2026年以來，黃金經歷大起大落，先是從1月5596美元/盎司高點回呼近30%，7月底以來上漲20%。
我在2021年預測“打底配置黃金”，2025年底黃金被市場過度追捧時，預測“良心話，黃金中短期看，不便宜了”，把黃金換成科技。
經過半年調整，7月21日以來在會員內部對黃金進行重大觀點更新，持續提醒，持續上漲。
黃金兼具貨幣、商品、金融三大屬性，決定黃金價格的主要因素：美元指數、實際利率、避險情緒、去美元化。在大周期末期，地緣動盪，黃金作為擔任貨幣職能最久、無需主權背書、共識性最強的終極貨幣，貨幣屬性凸顯。
復盤黃金歷次牛熊，1971年至今黃金經歷了3輪牛市、2輪熊市，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時。布列敦森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性氾濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅4倍。
而當前，美元體系經歷從“黃金美元”到“石油美元”的演變，但出現六大裂痕。一是美國相對國力衰落，貿易赤字，產業空心化，貧富差距拉大。二是美國債務高企。三是貨幣超發，債務貨幣化難以逆轉。四是美國在去全球化，關稅武器化、美元武器化，四處開戰，盟友關係出現裂痕。五是石油美元出現動搖。六是全球在去美元化，各國央行轉向儲備多元化，增持黃金以分散美元資產風險。
近期黃金大漲，五大原因：一是美元走弱，8月美元指數跌破100；二是美國物價、就業、零售資料回落，加息預期降溫，實際利率下行；三是美債信用受損，40兆美債隱憂推升“貶值交易”與避險需求；四是“去美元化”的長期邏輯強化，全球央行持續購金，美元走弱；五是亂世買黃金，地緣衝突頻發，避險情緒。
黃金還能不能買？未來展望：短期看利率，長期看美元信用，黃金是避險資產。短期，美國就業、通膨資料影響聯準會加息政策，影響黃金節奏。長期，美國財政赤字高企、聯準會獨立性遭到質疑，美元信用弱化，全球去美元化，各國央行轉向儲備多元化，增持黃金以分散美元資產風險，黃金從避險工具演變為央行多元化資產的戰略底倉。
正文
1什麼決定黃金價格
黃金兼具貨幣、商品、金融三大屬性，決定黃金價格的主要因素：美元指數、實際利率、避險情緒、去美元化。
1）黃金的商品屬性主要由供求關係決定。
黃金的供給稀缺，常年穩定。75%來自礦山開採，25%來自回收金，全球黃金供應量在2022年前均值為4600-4800噸/年，近3年緩慢提高，主要是回收金貢獻。2024-2025年全球主要金礦的金礦全維持成本（AISC）均值約1300-1400美元/盎司，高成本礦山逼近1600美元。這一成本曲線構成金價的剛性支撐。
黃金的儲備和投資需求近年來大幅提升。黃金的需求主要分為：截至2026年Q2，黃金飾品消費需求佔33%左右，較2021年56%大幅降低，工業需求不到10%，投資用從21年25%提升至27%，央行官方儲備需求佔30%，較21年11%大幅提升19個百分點。
2）黃金的投資屬性：抗通膨、抗風險
黃金抗通膨，與實際利率負相關。黃金是一種“無息資產”，持有黃金本身不產生現金流回報，所以美債是黃金的機會成本。當然美債利息受通膨影響，所以更嚴格來說，實際利率是黃金的機會成本。實際利率是剔除通膨後的利率，與黃金價格呈高度負相關。當聯準會加息，實際利率提升，意味著持有黃金這種無息資產的機會成本會大幅增加，投資者傾向於拋售黃金，轉而購買有穩定利息的美債。反之，當聯準會降息，通膨高企，黃金就會上漲。根據高盛的研究，每50bp降息將帶來金價約120美元/盎司的上漲。
黃金抗風險，避險資產，亂世黃金。俗話講，“盛世古董，亂世黃金”。古時候，太平盛世的時候大家炒炒古玩字畫，一到了亂世攜點金銀細軟就跑了。在地緣衝突、貨幣超發與美元信用弱化等情形出現時，風險偏好降低，黃金價格上升。但在流動性危機時，黃金可能率先被拋售以補充流動性，此時不避險。
3）黃金的貨幣屬性：和平年代錨定美元指數，動盪年代硬通貨凸顯
長久以來，美國實力一家獨大，黃金的貨幣屬性被忽視。僅表現為黃金以美元計價，美元指數與黃金價格負相關。美元走弱直接抬升以其他貨幣計價的金價，美元走強則黃金承壓。
