提高你的認知，因為財富轉移是從看不懂的人，流向看得懂的人。
如果Web2.0時代的商業模式都看不懂，那麼AI時代的紅利，你依然很難抓住。
你無法賺到認知以外的錢，談談AI的商業模式（序、第一章）上期，我們復盤了“納指7姐妹”的Google和Meta是如何從Web2.0時代的“不賺錢”到如今全球Top2的廣告收入霸主。
空頭們的邏輯
空頭的陣容十分豪華。
Chris Wood，Jefferies全球股票策略主管，在7月初的最新一期《Greed & Fear》報告中警告：四大超大規模雲廠商（微軟、Meta、亞馬遜、Alphabet）今年已經發行了1440億美元債券，而2024年全年這個數字是830億美元。
該報告的預測是——這些超大規模雲廠商將面臨大規模的資本毀滅，或者說奧地利經濟學派喜歡用的那個詞：錯誤投資（malinvestment）。
他的核心邏輯是：這個AI燒錢循環不會因為巨頭們自己突然收手而終結，而是會因為"市場開始反抗這種支出"而爆發。
當市場意識到這些投資永遠無法產生足夠的回報時，反噬就來了。
大空頭Michael Burry空得更狠。他在7月1日公開了自己對美光科技的做空頭寸，加上之前已經持有NVIDIA、特斯拉、卡特彼勒、Applied Materials和Palantir的看跌期權。
他在Substack上寫道："1999年走向了從未有人去過的市場，我可以說這一次也可以……在很多指標上，它已經在那裡了。"
國際清算銀行（BIS）在6月28日發佈的年度經濟報告中，把"AI資本開支崩潰"列為全球金融體系面臨的三大核心風險之首，排在它後面的是"循環融資崩潰"和"主權債務危機"。
Forbes在7月4日的報導中披露了更觸目驚心的資料：
OpenAI 2025年的經審計財務資料顯示，公司營運虧損接近210億美元，收入僅130.7億美元，總成本約340億美元。
Palantir CEO Alex Karp更是直接炮轟當前的token商業模式是"瘋狂的"——企業花了大量錢買token，卻幾乎沒得到什麼價值，還被迫交出了自己的資料。
再加上一條：
7月第一周，"七巨頭"總計蒸發了超過2.2兆美元市值。費城半導體指數在7月1日和7月2日連續兩天分別暴跌6.3%和5.5%。
每次大跌時，如果你只看這些資料，AI泡沫論幾乎無懈可擊。
投入天量資金，產出微不足道。
這難道不是歷史上每次泡沫的標準劇本嗎？
20年前的"泡沫論"
讓我們回到2005年。
那年有一個華爾街分析師寫了一篇報告，內容大概是：Google的商業模式不可持續——年收入僅61億美元，而伺服器和頻寬開支援續攀升，搜尋廣告市場天花板有限。
如果你當時信了這篇報告，賣掉了Google的股票，你錯過了什麼？
從400億美元市值漲到4兆美元的整個過程。
分析師錯在那？
他錯在把一個平台型入口經濟當作一個成本中心型製造業來估值。
Google不是在"製造"搜尋結果然後賣給使用者。
Google是在用免費的搜尋服務聚合全人類的意圖資料——這個資料庫一旦建成，它將變成一個無法繞過的商業基礎設施。
任何一個想在網際網路上賣東西的人，都不得不向Google交"意圖稅"。
從DCF模型的框架來看，Google前五年的自由現金流確實極其平庸。
但從平台經濟學的框架來看，Google在那些年裡積累的壟斷性資產，是DCF完全無法定價的。
今天的AI泡沫論，犯的是完全一樣的錯誤。
持泡沫論的人看到的是：OpenAI收入130億、虧損210億；微軟Copilot只有不到4.5%的M365使用者付費；56%的CEO沒看到AI的ROI。他們簡單的ROI計算邏輯：投入7250億，AI收入完全支撐不了，結論：泡沫。
但請不要選擇性的忽視，巨頭們的"AI+"護城河：
NVIDIA正在建立一個算力層的壟斷。 它的資料中心GPU市場份額超過80%，毛利率約75%。黃仁勳在GTC 2026上給出的預測是：到2027年，累計AI硬體收入將達到1兆美元。這不是賣顯示卡，而是在賣AI時代的基礎設施。每一家想做AI的公司，每一家想用AI的公司，都要向NVIDIA交"算力稅"。
Google正在把AI嵌入搜尋——這是在保衛它價值數千億美元的使用者意圖壟斷。 ChatGPT已經達到9億周活躍使用者，人們開始跳過搜尋引擎直接用AI獲取答案。Google的應對不是削減AI投入，恰恰相反，它必須瘋狂投入，因為如果它不把AI融入搜尋，那個花了二十年建成的意圖資料庫就會被人繞過去。這筆錢，不是可選的。
Meta正在用AI重寫廣告引擎。 它的廣告收入之所以能在2026年歷史性地反超Google，靠的正是AI。祖克柏在Q1 2025電話會上說了五個AI相關的戰略方向：更好的推薦和內容排序、商業消息、Meta AI助手、AI裝置，"最重要"的是用AI提升廣告能力。每一條都在兌現。問題是：如果沒有過去三年每天燒幾億美元的AI基礎設施投入，Meta今天能拿到這個廣告定價權嗎？
微軟正在把AI嵌入全球最大的企業軟體生態。 4500萬Microsoft 365商業客戶，那怕只有5%開始為Copilot付費，那就是幾百萬個每個月30美元的企業訂閱。更關鍵的是Azure：AI工作負載正在成為雲端運算增長的最強驅動力。微軟2026年的AI年化收入運行率已經達到約370億美元。
這些都不是"未來的故事"，已經持續發生兩年了。 (FinHub)