和時間賽跑。
軟銀正在為其對OpenAI的押注，籌集又一筆昂貴資金。
9月21日市場消息顯示，軟銀正向投資者詢價，計畫發行100億美元債和10億歐元債，總規模超過110億美元。由於軟銀的標普信用評級為BB+（投機級），這筆交易將成為全球規模最大的垃圾債（高收益債）發行之一。而籌得的資金，主要用於支付10月到期的對OpenAI第三筆100億美元投資款。
更早前，OpenAI宣佈推遲IPO。消息公佈後，作為OpenAI“三股東”的軟銀股價隨即大跌10.72%。
但另一個有意思的對照是，作為OpenAI“大股東”的微軟，同期股價卻上漲1.97%，並未受到明顯影響。
同一個OpenAI，兩家重要股東的表現卻截然不同。這說明，市場擔心的不只是OpenAI能否順利上市，更是上市延遲將如何影響軟銀。
對微軟而言，OpenAI既是股權投資，也是雲端運算和AI生態的一部分。即使上市推遲，微軟仍能通過算力和軟體等業務分享OpenAI的增長。軟銀則不同，隨著投資規模不斷擴大，OpenAI已經成為其資產價值、融資能力和未來回報的重要支點。
而高利率環境為軟銀套上了一層新的不確定性。這並非來自利率對估值的壓制，而是軟銀的高槓桿運作模式，在高利率環境下遇到了切實的債務壓力。高利率和高債務的組合之下，軟銀依然堅持發垃圾債，即是對OpenAI的孤注一擲，也是緩解資金壓力的無奈之舉。
01. 估值漲了，但卻沒現金流
6月初，OpenAI秘密遞交招股書。與此同時，Arm的CPU在AI時代重獲戰略地位，推動軟銀股價大漲，孫正義也一度成為亞洲首富。
進入三季度，AI板塊整體降溫，軟銀股價劇烈波動，較高點一度回撤超過40%。不過，其年內仍錄得上漲，表明市場依然期待OpenAI和Arm繼續推高軟銀的資產價值。
但估值上漲並不等於真金白銀的現金流入。OpenAI上市前，軟銀持有的只是流動性有限的非上市股權。無論帳面浮盈多高，都要通過IPO退出、股份轉讓或股權質押融資才能變現。
與此同時，OpenAI估值越高，軟銀投入的資金也越多。2024年9月首次入場後，截至2025年3月，軟銀累計投資22億美元。2025年4月，軟銀又承諾最高投資300億美元，對應投前估值2600億美元、投後估值約3000億美元。截至2026年2月，其累計投資已達346億美元，持股約11%。
2026年2月，OpenAI投前估值進一步升至7300億美元，軟銀再次承諾投資300億美元，分三期支付：4月和7月各100億美元，其餘100億美元計畫於10月支付，本次發行的垃圾債即主要用於支付這筆款項。全部完成後，軟銀累計投入將達646億美元，持股比例升至約13%。
這種通過多輪加注推高估值的打法，軟銀並不陌生。2017年入股WeWork後，軟銀及願景基金持續追加投資，推動其估值不斷上升。但2019年WeWork上市失敗、估值暴跌，軟銀又投入數十億美元救助，最終仍確認巨額損失。
WeWork折射出軟銀一貫的投資風格：憑藉資金和領投優勢，在一級市場重倉標的、持續抬高估值，再尋求從二級市場高位退出。這既能放大早期投資的帳面收益，也能為後續融資打開空間；但一旦資產價值逆轉，減值風險同樣會被放大。軟銀對OpenAI層層加碼、每輪投後估值大幅上升，與當年的操作路徑頗為相似。
不同的是，OpenAI投資的主要風險或許不在資產端，而在負債端。WeWork的失敗源於軟銀高估其商業模式和資產價值，並在估值下跌後繼續加碼；而在OpenAI上，即使資產判斷最終正確，融資成本和期限壓力也可能侵蝕回報。
因為支撐對OpenAI巨額投資的，主要是債務資金。2025年4月，軟銀安排150億美元一年期過橋貸款，其中85億美元用於投資OpenAI，65億美元用於收購Ampere。2026年3月，軟銀又簽署400億美元過橋貸款協議，累計提款300億美元。
