核心觀點：中國化債確實把貸款資料搞花了一部分，但就算洗乾淨，信貸增速照樣在掉——現在的弱，跟化債關係不大。

地方債務置換計畫達10兆， 已運行20個月， 累計發行數額為7.47兆。

野村的這份報告， 將錢的去向剖析清楚了——其中一半用於償還銀行貸款， 13%用於贖回城投債， 剩餘三成多流向了非標以及政府拖欠企業的帳款。即便把因化債而造成的統計扭曲全部消除， 貸款增速依舊從8%以上降至5.5%左右。“資料不好看是因為化債”這塊用來掩飾的遮羞布， 快要遮不住了。

一、6兆置換額度用了94%，年底基本打光。

10兆的方案分成兩塊， 其中6兆用於置換存量隱債， 這6兆按三年分配， 每年2兆， 另一方面， 還有每年從新增專項債裡切出8000億， 如此五年下來共4兆。截至2026年6月底的時候累計發行了7.47兆， 那6兆的額度已經使用了94%， 專項債正在加快推進進度， 6月單月就發行了2280億。

二、錢去那了？一半還貸款，13%贖城投債，剩下清欠款

7.47兆里， 大約3.7兆用於置換銀行貸款， 恰好佔了一半。另外還有約9410億（佔比13%）用於償還城投債， 城投債發行人在同一時期償還了6.1兆， 卻只新發行了5.1兆， 這中間9410億的淨融資缺口很有可能是由化債資金來填補的。剩下37%（大約2.8兆）流向了非標債務以及政府拖欠企業的帳款。

三、化債對貸款的"技術性拖累"在縮小，但真實信貸更弱

貸款增速表明， 化解債務對於名義增速所造成的拖累， 在2025年三季度時為1.1個百分點， 而到了2026年一季度， 該拖累縮小至0.5個百分點。然而， 即便經過了調整， 貸款增速還是從8%以上下降到了5.5%左右。

野村所說的原話是， 這樣的減速， 是不能夠被當作統計幻覺從而打發掉的。

四、企業貸款總量撐住，結構已爛

在2026年上半年的時候， 新增企業貸款達到了1.11兆， 同比僅少440億，然而， 中長期貸款卻從7170億降至5550億 ， 票據融資更是從負的460億急劇暴增到8140億。票據屬於銀行沖規模的反向指標 ， 企業貸款所具有的“韌性”是虛假的。在剔除票據之後 ， 貸款加上債券實際融資同比減少了3840億 ——企業是在通過發債來進行低成本的再融資 ， 但卻不存在資本開支的意願。

五、居民貸款首現半年負增長，赤裸裸的真實需求萎縮

在2026年上半年之時， 居民貸款淨減少3670億， 然而就在2025年相同的時期， 卻是處於增長1170億的態勢， 與此同時， 出現短期消費貸轉為負數的情況， 房子貸款幾乎接近於零， 居民部門並未遭受化解債務所帶來的干擾， 並且這一組資料不存在任何會計方面的扭曲現象。

消費指望著難， 是因為， 老百姓在主動縮表， 而且， 收入預期起不來， 樓市也起不來。

到了年底的時分， 6兆額度就會見底， 明年呢， 僅僅只剩下每年8000億的專項債額度了， 而且還要去兼顧清欠方面的事情。除非再啟動未使用的債務限額，否則化債節奏將明顯放緩。 (TOP行業報告)

上周（10月7日—10月13日），城投債發行還需多次調升申購利率才能成功。10月14日，城投債卻出現被搶購的現象，當天上午城投債ETF一度上漲1.23%，儘管隨後有所回落，但依然有不少城投債大漲，尤其部分中低評級城投債收益率下行較多。

多位投資機構人士告訴21世紀經濟報導記者，10月14日城投債確實出現被搶購的現象，主要是受10月12日財政部的化債政策利多影響。而此前導致城投債下跌的理財贖回壓力已經逐步緩解，未來隨著新化債政策推進，城投債供應或將進一步減少，城投債有望迎來利差修復。

上周，多隻城投債在發行過程中出現申購利率多次調升的現象。

10月10日的公告顯示，青島西海岸新區海洋控股集團有限公司發行2024年度第四期中期票據（科創票據）過程中3次調升申購區間，經過3次調整，利率上限從3.0%上調至4.0%，最終未能成功發行，發行人取消了此次發行。根據公司公告，該期票據原計畫發行金額為3億元，但由於近期市場波動較大，公司決定取消發行。

