上周，聯準會主席華許在懷俄明州傑克遜霍爾舉行的年會上對美債問題緘默不語，令市場眾說紛紜。華許的沉默折射出美國宏觀經濟治理面臨的深層困局：聯準會、財政部、國會等部門各自的政策選擇從局部看都有依據和道理，但疊加在一起卻出現合成謬誤，令美國國家財政信用在不知不覺中加速磨損。
8月28日，華許在傑克遜霍爾舉行的年度經濟研討會上說，多個通膨指標均顯示美國通膨率高於聯準會2%的目標，聯準會現在應主要聚焦於物價。講話中，華許多次提及通膨，反覆強調物價穩定是聯準會的首要職責，但卻對財政部不久前宣佈擴大長期國債回購規模、聯邦債務總額突破40兆美元、長期國債收益率持續走高等熱點話題隻字未提。
市場敏銳地注意到了這一點。比較有代表性的觀點認為，華許沉默的根源在於聯準會與財政部之間存在清晰的制度邊界。
1951年，聯準會與財政部達成《財政部—聯準會協議》（Treasury-Fed Accord of 1951），確立了財政政策由財政部負責、貨幣政策由聯準會自主執行的原則。美國財政部不久前的政策操作在客觀上起到了放鬆金融條件的效果，與聯準會抑制通膨所需的緊縮方向背道而馳。如果華許公開評論國債，無論如何表態都可能被市場解讀為聯準會在為財政部的操作背書。有分析指出，華許的沉默本身已經表明了立場，那就是短期利率歸聯準會管，債務管理歸財政部和國會管，拒絕讓聯準會充當財政部的聯合承銷商，防止財政壓力倒逼貨幣政策讓步。
美國財政部的選擇同樣是基於現實考量。美國聯邦債務已突破40兆美元，國會預算辦公室預計本財年赤字將達到1.9兆美元。在這樣的壓力下，壓低長期融資成本就是在節省真金白銀的利息支出。不過，回購操作改變的只是二級市場的流動性分佈，並不能減少國債的淨供給總量，也無法真正有效地削減赤字。財政部對此心知肚明，但仍然堅持出手，原因在於美國國會遲遲拿不出切實可行的減赤方案，技術性操作是美國財政部部長貝森特手中為數不多能夠動用的工具。
美國國會的邏輯同樣清晰。債務規模突破40兆美元的消息傳出後，共和黨議員紛紛批評華盛頓長期以來收支失衡，民主黨則將矛頭指向減稅政策和軍費開支。雙方都將赤字問題當作競選話題來使用，卻沒有人願意提出中期財政整固的具體方案。有參議員更是直言，選舉年不可能出現任何實質性的削減。對於美國國會議員來說，最穩妥的選擇就是“死道友莫死貧道”，把批評留在口頭上，把表決留到下屆任期，將化解債務難題的政治成本轉移給市場和未來。
事情的荒唐之處莫過於此：華許沒有超越聯準會的法定權限，貝森特的操作在財政部的職責範圍之內，國會議員的行為也符合選區利益最大化的邏輯。幾乎沒有環節出現明顯的失職行為，然而合成謬誤的惡果逐漸顯現出來。聯準會拒絕介入長期國債市場，財政部的回購操作在幾天之內就被市場力量完全消化，30年期國債收益率依然居高不下。美國國會不推進削減赤字，財政部寄予厚望的通過經濟增長來化解存量債務路徑也就失去了實施根基。同時，華許在廢除前瞻指引的同時並未提供完整的替代框架，由此增加的與市場溝通成本也被一併計入市場對財政風險的定價之中。聯準會守住了自身的“獨立性”，卻沒有分擔由此產生的連帶波動成本。這讓美債作為全球無風險資產定價錨的地位發生動搖，美元的信用優勢也在逐年遞減。當下一次美國短期國債續作遇到困難，或者外國官方投資者集中減持美債的時候，市場會發現，貨幣工具已被事先聲明僅在最嚴重危機時啟用，財政工具的運用空間已經被頻繁操作所消耗，美國國會則因為黨派分歧而難以迅速採取行動。
華許的沉默像一面鏡子，折射出美國宏觀經濟治理的光怪陸離。不同部門各自按部就班地運作，合在一起卻將美國推入了高利率、高赤字、央行不兜底、國會不簽字的困境。這個困境的代價最終將由美國普通家庭和全球市場來承擔。在國內，持續的高利率推高了美國房貸、車貸和企業融資成本，居民的可支配收入被利息支出不斷蠶食，政府的利息負擔也在加重，要麼壓縮公共服務開支，要麼繼續舉債，形成赤字推高利率、利率加重赤字的惡性循環。在國際上，美債的安全屬性正在被財政風險溢價所侵蝕，各國央行和養老基金不得不重新評估美元資產的可靠性，去美元化的趨勢正在悄然提速。
眼下的局面是何等荒誕：危機來臨時，聯準會因為堅守獨立性而工具受限，財政部因為短債滾續而騰挪空間見底，美國國會因為黨派分裂而難以迅速出手。這不是某個決策的失誤，而是美國的國家體制，正讓所有參與者在各自理性的軌道上共同走向非理性的結局。(經濟日報)