最近一個多月，全球AI賽道迎來了一場疾風驟雨式的回呼。
從韓國股市到費城半導體指數，從記憶體晶片龍頭到 AI 算力概念股，普遍出現了30%到50%的回撤，市場情緒快速從狂熱轉向謹慎，不少投資者開始擔心，AI 行情是不是已經徹底走完了？
摩根大通最新發佈的全球股票策略報告給出了明確判斷：這輪AI與動量因子的回撤已經步入成熟階段，市場不會出現持續性走弱，通膨回落與強勁財報將成為下半年市場的核心支撐，行情的主線將從單一抱團AI，轉向更廣泛的類股輪動。
Part.01
全球AI股集體深蹲
過去幾周，AI 相關資產的調整幅度相當顯著。主要由記憶體晶片龍頭拉動的韓國綜合指數，從近期高點累計下跌 25%，極端波動甚至觸發了程序交易熔斷機制；費城半導體指數 SOX 從高點回落 20%，具體到個股，三星、美光等龍頭跌幅普遍在 20% 到 50% 之間，不少中小市值 AI 概念股回撤幅度更大。
美股科技七巨頭的相對表現近期有所走穩，但年內整體依然跑輸大盤，AI 風險敞口較高的籃子年內跑輸市場超過 20%。
小摩認為，這輪下跌的觸發因素是多方面的。一方面，市場開始擔憂 AI 大模型的 token 效率提升，可能會削弱算力需求的增長預期，同時中國 AI 實驗室技術快速追趕的消息，也讓部分投資者對美國 AI 企業的技術護城河產生動搖。
另一方面，更核心的原因來自技術面：在此前的持續上漲後，晶片類股的持倉擁擠度已經達到了 2000 年前後的最高水平，疊加韓國市場單股票槓桿 ETF 的快速擴容，進一步放大了下跌時的波動，形成了踩踏效應。
但小摩在報告中強調，這輪迴調更多是情緒與持倉的修正，而非基本面的反轉。目前動量因子已經回吐了今年以來的大部分漲幅，市場的技術面擁擠度已經大幅緩解，半導體指數的 RSI 指標也正在快速接近超賣區間。
更關鍵的是，儘管眾多權重股出現了 20% 以上的回撤，MSCI 全球指數目前依然維持在歷史高點 12% 以內的區間，並沒有出現系統性的崩盤。換句話說，最恐慌的殺跌階段，大機率已經過去了。
Part.02
半導體股價與盈利劈叉
在這輪迴調中，一個非常關鍵的現象正在出現：半導體類股的股價走勢，已經和盈利基本面出現了明顯的背離。也就是說，股價在持續下跌，但行業的盈利預期依然在上行，兩者之間的缺口正在越拉越大。
支撐基本面的核心邏輯並沒有被打破。小摩科技團隊指出，當前記憶體晶片的供需緊平衡格局，將一直延續到 2028 年，因為大規模的新增產能供給要到 2028 年才會落地，現在就給周期見頂定價還為時過早。
目前 DRAM 現貨價格依然維持在高位，AI 與伺服器需求的爆發，加上廠商優先保障 HBM 產能，使得傳統 DRAM 和 NAND 的供給持續緊張，行業收入未來三年都將保持健康增長。
與此同時，全球超算巨頭的資本開支浪潮仍在持續，這波支出高峰不會止步於 2026 年，而是會繼續向後延伸，惠及整個半導體產業鏈。只要後續超算企業的資本開支指引保持強勁，疊加估值支撐逐步顯現，投資者很可能在夏季就會重新回流這個類股。
簡單來說，行業的景氣周期還沒結束，這輪迴調砸出來的，更多是戰術性的佈局機會。畢竟決定類股長期走勢的是業績，而不是短期的情緒搖擺。
Part.03
通膨拐點確認是下半年最大利多
除了 AI 類股自身的調整節奏，另一個決定全域的宏觀變數已經出現了明確訊號：全球通膨率正在見頂回落。