此外，還有多家城投公司發行債券時申購利率上調幅度在50個基點以上。比如AA+評級的城投臨沂投資發展集團有限公司所發行的“24臨沂投資MTN004” 兩次調升申購利率區間上限，從3.5%調整到3.8%，再調整到4.2%。部分新發行城投債票面利率甚至高達5%。

不過，本周受城投債投資情緒反轉影響，10月14日發行的城投債開始下調申購利率。例如主體評級為AA級的荊門高新技術產業開發有限責任公司10月14日公告稱，將2024年度第五期中期票據的申購區間由2.5%～3.5%下調至2.3%～3.5%，下調了申購區間下限。

逆轉背後是城投債10月14日的大漲，尤其是中低評級城投債收益率下行較快，漲幅更大。Wind資料顯示，Wind高收益城投債指數盤中一度上漲0.67%，收盤仍然上漲0.24%。

Chioce資料顯示，多隻AA+及以下評級城投債收益率下行超過20個基點，甚至有城投債下行超過100個基點。部分高評級城投債收益率也出現大幅下行，比如AAA評級的“24津城建MTN026”收益率下行31.14個基點。

“之前城投債下跌是因為權益市場比較好，理財資金贖回，所以導致需求突然少了。現在理財贖回的情況好一些了，就算沒有10月12日財政部的化債政策利多的影響，這周城投債收益率應該也會下行。”某券商資產管理部人士在接受記者採訪時稱。事實上，城投債在經歷一波下跌後，在10月10日、10月11日已出現回升。“中證中誠信城投債1～3年隱含AA+及以上”指數顯示，9月26日—10月9日該指數下跌了0.57%，隨後10月10日、10月11日分別上漲0.07%、0.16%。

此前股市大漲吸引不少投資者贖回理財產品將資金投入股市，再加上理財產品淨值下跌，導致理財產品贖回壓力一度較大。不過，隨著國慶假期之後股市有所降溫，因股市行情而帶來的贖回壓力已有所減輕。

多位受訪人士認為，10月12日財政部宣佈的化債政策為推動10月14日城投債大漲的主要因素。10月12日的財政部新聞發佈會上，財政部部長藍佛安表示擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，加大力度支援地方化解債務風險。相關政策待履行法定程序後再向社會做詳盡說明。藍佛安強調，這項政策是近年來出台的支援化債力度最大的措施，是一場政策“及時雨”，將大大減輕地方政府壓力，可以騰出更多資源支援經濟發展，鞏固基層“三保”。

債市在經歷國慶假期前的急跌後，節後利率債表現已趨於穩定，但信用債繼續下跌。海通資管公眾號10月14日發文分析稱，在化債背景下國債與地方債供給增加，城投債供給收縮。城投債供需結構進一步改善，疊加近期贖回壓力下城投利差走擴，預計城投債將迎來利差修復。

在此前一攬子化債政策推動下，城投債供應已經明顯減少，Wind資料顯示，今年前三季度城投債共發行3.07兆元，同比減少20%，今年前9個月有6個月淨融資額為負，僅3個月淨融資為正。

華創證券研報認為，在“較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”政策支援下，緩解地方政府性公開債券的保剛兌壓力，城投債務風險將進一步緩釋，利多城投債，特別是部分弱資質地區經歷贖回潮後估值偏高、附息壓力增加。

“較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，意味著地方隱性債務兌付壓力減輕，作為隱債的一部分，存量城投債的風險大大降低。各地償債有了保障後，不同資質地區的城投債之間的利差也可能縮小。”某券商首席固定收益分析師對記者表示。

“按照對財政部發佈會化債政策最簡單直接的理解，不同資質地區的城投債之間的利差可能縮小，這一點在10月14日的城投債行情中得到反映，但後面行情尚不明朗。” 上述某券商資產管理部人士對記者表示。

據瞭解，受益於債市回暖，銀行理財淨值近幾日已出現回升，“主要還是因為利率債、信用債都出現回升，理財淨值也出現了回升。”某理財公司固收負責人稱。

債券基金淨值也出現明顯回升。Wind資料顯示，96.86%的中長期純債基金10月10日—10月14日淨值回升，實現正收益，其中有兩隻基金淨值上漲超過1%。短期純債基金則更高，有98.78%的基金淨值回升。(21世紀經濟報導)

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野村：中國10兆化債，錢去那了？

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