What Does the Humbling of Leopold Aschenbrenner Mean for the A.I. Bubble?
這位24歲避險基金經理的困境，凸顯了由科技驅動的股市繁榮背後更深層的隱憂。
在經濟史學家查爾斯·金德爾伯格（Charles Kindleberger）的經典著作《瘋狂、恐慌與崩潰：金融危機史》中，他將投機狂潮劃分為五個階段。援引後凱恩斯主義理論家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的觀點，金德爾伯格寫道，這一過程始於“錯位”——例如某項重要新技術的湧現，或某項重大政策的轉向，這些事件會讓投資者對未來充滿憧憬。他們開始競相推高資產價格，資本如潮水般湧入相關領域。隨著樂觀情緒蔓延，投資繁榮（即下一個階段）隨之而來。這一階段很大程度上得益於信貸擴張，其影響也波及更廣泛的經濟體。隨後，便進入了被他稱為“狂熱”的時期。那些錯失初期紅利的投資者急於追趕，資產價格呈指數級飆升，而懷疑論者則被斥為“老古董”。
然而，當估值與經濟基本面之間的背離愈發難以忽視時，拐點便會出現。部分投資者開始感到不安，價格觸及頂部。過度擴張的個人或機搆陷入困境，金德爾伯格將這一階段稱為“困境”。最後，便是“厭惡”或崩潰階段。恐慌的投資者爭相逃離市場，價格隨之崩塌。
從近期事態來看，人工智慧泡沫或許正逼近從“狂熱”向“困境”過渡的臨界點。一方面，市場依然充斥著極度樂觀情緒與“錯失恐懼症”。上周，道瓊斯指數與標普500指數雙雙創下歷史新高。用於押注市場進一步上漲的看漲期權購買量創下紀錄。據近期一項調查，在18至29歲的男性中，約有五分之一的人每天都在炒股。但另一方面，裂痕也已開始顯現，包括半導體股票暴跌引發的韓國市場崩盤。如今，24歲的避險基金經理利奧波德·阿申布倫納的遭遇更是擺在眼前。就在不久前，他還被譽為人工智慧界的“諾查丹瑪斯”。
19歲以第一名成績從哥倫比亞大學畢業後，阿申布倫納曾在薩姆·班克曼-弗裡德（Sam Bankman-Fried）創辦的已倒閉加密交易所FTX工作，隨後進入OpenAI，後因被指控洩露敏感資訊而遭解僱。2024年6月，他發表了一篇題為《態勢感知：未來十年》的長文，斷言人工智慧模型將在2027年達到人類智能水平，並在2030年實現超級智能。藉著矽谷的熱烈反響，阿申布倫納創立了同名避險基金“態勢感知”（Situational Awareness），重倉押注有望從人工智慧浪潮中獲益的公司，如晶片製造商和雲端運算企業。有一段時間，該基金取得了驚人的成功。據《華爾街日報》報導，截至今年6月，該基金自成立以來的價值已飆升逾1000%。
然而上個月，阿申布倫納遭遇了滑鐵盧。隨著半導體股票下跌，他持有的部分核心資產價值暴跌，使其風險敞口徹底暴露。此前曾向“態勢感知”提供大量貸款以放大其槓桿的華爾街銀行，向該基金發出了追加保證金通知——這是一項不容商榷的補足現金要求。在籌款無果後，“態勢感知”被迫以折價方式將大部分股票拋售給由億萬富翁肯·格里芬（Ken Griffin）創立的老牌避險基金Citadel。更令人難堪的是，這些變故發生在阿申布倫納原定婚禮的前幾天。婚禮雖如期舉行，但據報導，他與妻子、Anthropic公司高管阿維塔·巴爾維特（Avital Balwit）取消了蜜月計畫。
與長期資本管理公司（LTCM）、Amarth等因巨額虧損而倒閉的大型基金不同，“態勢感知”挺過了這場財務危機，阿申布倫納也誓言“來日再戰”。顯然，他的基金仍持有一些尚未上市的私人人工智慧公司的寶貴股權，其中包括Anthropic。但在阿申布倫納折戟之前，市場的劇烈震盪已凸顯出由科技驅動的股市繁榮背後更深層的隱憂，其中之一便是人工智慧領域競爭加劇的幽靈。
