繼10月15日港股上市首日破發後，“非洲手機之王”傳音控股（02636.HK）於10月16日迎來反彈，股價收報34.62 港元，但仍低於35.30港元的發行價。
10月15日，“非洲手機之王”傳音登陸港交所，發行價35.30港元已處於招股區間下限，開盤後股價仍一路承壓，最終收於33.28港元，下跌5.72%。此前，香港公開發售和國際配售分別僅獲4.46倍、2.55倍認購，H股發行價較前一交易日A股收盤價折讓約37%。
從業績來看，這樣的開局有些反常。2026年上半年，傳音營收354.31億元，同比增長21.85%；歸母淨利潤17.73億元，增長46.22%。它依然是非洲最大的智慧型手機廠商，盈利能力也在恢復。
但在奈及利亞，活動主持人Raphael卻有另一種感受。他因為價格選擇了TECNO POP 8，購機花費約13萬奈拉。手機電池還算耐用，他希望升級裝置，卻拿不出更多的錢。據當地媒體《Vanguard》10月7日報導，這樣的預算限制，正影響著當地消費者的換機選擇。
傳音上半年智慧型手機銷量下降，平均售價卻上漲超過30%；與此同時，非洲100美元以下智慧型手機出貨量同比下降34%。傳音過去依靠便宜、實用的手機贏得消費者，如今記憶體成本上漲迫使廠商調整售價，傳音的利潤改善則部分受益於提價和歷史庫存的成本緩衝。
開源證券8月19日發佈的研報指出，面對記憶體等上游元器件漲價，傳音通過提高智慧型手機平均售價帶動收入增長，但歷史庫存使成本上漲傳導至利潤表的速度相對滯後，階段性推動毛利率回升。該機構同時提示原材料漲價、AI發展不及預期等風險。
01. 利潤漲了四成，資本市場為何不買帳？
傳音沒能等來一個開門紅。
10月15日，這家被稱為“非洲手機之王”的中國公司正式登陸港交所。上市首日，傳音開盤即破發，股價從35.30港元的發行價一路承壓，盤中最大跌幅超過7%，最終收報33.28港元，下跌5.72%。
市場的冷淡並非毫無徵兆。
為了赴港上市，傳音最終將發行價確定在35.30港元，為招股區間的最低位置。即便如此，香港公開發售僅獲4.46倍認購，國際配售認購2.55倍，參與公開發售並申購一手的投資者全部獲配。
10月14日，傳音A股收於48.29元，按當日匯率計算，其H股發行價較A股折讓約37%。面對如此明顯的價差，已有投資者在上交所互動平台追問公司為何大幅折價發行。傳音的回應是，H股發行價格屬於港股市場化詢價結果。
為此次上市站台的投資者並不少。包括新加坡主權財富基金GIC、易方達、聯發科關聯企業及記憶體企業江波龍在內，11家基石投資者合計認購約12.46億港元，佔全球發售股份的40.72%。但這筆認購併未讓傳音避免上市首日破發。
對於一家剛剛交出亮眼半年報的公司來說，這樣的開局多少顯得反常。
今年上半年，傳音營收354.31億元，同比增長21.85%；歸母淨利潤17.73億元，同比增長46.22%，扣非淨利潤增幅更達到64.98%。
但拆開財報，增長背後出現了一個反常現象：傳音賣出的智慧型手機更少了，收入卻增加了。
根據招股材料，上半年傳音智慧型手機銷量約3950萬部，同比減少約500萬部，而平均銷售價格從547.5元提高至713.4元，漲幅超過30%。智慧型手機業務收入由此增長15.54%，達到281.77億元。過去依靠低價、大規模銷售獲取收入的傳音，正在通過提高單台手機的銷售金額抵消銷量下滑。
歷史庫存帶來的成本緩衝，也在一定程度上支撐了傳音的利潤改善。
傳音在半年報中解釋，公司根據成本變化調整產品價格，但由於歷史庫存的影響，成本上漲傳導至利潤表的速度相對滯後，推動毛利率回升。財報顯示，上半年傳音綜合毛利率由去年同期的20.09%提高至22.63%，毛利總額從58.42億元增至80.19億元，增加約21.77億元。
截至6月底，公司存貨帳面價值達到189.35億元，較2025年末的89.03億元增長112.69%；其中原材料存貨增加尤為明顯。同期，經營活動現金流淨流出58.61億元，而去年同期僅小幅淨流入。
公司將這一變化歸因於記憶體價格上漲後的適當備貨。提前採購能夠在漲價周期中爭取成本緩衝，卻也意味著更多資金被佔用在尚未出售的產品和原材料中。對更新換代較快的手機行業而言，庫存還需要面對未來價格和需求變化的不確定性。
02. 便宜手機越來越貴，傳音的非洲基本盤正在鬆動？
奈及利亞消費者Aisha不打算輕易換掉自己的手機。
她使用的是一部傳音的Infinix Hot 50。此前，孩子不慎將手機扔進水裡，裝置需要維修。Aisha選擇繼續修理舊機，而不是購買新機。
據奈及利亞媒體《Vanguard》10月14日報導，Aisha估計，現在重新購買這款手機需要超過30萬奈拉。她沒有足夠的預算，即使維修花費5萬奈拉，也願意承擔。
類似的情況正在非洲當地出現。拉各斯Ikeja的Computer Village是奈及利亞重要的電子產品交易市場，當地維修商向《Vanguard》介紹，傳音的TECNO Spark和Infinix Hot都是經常被送來維修的機型。面對螢幕、充電介面和電池故障，部分消費者寧願延長舊手機的使用時間，也不願承擔換新機的費用。