資料顯示，美國三個月季調年化的整體 CPI，已經從 5 月的 8.2% 大幅回落至 6 月的 2.8%，歐元區的通膨環比增速也同步放緩。背後很重要的推手是油價的回落，布倫特原油價格季度環比下跌了約 25%，對整體 CPI 的傳導效應已經開始在資料中顯現。如果油價維持在當前水平，上半年能源衝擊帶來的高基數效應，會在下半年繼續推動通膨下行。
這一點至關重要，因為它和 2022 年的通膨周期有著本質區別。小摩特意對比指出，這一輪通膨衝擊中，長期通膨預期始終保持穩定，沒有出現脫錨的跡象，同時工資增速正在逐步下行，企業也很難持續維持漲價能力。這就意味著，央行沒有必要持續維持高強度的緊縮政策，當前市場定價的加息幅度其實是過度的。
通膨見頂回落，會帶來一連串的連鎖利多：債券收益率下行，央行鷹派壓力緩解，美元可能走弱，這些都會直接推動市場領漲主線從少數 AI 龍頭，向更廣泛的類股擴散，同時也會提升居民實際可支配收入，支撐周期類類股的表現。可以說，通膨拐點是下半年市場風格切換的核心基礎。
Part.04
財報季交卷：誰在給市場托底？
正在披露的二季度財報，正在成為市場的 “壓艙石”。
儘管部分科技股財報後出現了股價回落，但從整體資料來看，無論是美股還是歐股，業績超預期的公司，股價整體都錄得了正向反饋。目前美股的財報超預期比例接近 97%，顯著高於 76% 的長期平均水平，歐洲市場的業績表現同樣好於歷史均值。
其中，兩個類股的表現尤其符合預期，也最具備托底作用。一個是半導體，台積電最新財報顯示訂單動能依然強勁，同時對 2027 年的產能規劃給出了積極指引，驗證了行業高景氣的延續性；另一個是銀行類股，各家銀行淨利息收入保持韌性，投行業務收入大幅增長，已經推動銀行股持續走強。
更值得關注的是區域盈利的變化。歐元區的盈利上調趨勢已經持續了 15 周，目前盈利修正的強度已經完全追平美國，這是 2025 年 1 月以來的第一次。背後的支撐來自多個方面：營收復甦帶動經營槓桿改善，財政刺激向工業與國防領域傳導，加上歐元相對疲軟利多出口企業。只要伊朗衝突不在下半年持續升級，歐元區的盈利上行趨勢大機率會延續。
Part.05
下半年配置路線圖：從抱團AI到全面擴散
綜合以上判斷，小摩對下半年市場的整體結論非常清晰：當前的輪動是健康的，而非市場走弱的訊號，下半年權益市場仍有上行空間，投資的關鍵是把握風格擴散的方向。
在大類資產層面，繼續超配股票，標配債券，低配現金，堅持利用地緣衝突帶來的回呼機會加倉權益。報告認為，地緣衝突帶來的衝擊會越來越弱，市場已經逐步適應這種波動，雙方都有很強的動力去緩和局勢，沒必要因為短期震盪降低整體倉位。
在類股選擇上，周期股整體優於防禦股。具體來看，超配礦業、資本品、半導體、建材、奢侈品、化工、銀行和科技硬體；低配能源、媒體、必須消費品和保險。尤其需要規避的是 “AI 替代型” 類股，也就是軟體、商業服務和傳媒，這些類股會持續受到 AI 技術的衝擊，大機率會持續跑輸市場。
在區域配置上，超配新興市場和歐元區，對美股和日股維持中性判斷。美股的問題在於持倉擁擠、估值飽滿，同時存在 AI 技術同質化的風險，很難繼續成為全球市場的領漲者；而歐元區受益於盈利修復和估值優勢，相對收益的空間更加明確。
總的來說，小摩判斷這輪 AI 類股的快速回呼，不是行情的終點，而是一場必要的 “去泡沫” 和 “再平衡”。當擁擠的持倉被打散，當估值回歸到和業績匹配的水平，當通膨壓力逐步緩解，市場就會從 “炒預期” 的階段，進入 “賺業績” 的階段。
下半年的市場，不會再有躺贏的抱團賽道，但會有更多擴散的機會，看懂輪動的方向，比糾結指數的漲跌更重要。 (智通財經APP)