KIS證券7月13日發佈SK海力士《第二季度業績預判：環比利潤率出現回落 》的報告，其核心可概括為 "短期謹慎、長期樂觀" ！報告：預估二季度營收80.9兆韓元（環比上漲54%、同比大漲264%），營業利潤60.4兆韓元（環比上漲61%、同比暴漲556%）；營業利潤率預估65%，環比回落8個百分點。利潤率環比下滑的原因：相較整體市場，當期高頻寬記憶體(HBM)出貨佔比偏高，產品平均銷售單價(ASP)低於市場平均水平。
一、核心內容
韓國投資證券（Korea Investment & Securities，簡稱KIS）研究員蔡敏淑（Chae Min-sook）於2026年7月13日發佈SK海力士第二季度業績預判報告。
1. 核心預測資料
儘管絕對值創歷史新高，但60.4兆韓元的營業利潤低於市場一致預期（65兆韓元）約8%。這正是報告中"環比利潤率出現回落"的核心指向——增速不及市場預期。
2. 低於預期的核心解釋
報告給出了兩層邏輯：
第一層（短期技術面） ：SK海力士HBM（高頻寬記憶體）營收佔比高於同業，而HBM的ASP（平均售價）漲幅低於DRAM整體市場平均水平，導致整體ASP提升幅度不及預期。KIS估算二季度DRAM和NAND的ASP環比分別上漲約30%和50%。
第二層（結構性邏輯） ：下調盈利預測並非業績惡化，而是"已簽訂的LTA（長期供應協議）倒逼價格假設現實化"的結果。隨著儲存行業從現貨定價逐步轉向3-5年期LTA合同模式，分季度ASP彈性被壓縮，盈利預測需據此修正。
3. 對下半年的判斷
儘管二季度略低於共識，報告對後續展望依然樂觀：
- HBM4量產：預計三季度正式量產銷售，屆時ASP將回歸市場平均水平
- 利潤率繼續上行：預計營業利潤率將在74.6%的歷史高位基礎上逐季攀升
- LTA重塑行業格局：合同化銷售降低業績波動性，企業估值應從"盈利規模"轉向"盈利可持續性"
- 目標價維持：維持此前上調的目標價（此前已從205萬韓元上調至380萬韓元）和"買入"評級
二、多維度剖析
1. 與市場共識及其他機構的分歧
KIS的60.4兆韓元預測處於市場預期區間的底部：
分歧的本質：KIS與KB證券之間高達約9-10兆韓元的預測差距，源於對ASP漲幅和LTA對價格彈性的壓縮程度的不同判斷。KIS更看重LTA的"平滑效應"，而KB證券更關注現貨市場的價格上行趨勢。
2. LTA邏輯的深層含義
KIS報告的核心貢獻在於提出了一個估值範式轉移的視角：
傳統儲存晶片行業被視為強周期行業，估值受制於周期性波動。但隨著全球科技巨頭與SK海力士簽訂3-5年期LTA，行業正在從"價格博弈"轉向"供應契約"。這意味著：
- 收入能見度大幅提升：未來數年營收有了合同保障
- 周期性波動被壓縮：季度ASP不再劇烈震盪
- 估值方法需調整：應從"周期底部PE"轉向"成長型PE"
這一邏輯若被市場廣泛接受，將對SK海力士的估值體系產生深遠影響。
3. 時點背景：ADR上市與市場動盪
值得注意的是，KIS報告發佈之日（7月13日）恰逢多重特殊背景：
- ADR上市次日：SK海力士於7月10日在納斯達克啟動ADR交易，首日收盤上漲13%
- 韓國股市暴跌：當日KOSPI指數下跌9.99%，SK海力士跌幅超12%，系年內第五次熔斷
- "見頂"擔憂蔓延：此前一周SK海力士股價已下跌10.1%，較高點回撤27%
在此背景下，KIS報告實際上是在市場恐慌中重申"買入"立場——儘管下調了二季度預期，但維持目標價和評級不變，傳遞的是"短期波動不改長期邏輯"的訊號。
三、投資分析
1. 短期視角（1-3個月）
風險因素：
- 二季度業績若最終落在60.4兆韓元附近，可能觸發"盈利不及預期"的短期拋壓
- HBM4量產延遲風險：TrendForce此前指出SK海力士因base die interface問題，HBM4量產已延至三季度
- 市場對儲存周期"見頂"的擔憂尚未消散
機會因素：
- 若實際業績超出KIS預測（接近市場共識），將構成正面驚喜
- ADR上市帶來的流動性改善和估值重估效應仍在發酵
2. 中長期視角（6-12個月）
結構性支撐：
- Agent AI推動的儲存需求爆發式增長：IBK證券指出，Agent AI的token使用量最高可達生成式AI的1萬倍，儲存容量需求呈指數級放大
- HBM4從三季度開始放量，將成為2027年主要增長引擎
- LTA模式降低盈利波動性，有利於估值中樞上移
估值考量：
- 按2026年預期業績計算，SK海力士當前市盈率（PER）約為8倍
- 對於一個處於結構性增長賽道、未來數年盈利可見度極高的企業，8倍PE可能低估了其成長屬性
- 多家機構已將目標價上調至300萬-420萬韓元區間
3. 核心跟蹤指標
投資者應重點關注以下變數：
- 二季度實際業績（預計7月下旬公佈）與KIS預測及市場共識的差距
- HBM4量產進度及ASP趨勢
- LTA簽約進展——更多長協合同的簽署將強化"估值重估"邏輯
- ADR表現與韓國本股的價差變化
四、總結和展望
KIS證券7月13日的報告核心可概括為 "短期謹慎、長期樂觀" ：
- 短期：因HBM收入佔比較高導致ASP漲幅受限，疊加LTA對價格彈性的壓縮，二季度營業利潤60.4兆韓元低於市場共識8%，環比增速出現"回落"
- 結構性：報告提出了估值範式轉移的核心命題——LTA正在將儲存行業從"強周期"改造為"類成長"，盈利能見度和可持續性大幅提升
- 投資建議：儘管下調了季度預測，KIS維持380萬韓元目標價和"買入"評級，認為當前股價回呼提供了介入機會
- 時點意義：報告發佈於韓國股市暴跌、ADR剛剛上市的動盪時刻，其核心資訊是不被短期噪音干擾，聚焦行業結構性變革——這一判斷在當前市場恐慌情緒中具有重要的參考價值。 (invest wallstreet)