訊的路徑類似但角度不同。騰訊是MiniMax第三大股東（持股約2.58%），也投資了智譜2億元，但同時加碼自研混元模型。而騰訊的價值在於基礎設施。目前MiniMax與騰訊雲不僅在AI基礎設施和算力層面建立了合作，騰訊雲更是成為了MiniMax重要的商業化分發管道與服務承載平台。
高瓴和紅杉的邏輯更純粹——頭部AI公司全押注。高瓴同時是兩家的早期投資人，紅杉中國是MiniMax第三大財務投資人（持股2.95%）同時也是智譜股東。
這些重疊股東的存在，也解釋了為什麼超八成股東同時表態不賣。因為對於阿里、騰訊們來說，MiniMax和智譜不是二選一，而是同一張AI棋局上的兩顆棋子。它們不需要那方擊垮那方，只需要整個賽道繼續有故事可講。
但這套邏輯有脆弱的一面。當“做多智譜、做空MiniMax”成為港股最熱門的配對交易時，同時持有兩家的股東在承受雙向壓力，即智譜漲得越多，MiniMax跌得越慘。
更深層的問題是，當它們需要用錢時，會先賣那一家？答案或許藏在兩家公司的基本面差異裡。
資料顯示，智譜2025年營收7.24億元，毛利率41%，經調整淨虧損31.82億元，市值超8000億港元，市銷率約1280倍。MaaS平台年化經常性收入（ARR）17億元，12個月增長60倍，API漲價83%後呼叫量反增400%。這是一套“越漲越買”的B端定價邏輯。客戶以央國企為主，續約率95%，收入可預測性強。
而MiniMax同期營收約7904萬美元（約5.7億元人民幣），毛利率25.4%，經調整淨虧損2.51億美元，市值約1000億港元，市銷率約290倍。C端業務收入佔比67%，但C端毛利率僅4.7%，旗艦模型M3上市一周被迫降價50%，付費轉化率不足1%。
兩組資料擺在一起，抉擇的邏輯變得清晰。智譜貴但收入可預測，MiniMax便宜但商業化路徑仍不清晰。
對財務型投資者而言，1280倍市銷率的智譜意味著估值回呼風險更大；對戰略投資者而言，4.7%的C端毛利率意味著MiniMax距離自我造血還有很長的路。
另外，智譜解禁比例僅5.76%，流通盤極小，賣盤容易衝擊價格；MiniMax解禁48.9%，雖然規模大但流動性在改善。
因此，在7月9日的拋壓中，可能有一部分正來自需要調倉的重疊股東，在MiniMax上的倉位太重、解禁比例太高，不得不先從這裡下手。
7月9日午盤後，MiniMax跌超18%，也說明“護盤”並不完全成功，至少有一部分重疊股東選擇了先保自己。而同時段的智譜（2513.HK）仍漲超5%。
當流通盤從不足6%擴大到約50%，這些同時持有兩家的巨頭們，或許正在重新計算：在AI賽道的寒冬裡，兩張門票都留著，還是先把一張兌現成現金？
在兩張門票之間做選擇的時刻，可能比我們想像的更早到來。 (21tech)