但在大周期末期，地緣動盪，黃金作為擔任貨幣職能最久、無需主權背書、共識性最強的終極貨幣，貨幣屬性凸顯。幾千年來承擔貨幣功能最長久的就是黃金，我們熟悉的美元、歐元、人民幣等均是信用貨幣，本身不具備價值，而是國家主權信用背書的憑證。美元之所以在全球流通，歸根結底是持有美元的人相信美國政府能兌現其相應的購買力。而黃金是無需任何國家背書的，它是超主權的全球公認的貨幣，如果人們對主權國家的實力和主權貨幣的信任度降低，就會拋棄主權信用貨幣，擁抱黃金。黃金是避險信用貨幣風險的貨幣！
2 復盤黃金歷次牛熊
1971年至今，黃金經歷了3輪牛市、2輪熊市。
1）黃金整體處在大牛市中，貨幣超發，易漲難跌。時間越靠近當下，上漲時間越長，回撤幅度越小。
2）黃金熊市往往是全球進入平穩發展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。全球化的平和期、國際秩序穩定、美元信用堅挺，美元指數、聯準會貨幣政策、實際利率是影響黃金的中短期因素。
3）大周期末期、貨幣超發、債務高企、地緣動盪加劇，法定貨幣體系出現信任危機，黃金中樞大漲。
每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時。布列敦森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性氾濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅4倍。
第一輪牛市（1971-1980）：美元脫鉤+通膨失控+地緣動盪避險，共同點燃了戰後第一輪黃金大牛市，漲幅約23倍。1971年布列敦森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤，金價的美元信用錨徹底消失。石油危機與越戰赤字推動美國CPI兩度衝至13%-14%，而聯邦基金利率上行滯後於通膨，實際利率深度轉負，持有黃金的機會成本近乎為零。地緣層面，1973年贖罪日戰爭觸發阿拉伯國家對西方石油禁運，1979年伊朗伊斯蘭革命與蘇聯入侵阿富汗接連衝擊美元信用，抬升避險需求與貶值交易。金價自35美元升至1980年1月850美元，約十年漲超23倍。
第一輪熊市（1981-2000）：美元信用重建與實際利率高企，跌幅約72%。網際網路革命催生新技術周期，股市高歌猛進，美元信用重建，沃爾克任內將聯邦基金利率抬至近20%，通膨被壓制、實際利率轉正，持有無息黃金的機會成本陡升；里根時期美國經濟復甦、美元步入強勢周期，黃金的貨幣與金融屬性雙雙承壓。黃金進入長達二十年的沉寂，1999年跌至251美元的歷史低點，各國央行紛紛拋售。英國央行甚至將大量黃金儲備在低價賣出，被稱為“布朗底部”。
第二輪牛市（2000-2011）：美元貶值+零利率+避險，驅動12年長牛，漲幅約6.7倍。2001年網際網路泡沫破裂、“9·11”與聯準會降息開啟美元長達六年的貶值周期，聯邦基金利率從6.5%一路降至2003年的1%，美元指數自120跌至70附近、累計貶值約40%；2008年危機後利率降至零並首創QE（量化寬鬆），聯準會資產負債表從不足1兆美元暴增至2.3兆美元以上，實際利率再轉負。同期歐元誕生與地緣衝突放大去美元化敘事，中國2001年入WTO後中產崛起帶動實物金需求爆發，金價自255美元漲至2011年9月1920美元，十年漲幅約6.7倍。
第二輪熊市（2012-2018）：跌幅約44%。2011年下半年歐洲央行開始著手解決歐債危機，美國經濟復甦、聯準會退出QE、美元走強，聯準會2013年開啟"縮減恐慌"（Taper Tantrum），市場重新定價實際利率上行預期，金價回呼至1050美元附近。
第三輪牛市（2018至今）：逆全球化+去美元化+美債信用重估驅動的長牛。2018年掀起中美貿易戰，開啟逆全球化，醞釀新一輪黃金上漲蓄力；2020年為應對疫情，聯準會無限QE直升機撒錢，聯準會資產負債表由4.1兆擴至最高7兆以上。2022年俄烏衝突，美國直接把俄羅斯剔除SWIFT系統，美元武器化，給各國央行尤其是新興市場央行敲響警鐘。2025年美國再次舉起關稅大棒，向全球開戰。2026年挑起美伊戰爭。每一件都在消耗美國國力、美元霸權和盟友關係，疊加美國債務高企，全球央行用腳投票，系統性減持美元、增持黃金。自2018年底約1175美元至今，漲幅一度約4倍，2026年1月達5596.33美元。
