從非洲鄉鎮網點起步、成長為全球頭部手機廠商的傳音控股，近日正式通過港交所聆訊，計畫募資4億至5億美元，為後續全球化佈局補充資金彈藥。
近日，“非洲手機之王”傳音控股(sh688036)通過港交所聆訊，擬募資4億至5億美元，向A+H雙重上市發起衝刺。
從傳音控股2026年半年報來看，利潤表已經回暖。但光鮮的業績修復背後，是提價與老庫存成本滯後帶來的“時間差紅利”，以及存貨翻倍、現金流淨流出的隱憂。當非洲滲透率接近飽和，小米、榮耀等對手蜂擁而至，傳音的護城河正遭遇前所未有的挑戰。
從功能機到智能生態，從藍海到紅海，在現金流、存貨與新業務的硬仗裡，傳音開啟下一章。
利潤表回暖，現金流卻承壓
細看傳音的2026年半年報，上半年公司營收354.31億元，同比增長21.85%；歸母淨利潤17.73億元，同比增長46.22%；扣非歸母淨利潤14.80億元，同比增長64.98%；毛利率22.63%（合併口徑），同比抬升2.54個百分點。放在記憶體漲價、全行業利潤承壓的上半年，這份利潤修復並不容易。
但翻到現金流，壓力立刻顯形。上半年經營活動現金流淨流出58.61億元，上年同期僅為1035萬元。存貨從2025年末的89.03億元升至189.35億元，半年增加約100.32億元，增幅約112.7%。其中原材料從38.10億元增至100.69億元，淨增加約63億元，庫存商品增加約17億元。這說明傳音的庫存增長，主要不是銷售端堵住了，而是主動屯了更多原材料。
市場對傳音的大致判斷是：利潤反彈是真的，但成色裡有一部分來自提價與老庫存成本滯後。現金流和存貨，是比淨利潤更值得關注的兩張表，傳音的修復還帶著明顯的時間差。
護城河不在參數表裡
傳音的家底，首先體現在市場地位上。據弗若斯特沙利文，按2025年銷量計，傳音為全球第三大手機廠商：1.69億部、份額約11.8%；按收入計全球第八、份額1.7%。 可以說，非洲是基本盤，全手機銷量份額53.1%居首，智慧型手機市佔率約40%。全球新興市場以20.0%份額領跑，中東18.9%、新興亞太13.2%均列第二，拉美5.6%，中歐及東歐5.8%。數字背後，是多年攢下的管道、認知與本地化能力。
同時，品牌矩陣層次分明：TECNO攻中高端，Infinix面向年輕人，itel覆蓋大眾；三品牌錯位競爭，吃透非洲全價位段，並向其他新興市場複製。真正難複製的，是它把手機做成了當地日用品：深色膚色美顏演算法，最佳化暗光、輪廓與膚色還原；針對電網不穩、訊號雜亂、多卡多營運商、高溫暴曬，推出四卡四待、三卡三待、大電池長待機、抗摔耐高溫防塵。參數表不顯眼，卻招招落在真實痛點上。
管道是慢功夫。其擁有十萬級非洲鄉鎮網點，2900家經銷商，覆蓋100多個國家和地區。中國重慶、深圳、南昌與衣索比亞、孟加拉國五地生產，2025年產能利用率約82%。網際網路端，傳音OS月活截至2026年4月末破3億，TWS耳機非洲銷售第一。第二曲線仍在鋪路：2025年移動網際網路服務收入9.42億元、佔1.4%；物聯網及其他62.02億元、佔9.5%，內含物聯網產品約33.07億元、儲能3.58億元、輕型電動出行約1.44億元等；儲能計畫投入20億元。股權上，竺兆江通過傳音投資持有公司46.71%股份，為控股股東及實控人；其僅持傳音投資20.68%股權，卻有權行使67%投票權，控制權穩固。
軟肋同樣清楚：周期、競爭與第二曲線
傳音的問題，也擺在明面上。它以中低端手機和新興市場為主，對上游元器件價格極為敏感。招股書顯示，SoC、記憶體、攝影機佔2025年銷貨成本的64.3%。2025年DRAM、NAND價格分別上漲386%和207%；瑞銀測算，記憶體在中低端手機BOM中的佔比從2024年的22%升至2025年四季度的34%，單機成本增加約16美元。2025年傳音智慧型手機毛利率從22.5%跌至17.7%。
2026年上半年毛利率修復，公司解釋為根據成本變化和市場競爭策略調整產品價格，智慧型手機平均銷售價格上漲；同時成本端受歷史庫存影響，上漲傳導存在滯後。換句話說，售價先漲，帳面成本還壓在低價老庫存上，這種改善有時間差。經營現金流已經報警。2023年、2024年、2025年經營活動現金流淨額分別為118.9億元、28.48億元、14.2億元（分析口徑）；2025年經營現金流與歸母淨利潤之比約0.55，2023年約2.15。2026年上半年經營現金流淨流出58.61億元，與歸母淨利潤17.73億元形成明顯背離。
競爭也在升溫。按Omdia出貨量口徑，2025年傳音在非洲市場的智慧型手機出貨量市佔率為48%，較2024年的51%–61.5%明顯回落。小米在非洲的智慧型手機出貨量增長27%，榮耀增長144%，傳音為7%。三星2026年第二季度在非洲市場份額約22%，同比增長15%，穩居第二。區域上，2025年中歐及東歐收入同比大降36.1%至35.58億元，拉丁美洲下降23.7%至52.48億元，新興亞太微降3.8%至238.95億元，中東下降7.2%至61.55億元。
手機仍是絕對核心。2025年手機業務收入584.48億元，佔總營收89.1%，其中智慧型手機548.21億元，佔83.6%；功能機收入從2023年的59.42億元持續收縮至2025年的36.27億元，佔比從9.5%降至5.5%。2025年手機銷量1.69億部，同比下降16.1%；智慧型手機出貨9681萬部，較2024年的1.06億部下降9.1%。單機均價從543.8元提升至566.3元，仍無法完全抵消銷量下滑。此外，公司第二曲線基數尚小，難以避險手機毛利下滑。
行業還在長，估值卻仍按手機公司算
行業大盤並不差。弗若斯特沙利文報告顯示，2025年全球手機市場規模0.5兆美元，預計2030年0.6兆美元，2025年至2030年複合增長率4.9%；全球移動網際網路服務市場規模2025年為3.4兆美元，預計2030年9.3兆美元，複合增長率22.1%（2021年至2025年複合增長率17.3%）。但非洲滲透率接近飽和，截至2026年初非洲約13.2億移動連接，對應約15億人口，移動連線接近人口總數；Omdia預測非洲智慧型手機出貨量2026年同比下降23%。
可比公司方面，素材提到傳音PE約17至19倍，略低於出海做得較好的安克、綠聯，與小米估值相近，市場仍把它當手機公司定價。小米上半年智慧型手機毛利率跌約2.6個百分點，傳音利潤率反而在漲，但這輪記憶體漲價給的時間差能否持續，還要看成本傳導和終端提價能力。 (Barrons巴倫)