10 月 9 日這一天，香港三件事同日落地：立法會通過支援首個五年規劃的議案；港交所前三季度成績單出爐，IPO 募資 3,880 億港元、同比大增 106%；金管局同步公佈下半年政府債券發行時間表，並重新委任 13 家做市商。表面是三條獨立新聞，放在一起讀，卻指向同一個方向 ——香港正在系統性地為離岸人民幣鋪一條完整的 "殖利率曲線"。

一條曲線，需要三塊拼圖

一條成熟的債券殖利率曲線要立得住，離不開三樣東西：足夠多、期限夠全的債券供給；能隨時雙向報價、讓買賣盤不愁成交的做市商；以及一個連接供需、效率夠高的交易平台。過去香港在這三塊上一直是 "有零散、缺體系"。而 10 月 9 日金管局這張時間表，恰好把後兩塊同時往前推了一步。

供給端：雙幣種發債，把資產 "鋪" 出去

金管局公佈的，是2026 年 10 月至 2027 年 3 月期間，在基建債券計畫及政府可持續債券計畫下的機構債券暫定發行時間表，以港元及人民幣計價、競爭性投標方式發行。

關鍵在 "雙幣種" 分工。港元債券服務本地流動性管理與港元利率基準；人民幣債券承擔的任務更重 —— 它要給離岸世界持續供給高信用等級的人民幣資產。

這個供給並非孤立。經國務院批准，財政部 2026 年將在香港分六期發行 840 億元人民幣國債，較 2025 年的 680 億元增加 160 億元、增幅約 24%；今年 8 月發行的第四期 150 億元國債，認購倍數達 4.67 倍。疊加央行常態化發行、覆蓋 3 個月至 1 年短端的離岸央票，以及粵、瓊、深地方債在港發行，離岸人民幣債券的期限結構正從短端到長端逐步補齊。金管局已明確表示，將 "合理分佈發行年期，形成港府的人民幣債券殖利率曲線"。

做市端：13 家機構，把流動性 "托" 起來

光把債券發出去還不夠。如果二級市場沒人接盤、買賣價差過大，投資者買了也拿不住，新發債券只會越來越難。

金管局這次同步重新委任 13 間金融機構，擔任兩項計畫下機構部分的第一市場交易商，任期兩年（2026 年 10 月至 2028 年 9 月）。按機制設計，這些機構不僅要協助債券投標，還要在二級市場持續提供雙向買賣報價—— 這正是做市商制度的核心：用專業機構的報價義務，托住整個市場的流動性底線。

一級市場負責 "發得出"，二級市場負責 "賣得掉、買得進"。一做任就是兩年，說明這不是一次性安排，而是制度化、常態化的流動性基建。

平台端：交易場所其實早已就位

第三塊拼圖是交易與定價的場所。2025 年 9 月，金管局發佈《固定收益及貨幣市場發展路線圖》，明確與證監會共同推動 "市場為本的離岸人民幣殖利率曲線"，特別是較長年期債券殖利率；同期 "北向互換通" 新增 LPR 利率互換標的，場外結算把人民幣不交收利率掉期最長期限從 5.5 年延長至 11 年，為債券投資備好避險工具。

港交所那邊同樣在攢資金池：前三季度118 家新股上市，募資同比翻倍，其中約七成半為人工智慧科創類企業。股權市場越活躍，沉澱的人民幣財富管理需求越大，反過來又需要固收市場去承接 —— 股債兩條腿，其實是同一個資金池的兩面。

寫在最後

發債是供給，做市是流動性，平台是交易場所—— 三塊拼圖拼到一起，離岸人民幣殖利率曲線的骨架就基本成型。它的意義不止於香港一地：當全球投資者擁有一條可交易、可定價、可避險的人民幣無風險殖利率曲線，人民幣資產的國際定價才算真正有了錨。同日通過的五年規劃議案，也把這一切裝進了 "四中心、一高地" 的長期框架。

至於市場關注的 "半稅優惠"，目前仍在研究階段，按官方計畫要到 12 月才向立法會提交稅務條例修訂草案，最終以立法通過版本為準。方向已清晰，接下來就看每個季度的發債節奏與做市報價了。 (RWA現實世界資產研究院)