3美元體系六大裂痕：美國在去全球化，全球在去美元化
美元體系經歷從“黃金美元”到“石油美元”的演變，但出現六大裂痕。黃金美元的本質是給美元增信，石油美元的本質是為美元創造剛需。美國發行美元購買石油，產油國以美元配置美債，美債為美元信用提供背書。但伴隨美國產業空心化、債務壓頂、美元武器化等，美元信用出現裂痕。
一是美國相對國力衰落，貿易赤字，產業空心化，貧富差距拉大。美元是信用貨幣，其價值取決於美國實力背書。長期以來，美國低儲蓄、高消費盛行，貿易赤字成常態。製造業產業鏈向開發中國家轉移，1970-2025年，美國製造業增加值佔GDP的比重由22.7%大幅降至9.4%，美國GDP佔全球比重從35.7%降至26.0%。貧富差距分化，美國中下層階級受損，反抗情緒激烈。
二是美國債務高企。聯準會以國債為錨發行美元，積累巨額財政赤字。美國貨幣超發，財政紀律失控，美債信用受損。美債突破40兆美元，債務壓頂。2026財年預算赤字預計約1.9兆美元，佔GDP的5.8%，2026財年債務利息支出預計超1兆美元，佔財政收入約19%。市場擔心債務融資難以循環，只能靠貨幣超發維持，美元資產信用被稀釋。
三是貨幣超發，債務貨幣化難以逆轉。美國天量的債務如何來還？2025美國國債持有者中，聯準會持有13.5%。聯準會買國債，本質上是把政府的償債壓力轉化為全體美元持有者的購買力稀釋。2008年後聯準會開啟三輪QE，2020年無限QE，聯準會總資產從2008年初不到1兆，最高增至2022年3月9兆，截至2026年7月降至6.79兆美元。期間聯準會持有美國國債金額從5283億增長到4.53兆美元，佔其總資產的比重從21.3%增至67.1%。
四是美國在去全球化，關稅武器化、美元武器化，四處開戰，盟友關係出現裂痕。美國其實是全球自由貿易最大的受益者，現在因為川普的短視，美國正在親手毀掉對自己有利的國際安排，加速逆全球化和去美元化。“關稅武器化”，2025年全球貿易戰，破壞盟友關係；“美元武器化”，2022年將俄羅斯剔除SWFIT系統，俄央行儲備被凍結。二戰後美國曾經作為國際秩序主導國，現在變為破壞者，各國重新評估美國經貿、軍事領域合作。
五是石油美元出現動搖。石油美元的本質是為美元創造剛需。中東原油出口強制使用美元結算，以此換取美國對其安全兜底和武器保護。但頁岩革命使美國2018年以來成為石油淨出口國，中東地區約85%的中東原油流向亞洲。在“2030願景”下，沙烏地阿拉伯的目標是將軍事支出的國內成分提高到50%，以期減少對外國進口武器的依賴。IMF 及學界此前預測 2025-2026 年全球石油人民幣結算佔比約 7%-10%。各國重新估計使用美元的戰略需要和成本。
六是全球在去美元化，各國央行轉向儲備多元化，增持黃金以分散美元資產風險。截至2026年3月，全球外匯儲備中美元佔比57.1%，較2018年底降低4.7個百分點，黃金佔比25%，較2018年底提高14.5個百分點。2022年以來全球央行年購金穩定1000噸以上，2026年二季度單季度購金289噸，是與利率脫鉤的結構性支撐，持續托底黃金需求。根據世界黃金協會2026年對全球央行調研顯示，95% 央行認為全球黃金持有將增加、43% 計畫增持自身儲備、無一家計畫減持。
各國央行尤其新興國家央行都在加大黃金儲備，黃金儲備仍有增持空間。對比2026年8月各央行黃金佔總儲備比重，美國、法國、德國等發達經濟體央行均在80%左右，俄羅斯央行為41%，全球平均為25%（2018年僅10.7%）。中國央行僅8%。如果中國央行將黃金儲備佔比從8%提升至全球平均的25%，增量可能在4900 噸至6700 噸之間。
4近期黃金大漲的原因
2026年金價經歷半年沉寂，最大回撤30%，近期迎來強勁反彈。8月26日，現貨黃金價格一度突破一度漲至4696.8美元/盎司，較8月初漲幅16.6%。本輪上漲並非單一消息刺激，而是多重利多共振。
我在2021年預測“打底配置黃金”；2025年12月黃金被市場過度追捧時，預測“黃金中短期不便宜了，把黃金換科技”。
