核心觀點：中國化債確實把貸款資料搞花了一部分，但就算洗乾淨，信貸增速照樣在掉——現在的弱，跟化債關係不大。
地方債務置換計畫達10兆， 已運行20個月， 累計發行數額為7.47兆。
野村的這份報告， 將錢的去向剖析清楚了——其中一半用於償還銀行貸款， 13%用於贖回城投債， 剩餘三成多流向了非標以及政府拖欠企業的帳款。即便把因化債而造成的統計扭曲全部消除， 貸款增速依舊從8%以上降至5.5%左右。“資料不好看是因為化債”這塊用來掩飾的遮羞布， 快要遮不住了。
一、6兆置換額度用了94%，年底基本打光。
10兆的方案分成兩塊， 其中6兆用於置換存量隱債， 這6兆按三年分配， 每年2兆， 另一方面， 還有每年從新增專項債裡切出8000億， 如此五年下來共4兆。截至2026年6月底的時候累計發行了7.47兆， 那6兆的額度已經使用了94%， 專項債正在加快推進進度， 6月單月就發行了2280億。
二、錢去那了？一半還貸款，13%贖城投債，剩下清欠款
7.47兆里， 大約3.7兆用於置換銀行貸款， 恰好佔了一半。另外還有約9410億（佔比13%）用於償還城投債， 城投債發行人在同一時期償還了6.1兆， 卻只新發行了5.1兆， 這中間9410億的淨融資缺口很有可能是由化債資金來填補的。剩下37%（大約2.8兆）流向了非標債務以及政府拖欠企業的帳款。
三、化債對貸款的"技術性拖累"在縮小，但真實信貸更弱
貸款增速表明， 化解債務對於名義增速所造成的拖累， 在2025年三季度時為1.1個百分點， 而到了2026年一季度， 該拖累縮小至0.5個百分點。然而， 即便經過了調整， 貸款增速還是從8%以上下降到了5.5%左右。
野村所說的原話是， 這樣的減速， 是不能夠被當作統計幻覺從而打發掉的。
四、企業貸款總量撐住，結構已爛
在2026年上半年的時候， 新增企業貸款達到了1.11兆， 同比僅少440億，然而， 中長期貸款卻從7170億降至5550億 ， 票據融資更是從負的460億急劇暴增到8140億。票據屬於銀行沖規模的反向指標 ， 企業貸款所具有的“韌性”是虛假的。在剔除票據之後 ， 貸款加上債券實際融資同比減少了3840億 ——企業是在通過發債來進行低成本的再融資 ， 但卻不存在資本開支的意願。
五、居民貸款首現半年負增長，赤裸裸的真實需求萎縮
在2026年上半年之時， 居民貸款淨減少3670億， 然而就在2025年相同的時期， 卻是處於增長1170億的態勢， 與此同時， 出現短期消費貸轉為負數的情況， 房子貸款幾乎接近於零， 居民部門並未遭受化解債務所帶來的干擾， 並且這一組資料不存在任何會計方面的扭曲現象。
消費指望著難， 是因為， 老百姓在主動縮表， 而且， 收入預期起不來， 樓市也起不來。
六、明年怎麼辦？
到了年底的時分， 6兆額度就會見底， 明年呢， 僅僅只剩下每年8000億的專項債額度了， 而且還要去兼顧清欠方面的事情。除非再啟動未使用的債務限額，否則化債節奏將明顯放緩。 (TOP行業報告)