過去近二十年，傳音正是依靠低價策略，建立起龐大的非洲手機生意。
2006年，曾在波導負責海外業務的竺兆江創立傳音，並逐漸將非洲作為核心市場。當時，三星、諾基亞等國際品牌佔據主流市場，傳音則選擇從當地消費者的日常需求入手。
在網路覆蓋不穩定的地區，多卡多待可以幫助使用者切換營運商；電力供應不足時，更大的電池意味著更少的充電次數；針對深膚色人群最佳化的拍照演算法，則解決了部分傳統手機無法精準呈現面部細節的問題。
傳音還通過TECNO、itel和Infinix覆蓋不同價格帶，並將經銷管道和售後維修網路延伸到當地市場。
如今，這套商業模式首先遇到的挑戰，來自手機裡最基礎的零部件。
隨著全球科技企業加大AI資料中心投入，記憶體廠商將更多資源轉向高附加值產品，傳統手機使用的DRAM、NAND記憶體供應趨緊。部分低端機型採用的上一代記憶體，也面臨產品更新和供給調整的壓力。
傳音招股書顯示，2026年前四個月，記憶體晶片佔公司已售存貨成本的比例達到48.4%，而2025年這一數字還是28%。
漲價已經傳導至當地市場。奈及利亞科技媒體The Condia調查發現，今年1月至6月，TECNO、Infinix、itel的部分機型及產品系列出現漲價。其中，Infinix Zero系列調查報價的區間中點從約55萬奈拉升至63.75萬奈拉；itel S系列Ultra產品從約26.35萬奈拉升至31.64萬奈拉。
Omdia資料顯示，2026年第二季度，非洲智慧型手機整體出貨量同比下降7%，為三年來首次下滑。其中，100美元以下手機出貨量下降34%，減少近300萬部。高度依賴這一價格帶的傳音，出貨量同比下降14%，市場份額從上年同期的51%降至47%。
同期，三星在非洲的出貨量增長15%，榮耀增長13%。三星依靠Galaxy A系列及庫存管理維持了部分主力機型供應；榮耀則更多受益於300美元以上產品，以及南非等購買力較強的市場。
精準地說，非洲智慧型手機市場正在發生價格帶分化：低價產品需求承壓，而部分中高端市場依然具有韌性。
二季度，奈及利亞、肯尼亞手機市場分別下滑11%和15%，而南非增長17%。不同國家的收入水平、產品需求和競爭格局存在明顯差異。
03. 低價之外，傳音還有什麼牌？
正在推高傳音手機成本的AI，也成為了這家公司赴港上市後最重要的投資方向。
按照傳音招股書規劃，其中40%將投入AI相關技術研發，30%用於行銷及品牌建設，另有20%用於移動網際網路服務和物聯網產品。
一家公司把九成募資投向技術、品牌和新業務，實際上已經透露了未來的發展重點：過去依靠低價、管道和本地化取得的市場優勢，需要尋找新的支撐。
不過，在建立新優勢之前，傳音首先要守住原有的生意。過去一年，記憶體晶片成為手機廠商面臨的主要成本變數。為了爭取供貨穩定，傳音一方面增加備貨，另一方面加強與國產記憶體產業鏈的合作。
長鑫科技的上市檔案顯示，其已與傳音建立DRAM戰略合作關係，為傳音旗下手機等產品供應LPDDR4X、LPDDR5X記憶體晶片，並計畫在新產品研發、測試驗證和採購規模上進一步合作。
另一家值得關注的企業是江波龍。今年9月，傳音作為基石投資者參與江波龍的港股發行；一個月後，江波龍又認購約2.33億港元的傳音H股。江波龍同時與長鑫、長江記憶體等上游原廠展開合作。
今年3月的世界移動通訊大會上，TECNO推出升級版Ella智能助手。與單純強調大模型參數不同，傳音將更多精力放在當地語言識別、弱網環境下的使用體驗，以及影像、教育等日常場景。例如，TECNO已經開始支援豪薩語識別，並改善非洲口音英語、法語的識別能力。部分功能可以離線使用，不必持續依賴移動資料網路。
按照TECNO今年3月公開的資料，2025年其AI功能處理了超過5億次使用者請求，其中約1億次與圖像處理有關，超過一半的互動使用了非英語語言。
另一筆值得關注的資產，是傳音多年賣手機積累下來的使用者。
招股書顯示，截至今年4月底，傳音OS的平均月活躍使用者超過3億，Palm Store應用程式商店超過2億，AHA Games遊戲平台超過1.4億。2025年，傳音手機業務的毛利率為18%，移動網際網路服務卻達到80%。但巨大的毛利率差異，尚未轉化為足夠大的業務規模。2025年，傳音移動網際網路服務收入只有9.42億元，佔公司總營收約1.4%。進入2026年，前四個月收入增長至3.61億元，佔比仍為1.5%。
相比之下，其他硬體品類的擴張更快。傳音2026年前四個月儲能業務收入達到4.55億元，已經超過去年全年。公司還在通過oraimo、Syinix等品牌拓展配件和家電，希望將手機業務建立的經銷網路複製到更多品類。
新的增長空間已經開始顯現，但能否真正改變傳音的盈利結構，仍有待驗證。長江證券10月9日的研報指出，今年上半年，傳音手機業務毛利率為21.39%，而其他產品及服務的毛利率達到29.09%，後者已貢獻約兩成的集團毛利。與此同時，中泰證券的研究顯示，傳音150美元以上智慧型手機銷量佔比已提升至兩位數，儲能業務上半年收入達到約9.5億元。 (騰訊財經)