經過半年調整，7月21日以來在會員內部對黃金進行重大觀點更新，持續提醒，持續上漲。
近期黃金大漲的原因：
1）美元走弱是首要變數
8月美元指數跌破100、一度跌至98區間，較年初110上方回落逾10%，創2022年以來新低；美日聯合干預匯率緩解日元貶值，也削弱美元的避險溢價。地緣衝突的階段性緩和削弱了美元的避險買盤、也推動美元走弱。黃金等大宗商品以美元定價，呈負相關關係，美元走弱直接抬升金價，同時強化其作為美元信用替代儲備的吸引力。但這並不代表黃金可以完全替代美元，貨幣體系更可能走向多元化而非美元崩潰。
8月19日美國財政部擴大長債回購，緩解長債拋售壓力、穩定債市流動性，消息落地後，30年期美債收益率回落，美元指數同步走弱，也助推了本輪行情。
2）美國物價、就業、零售資料回落，加息預期降溫，實際利率下行
7月美國非農就業爆冷轉負，減少2.3萬人，遠低於市場預期的增8萬人，5、6月合計下修10.3萬人。CPI同比漲幅縮小至3.4%，PPI同比漲幅縮小至4.7%，能源價格回落是主因；7月零售銷售意外環比下降0.6%，創逾一年最大降幅。美國物價、就業、零售銷售資料全面走弱使市場推遲加息預期，聯準會加息預期降溫，CME顯示9月聯準會加息的機率從50%多降至30%左右，年內加息次數預期已不足1次。前期壓制金價的高實際利率鬆動，帶動黃金估值修復。
3）美債信用受損，40兆美債隱憂推升“貶值交易”與避險需求
美國的財政赤字侵蝕法定貨幣購買力，2026年8月美債規模突破40兆美元，利息支出首超國防開支、2026年進一步突破1兆美元；惠譽與穆迪相繼下調美國主權評級。債務膨脹與評級下調削弱美元資產的相對安全屬性，推升“貶值交易”與避險需求，黃金作為無信用風險載體的相對價值上升。
4）“去美元化”的長期邏輯強化，全球央行持續購金
美國去全球化，全球去美元化。美國財政赤字高企、聯準會獨立性遭到質疑，美債風暴，全球拋售美元資產，美元信用弱化，各國央行儲備多元化、增持黃金，是黃金長期走牛的長期底層支撐。世界黃金協會資料顯示，全球央行二季度淨購金289噸，同比大增62%，創近四年來最高季度購金紀錄；中國央行連續21個月增持黃金，7月增加64萬盎司，增持規模為2024年11月重啟購金以來單月最大；波蘭、捷克、新加坡等多國央行同步增持，去美元化與美債信用弱化推動黃金從避險工具演變為央行多元化資產的戰略底倉。全球個人投資者也在增持黃金，截至8月25日，全球最大的黃金ETF SPDR Gold Trust持倉量為1048.348噸，較8月初增逾41噸。
5）亂世買黃金，地緣衝突頻發，避險情緒
百年大周期末期，舊秩序瓦解，新秩序重建，避險情緒升溫。過去半年，地緣衝突頻發，避險邏輯被實際利率抬升和AI資金虹吸掩蓋。一旦地緣局勢出現新的催化劑，黃金的避險屬性可能重新啟動。
5未來展望：黃金是避險資產
短期看利率。美國就業、通膨資料影響聯準會加息政策，影響黃金節奏。聯準會主席華許上任以來“表面鷹派”引導市場自動完成加息，但年內大機率不會加息，因為美國經濟K型分化、債務壓頂、並面臨政治壓力。8月28日傑克遜霍爾年會華許講話，將是短期關鍵風向標，有可能繼續“表面鷹派”。未來三種情景：
情景一：美國就業、通膨繼續走弱，加息預期降溫，實際利率回落 → 金價上漲。
情景二：地緣反覆，通膨超預期，加息預期回升 → 金價回呼。
情景三：美國經濟放緩、美債軟違約，不得不貨幣超發，聯準會降息預期重燃→ 金價趨勢性反轉
長期看美元信用。社會經濟大周期末期，舊秩序瓦解、新秩序重建，去美元化與美元美債信用弱化是黃金價格的長期底層支撐。
黃金是避險資產。達利歐建議將10%-15%資產配置於黃金以避險債務危機。工具選擇，先分清投資與消費：
1）實物黃金：有實物保障，但存在折舊、儲藏等成本。
2）銀行積存金 / 黃金ETF：交易靈活、門檻低、成本透明，適配長線配置；缺點是提取實物時手續費較高或規則受限。
3）黃金股票與期貨：彈性大，但波動高、受大盤影響大，慎用槓桿。
金飾屬於消費品而非投資品，最穩妥的黃金策略仍是定投分批、逢低佈局。金飾含品牌溢價與工費，回收按原料金價計，更接近消費品而非投資品，不適合純投資。
以分批定投、逢低佈局的方式平滑短期波動，是普通投資者更務實的選擇。(澤平宏觀)