截至2026年6月末，軟銀集團有息負債超過26兆日元，折合逾1600億美元，佔總資產的比例超過40%，若考慮到下半年新發行的債券，負債規模還會更高。因此，OpenAI推遲IPO，不僅意味著軟銀要更久才能兌現收益，也意味著債務要更久地計息。
資金便宜時，等待並不可怕；但在高利率環境下，時間本身正變得越來越昂貴。
02. 利率是現實，回報在未來
美國時間9月16日，美聯儲將聯邦基金利率目標區間上調25個基點至3.75%—4.00%，時隔三年再次加息。
通常而言，加息會提高折現率，進而壓制科技股估值。但對軟銀來說，更直接的影響並不是估值，而是融資成本。
2026年以來，10年期美債殖利率從年初的4.19%升至年中的約4.4%，近期一度突破5%；剔除通膨影響後的10年期實際殖利率，也從1.94%升至2.68%。本輪殖利率上升，不僅來自通膨壓力，也與美國經濟韌性、政府大量發債以及AI投資帶來的融資需求有關。
不過，科技股在上半年基本免疫利率上行。資本市場認為科技股基本面（未來現金流）的擴張力度，可以跑贏利率（折現率）的上行幅度。
進入下半年，隨著10年期美債殖利率突破5%的心理關口，投資者對高估值科技資產明顯轉向謹慎，因此科技股陷入震盪。
但戲劇性的是，美聯儲本次加息落地後，長期國債殖利率反而有所回落。一方面，加息已被充分定價；另一方面，主動收緊也強化了市場對通膨可控的信心。科技股的估值壓力因此得到短暫緩解。
但這並不意味著風險解除。對依靠高槓桿押注未來的投資者而言，二級市場的估值修復只是一場帳面上的暫時喘息，並沒有改變高利率對債務的實質壓力。
科技資產未來能賺多少，依賴於商業化落地和遠期想像；而眼下的債務利息，卻是每時每刻都在消耗現金流。
按截至2026年3月財年的資料，軟銀全年利息支出約50億美元，反推平均借款利率約3.5%。進入2026年後，其新增債務成本又明顯上升。今年4月，軟銀髮行的3.5年、5.5年和10年期美元債，票面利率分別達到7.625%、8.25%和8.5%；9月確定發行條件的1兆日元、7年期公司債，票面利率也達到4.75%。
至此，軟銀對OpenAI的投資已經不只是一個估值問題，更是一場投資收益與融資成本之間的賽跑。投資收益需要等待，債務利息卻要按期支付。
OpenAI估值上漲，軟銀可以獲得帳面收益；但只要股權沒有變現，這些收益就不能直接用來償債付息。等待越久，融資成本對投資回報的侵蝕就越大。
03. 貸款置換，先買時間
軟銀管理層顯然已經意識到這一問題。CFO後藤芳光表示，本財年利息成本預計繼續上升，但公司的基本策略仍是讓資產回報覆蓋融資成本。
面對利率上升和OpenAI上市延遲，軟銀開始用長期資金置換短期過橋貸款。9月9日，軟銀宣佈將提前償還餘額259億美元的OpenAI相關過橋貸款。
此前，軟銀已在8月簽署一筆100億美元、2028年8月到期的類質押貸款；若OpenAI估值顯著下降，軟銀需追加擔保金。據媒體報導，軟銀還在推進另一筆約百億美元規模、期限約兩年的貸款。加上發債等安排，軟銀正將集中在2027年的償債壓力向後推移。
這套模式的實質，是用OpenAI股權的未來價值支撐當前融資：估值上漲，融資空間隨之擴大；估值下跌，則會觸發追加擔保，反過來加劇流動性壓力。
如果OpenAI順利上市，軟銀可以通過出售或質押股份回籠資金；但如果回報兌現不及預期，軟銀就必須在繼續借款、出售資產和放緩投資之間作出平衡。
更深層的風險在於連鎖反應，一旦OpenAI估值下跌觸發追加擔保或提前還款，軟銀可能被迫出售Arm等流動性較好的資產，並將流動性壓力傳導至其他科技板塊。
資本市場仍在等待OpenAI最終上市以打開退出通道。但在高利率環境下，這場押注的核心邏輯已經發生轉變—不僅在於OpenAI未來能否獲得更高估值，更在於其資產變現的速度，能否跑贏債務利息累積的速度。
對軟銀而言，貸款置換可以買到時間，但時間也有利息。 (36氪)