“人工智慧將一飛衝天”的敘事，建立在一個假設之上：OpenAI、Anthropic等美國科技巨頭將主導該行業，而客戶也會心甘情願地為獲取專有的尖端模型支付高昂費用。去年年初，中國人工智慧公司DeepSeek發佈了一款功能強大且價格低廉的開源模型，對這一敘事發起了挑戰。而這僅僅是個開始。在過去幾周裡，阿里巴巴和月之暗面兩家中國公司也相繼推出了新模型，在某些評測指標上，它們已能與Anthropic和OpenAI最新、最強大的產品相媲美。DeepSeek還推出了V4 Flash新模型，據彭博社報導，執行特定任務的成本僅為3美分，而使用Anthropic的Claude Fable 5模型則需3.15美元。彭博社報導稱：“當美國公司按美元收費時，中國公司卻只收幾美分，兩國在爭奪人工智慧客戶方面的較量……開始呈現出截然不同的面貌。”
其他潛在的脆弱性還包括人工智慧公司在晶片和資料中心等基礎設施上投入的巨額資金。高盛的一項新研究預測，今年全球人工智慧投資總額將超過1兆美元，其中美國佔比近60%。從某種角度看，金融系統能夠為如此龐大的支出提供資金，確實令人矚目；但同樣令人矚目的是，人工智慧公司為融資而直接或間接承擔的債務及其他負債規模。
上世紀90年代末的網際網路泡沫和本世紀初的房地產泡沫中，循環融資以及將債務從企業資產負債表轉移至特殊目的載體等金融工程手段曾大行其道。如今，這些手法在人工智慧繁榮中再次復活。晶片製造商輝達以投資那些購買其晶片的公司而聞名，類似的利益交織還有很多。微軟持有OpenAI 27%的股份，據彭博社報導，“在微軟最近一個財年實際的人工智慧銷售額中，OpenAI的貢獻超過一半，很可能高達70%。”一旦OpenAI出現問題，微軟必將遭受重創。隨著人工智慧投資規模的不斷擴大，支撐這些投資的融資結構正變得愈發複雜且不透明。據近期一份報告顯示，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文這五家公司的表外債務及其他義務總額高達1.65兆美元。
要讓所有這些投資和融資方案顯得合理，人工智慧必須創造出巨大的經濟價值。幾周前，Alphabet、亞馬遜和微軟在財報中披露，各自的雲業務在最新一個季度實現了強勁的營收增長，這讓投資者稍感安心。但如果人工智慧真的要兌現其價值，其財務收益就必須體現在終端使用者的帳本上，而不僅僅是人工智慧實驗室、超大規模雲服務商和裝置供應商的帳本上。一年前，我曾因提及麻省理工學院的一項調查而招致矽谷部分人士的不滿。該調查發現，95%使用人工智慧工具的企業並未實現利潤增長。我當時提出，或許是管理不善以及人工智慧模型尚屬新鮮事物，阻礙了部分企業找到有利可圖的應用方式。但一年過去了，情況似乎並未發生根本性改變。包括研究機構Gartner在內的最新調查依然顯示，人工智慧投資帶來的利潤少得令人驚訝。
這一切對股市意味著什麼？目前，人工智慧樂觀情緒、錯失恐懼症以及趨勢交易仍佔據主導地位。很難說有什麼能改變這一現狀，但一個潛在的觸發因素是貨幣政策的收緊。1987年、2000年和2007年的股市崩盤，都發生在聯準會加息之後。在上周五令人失望的非農就業報告出爐之前（報告顯示7月份僱主削減了2.3萬個就業崗位），由於通膨高於聯準會的目標，許多華爾街分析師曾預期下個月會加息。如今，一切皆成未知數。
就業報告公佈後，股市再度上漲，這並不令人意外。美國市場似乎對韓國股市的暴跌和阿申布倫納的困境毫不在意，這種態度正鼓勵投資者加倍押注那些能推高價格的動量交易。這種自我強化的動態是投機狂潮反覆出現的特徵，它也解釋了為什麼狂潮的持續時間往往超出常理和均值回歸理論的預期。然而，市場每上漲一步，就會增加出現類似“態勢感知”式逼倉的風險，個體的困境也可能演變為更廣泛的崩盤。已於2003年去世的金德爾伯格若在世，定會是一位興致盎然的旁觀者。在審視了漫長的繁榮與蕭條周期史後，他曾寫道：“投資者似乎從未從經驗中吸取教訓。”(邸報)