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Joseph V. Amato，總裁暨股票投資長
美國經濟的韌性為何令投資人喜也不是，憂也不是？
英國作家狄更斯在描述法國大革命的小說《雙城記》中寫道：「這是最好的年代，也是最壞的年代」。
每當決策官員停止灑幣，長久以來的市場榮景開始退燒，這句話往往令人心有戚戚焉－且今年的感觸尤其強烈。新冠肺炎疫情爆發後，各國不斷推出財政刺激措施支持經濟活動，最終成功挺過防疫封控並帶動經濟強勁復甦。隨後，烏俄戰爭爆發引發通膨壓力，各國採取十分積極的貨幣緊縮政策。
結果：經濟數據與投資人情緒變化產生亂流並引發龐大市場波動性，先是讓市場劇烈下挫，接著又上演強力的空頭反彈行情。我們預期同樣的劇情將在2023年持續上演。
製造業 vs. 服務業
目前，商品製造業似乎正面臨「最壞的年代」。
JP摩根全球製造業採購經理人指數在2021年5月創下遠遠高於55點的歷史新高（50點以上代表擴張狀態，50點以下代表萎縮狀態）。在那之後，製造業採購經理人指數快速下滑並在今年9月跌至50點以下。S&P Global/BME德國製造業採購經理人指數目前亦深陷萎縮狀態，指數已降至46.2點。繼疫情期間攀升至高點後，ISM美國製造業採購經理人指數在11月首度降至50點以下。
另一方面，對於服務業而言，儘管眼前算不上最好的年代，但至少維持相對不錯的表現。自疫情爆發至今，ISM美國服務業採購經理人指數始終維持在54點以上，且在今年10月寫下54.4點的兩年新低之後，接著指數大幅反彈走揚並在11月寫下遠遠超出預期的56.5點。
儘管季節性因素多少帶來一臂之力，但是服務業採購經理人指數明顯表現領先連續下行一整年的製造業指數。由此可知，整體消費需求已從商品轉向服務。在疫情封控期間，消費者擴大商品消費，預支未來龐大的消費需求。如今，隨著全球疫情解封、消費需求快速轉向，積壓已久的旅遊、度假、餐飲等服務需求一口氣釋放出來。
勞動市場
為何商品生產與服務業的產業環境會有如此顯著差別？我們從2022年美國勞動市場的特性便可一窺究竟。
根據美國勞工統計局的資料，2022年11月美國民間服務業總計聘用1.1億名的勞工，同時間從事商品生產的勞工（例如製造業、營建業、採礦業）僅有2100萬人。半個世紀前，民間服務業的從業人口為4000萬人，商品生產勞動人口為2400萬人。回顧1969年12月至今美國經歷的7次經濟衰退，歷次衰退前夕從事商品生產的勞動人口從沒有像現在這麼少。
此外，在這7次經濟衰退期間，每一次從事商品生產的勞動人口萎縮比例都高於民間服務業。平均而言，每次衰退都令從事商品生產的勞動人口減少8%以上。相較之下，除了全球金融危機時期以外，民間服務業在衰退期間減少的勞動人口比例都不到1%，有時甚至會增加就業人口。
故此，倘若製造業活動進入衰退狀態，同時服務業持續擴張或是至少維持穩定，美國勞動市場受到的影響將遠遠低於過去幾次的經濟衰退時期。
正因如此，美國非農薪資就業人口每月持續新增超過25萬人，且失業率維持在3.7%的近50年低點。此外，這也是為什麼第三季美國GDP年增率出乎意料地高達2.9%，以及亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow模型顯示第四季成長率有望高達3.4%的原因。故此，即便看到10月美國零售消費數字大幅攀升也不用感到意外。
然而，就好比疫情期間消費者「預支」需求對眼前的商品製造業帶來負面影響，現在服務業也開始「預支」需求，令人擔心未來的需求同樣會受到負面衝擊。
眼前的漲勢能否延續下去？
近期股市之所以走揚，主因似乎是市場預期聯準會將放緩政策緊縮力道，而非經濟數據展現韌性所致。
美國即將在12月13日公佈11月整體通膨數字。自今年6月的高點至今，美國整體通膨已連續下降4個月。聯準會偏好的通膨指標－個人消費支出指數（PCE）－亦於10月大幅下降。
儘管如此，美國經濟活動越有韌性、消費支出與勞動市場越是強勁，通膨的黏滯性料將越高，聯準會的終端利率也可能進一步攀升。先前，美國利率市場一度預期此次終端利率為4.83%。然而，就在美國最近一次公佈強勁的就業數字之後，市場預期的終端利率不僅回到5%以上，且2023年料將長期處於高利率環境。
投資人的預期心理出現如此劇烈改變，對近期的股市漲勢帶來強大壓力。
腹背受敵
當然，接下來股市還是有可能重新站穩腳步，並以強勁表現為2022年畫下句點－尤其是本週二美國若能公佈低於預期的通膨數字。
儘管如此，正如我們在過去這段時間一再強調，到了某個時間點，投資人將不再如此重視升息速度，而是更加在意經濟活動與企業盈餘可能面臨的疲弱表現。
屆時，眼前看似安穩的服務業就業環境以及具有韌性的美國消費需求，可能很快就會成為泡影。通膨已迫使許多美國民眾快速消耗疫情期間累積的大量儲蓄：美國個人儲蓄率現已來到17年低點，甚至逼近數十年新低。除了需求已被「預支」之外，儲蓄率大幅下滑很快就會壓抑服務消費需求。
故此我們認為美國經濟與決策官員正腹背受敵：一個是金融環境緊縮與通膨造成經濟成長趨緩，另一個是聯準會更積極地誘發經濟活動趨緩，避免通膨失控帶來的苦果。
簡單來說，我們認為當前美國經濟的韌性令投資人喜也不是，憂也不是。對於期盼聯準會政策轉趨鴿派的投資人而言，美國經濟展現的韌性等於是對他們澆了一盆冷水，但是同樣的韌性亦可能令人過度樂觀期待經濟與企業盈餘的表現。
面對「最好的年代與最壞的年代」，我們只能審慎前行。我們預期經濟數據的不確定性將持續引發波動性，最終風險性資產將進一步面臨一定的下檔壓力。
(來源：路博邁投信)
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