全球持有比特幣最多的上市公司，可能要被一家指數公司踢出門外。
台北時間 10 月 16 日凌晨，指數編制公司 MSCI 公佈了一份潛在剔除名單。手握 84.8 萬枚比特幣的 Strategy，也就是很多人熟悉的“微策略”，赫然在列。同在名單上的，還有常被稱作“日本版微策略”的 Metaplanet。
MSCI 這個名字，A 股投資者並不陌生。2018 年 6 月 1 日，工商銀行、建設銀行等 234 隻 A 股第一次被納入 MSCI 新興市場指數。被納入，全球跟蹤這些指數的被動基金就得按權重買入；被剔除，它們就得賣出。
微策略董事長 Michael Saylor 對此的態度是無所謂。10 月 13 日接受彭博社採訪時，他說即便被踢出指數，對公司營運也不會有什麼實質影響。
真被剔除，賣盤會有多大？影響又會傳到那裡？
01. 被剔除，誰必須賣、賣多少
10 月 15 日，MSCI 宣佈將“稍作修改”後採納新規則：經營性資產不到總資產一半、且 5 項財務指標中觸發 4 項的公司，將失去指數資格。這套測試裡，沒有一項指標是專門針對比特幣的。
按 9 月 30 日的財務資料，擬剔除的公司有 5 家，微策略和 Metaplanet 都在其中，另有 17 家進入觀察名單。最終名單 11 月 11 日公佈，11 月 30 日收盤後生效。
那一天收盤前後，跟蹤 MSCI 指數的被動基金要完成賣出。為了讓持倉價格貼合指數，這類調倉通常集中在生效日的收盤競價裡成交，賣壓會被壓縮在很短的時間裡釋放。
微策略稱，這類基金只持有其約 3.1% 的股份，大約 1300 萬股。按 10 月 15 日 151.29 美元的收盤價計算，接近 20 億美元。微策略過去 30 個交易日平均每天成交約 31.4 億美元，這筆賣盤大約相當於 0.6 天的成交額。
摩根大通給出的數字更大。去年 11 月，它估算微策略被 MSCI 剔除將帶來約 28 億美元的被動流出；如果其他指數公司跟進，還可能再多出 88 億美元。
Metaplanet 的體量小得多。MSCI 名單顯示，它的自由流通市值約 8 億美元，過去 30 個交易日平均每天成交約 70 億日元，約合 4500 萬美元。同樣比例的賣盤，落在它身上會重得多。
不過，市場的反應並不只有一個方向。今年 1 月 MSCI 宣佈暫緩舊方案時，微策略盤後漲了約 6%；而這一次名單公佈後，Metaplanet 在 10 月 16 日收於 277 日元，比前一天漲了約 4.5%。
一種解讀是，靴子落地，利空已被提前消化；另一種解讀是，真正的賣盤要到 11 月 30 日才來。
02. 真正的風險不在賣盤，在融資
對微策略來說，一次性的賣盤還不是最麻煩的。
它的增長靠一個循環：公司市值高於所持比特幣的價值時，就增發股票，用募來的錢買比特幣。被動基金是不問價格的長期買家，少了它們，股價的溢價更難撐住，這個循環也更難轉起來。
摩根大通在去年的報告裡就點出了這一層：主動基金不必跟著指數調倉，但被剔除本身是一個壞訊號，會讓市場懷疑微策略未來的融資能力。
這個循環已經慢了下來。10 月 5 日到 11 日，微策略只買了 250 枚比特幣，花費 2150 萬美元；同一周，它花了 1.92 億美元回購自家的 STRC 優先股，接近買幣支出的 9 倍。
更值得注意的是，微策略已經開始賣幣。今年 6 月底，董事會授權最多出售 12.5 億美元的比特幣，用於補充現金儲備、支付股息和回購。據 Decrypt 統計，截至 8 月，它今年已賣出約 6948 枚。
Saylor 的說法是，目標是“永遠不做比特幣的淨賣家”，而不是永遠不賣。截至 10 月 11 日，微策略仍持有 84.8 萬枚比特幣，約佔比特幣總量上限的 4%，帳上還有 48.8 億美元的美元儲備。
它的平均持倉成本是每枚 75444 美元。10 月 16 日，比特幣在 8.2 萬美元附近，只比這條成本線高出不到一成。
一家持有約 4% 比特幣總量的公司，它的買和賣，本身就是比特幣市場的一部分。
這家公司的態度沒有變。微策略在反對信裡堅持，被剔除對公司業務“不會有實質影響”；摩根大通的擔心則是，失去指數身份後，股票的交易會變得更清淡，對大型機構的吸引力也會下降。
03. 不止兩家，一批囤幣公司進了觀察名單
8 月的模擬裡，擬剔除和進觀察名單的各有 3 家。到了 10 月的新名單，這兩個數字分別變成了 5 家和 17 家。擬剔除名單上新增的，就有持有 Solana 的 Upexi。
觀察名單上有不少囤幣公司：以太坊持倉公司 SharpLink、TON Strategy、Solana Company、DeFi Development，以及法國的 Capital B。按照規則，它們如果在下一期年報中再次不合格，就會被剔除；不在指數里的同類公司，不合格則進不來。
這意味著，囤幣公司進入全球主流指數的通道正在變窄。
但 MSCI 也鬆開了另一隻手。2025 年 10 月起，它對持幣過半的公司凍結了股本和權重的上調，這項臨時措施將在 11 月一併取消，通過新測試的公司可以恢復正常待遇。
目前還沒有其他指數公司公開表示要跟進。富時羅素旗下甚至有一套專門的“加密資產指數系列”，針對 Token 本身，比如比特幣、以太坊、Solana 等的指數。摩根大通那 88 億美元的估算，前提恰恰是其他指數公司也照做。
04. 當囤幣公司不再買幣
被動基金賣出的是囤幣公司的股票，不是比特幣。指數剔除要傳導到加密市場，靠的是另一條路：這些公司買幣的能力。
溢價消失之後會怎樣，Metaplanet 已經給出了答案。10 月 13 日，它的股價收在 261 日元，比 2025 年 6 月的高點跌去約 86%。總市值約 3560 億日元，而它手裡 4.4 萬枚比特幣價值約 5700 億日元。
到了這一步，再增發股票買幣，只會攤薄每一股背後的比特幣。Metaplanet 新發的 520 億日元零息可轉債，一枚比特幣都沒買：約 236 億日元償還比特幣質押借款，最多約 283 億日元回購自家股票。10 月 14 日開盤前，它就用 193 億日元買回了 7398 萬股。
質押借款是另一層風險。截至 9 月 30 日，Metaplanet 的比特幣質押借款為 6.495 億美元，佔持幣價值的 17.7%，超過公司自己定的 10% 上限。幣價越跌，這個比例越高；還款之後，按 9 月底的資料推算也只降到約 13.6%。
微策略和 Metaplanet 走的是同一個方向：錢先用來護住股價和資產負債表，買幣排在後面。
對比特幣市場來說，這意味著一批曾經大舉買幣的公司，正在變成觀望者，甚至潛在的賣家。指數通道縮小，融資變難，它們的買盤就會跟著收縮。
11 月 11 日之前，還有不到一個月。如果名單維持不變，11 月 30 日收盤前後的賣盤是確定的，融資會變得更難；如果市場已經提前消化，這次剔除也可能只是一次短暫的衝擊。
被動基金必須賣，但沒人規定誰必須買。 (白話區塊鏈)