新能源雲端運算公司遭遇信用衝擊，同期AI頭部大模型公司上市估值引發爭議，雙重壓力令AI投資邏輯面臨一輪罕見的市場壓力測試。
10月17日，科技播客《All-In Podcast》中，a16z的聯合創始人Ben Horowitz，《ALL-IN》播客主理人兼天使投資人Jason Calacanis，風險投資巨頭Chamath Palihapitiya以及前白宮人工智慧與加密貨幣主管David Sacks齊聚一堂。
在AI概念股近期經歷波動的背景下，這群掌控著矽谷核心資本走向的大佬，針對算力供應商CoreWeave的債務隱憂、大模型巨頭Anthropic洩露的財務資料，以及AI產業未來的增長瓶頸與護城河展開了深度剖析。
四位嘉賓的核心判斷趨於一致：此輪波動是高速增長敘事下的正常市場波動，而非泡沫破裂的序曲。需求側沒有實質惡化，AI計算資源仍處於結構性短缺狀態，亞馬遜AWS掌門人Andy Jassy向Horowitz確認，GPU及相關基礎設施的供應緊張將延續至2028年底之後。
然而，這並不意味著風險不存在。Palihapitiya明確指出，整個AI基礎設施體系的關鍵，是其對浮動利率融資的深度依賴，一旦美國十年期國債殖利率升至6%，所有依賴利差盈利的商業模式都將面臨嚴峻考驗，與AI基本面的優劣無關。
Anthropic方面，據與會投資者透露的資料，該公司第三季度營收達168億美元，同比淨收入留存率高達900%，調整後毛利率85%，調整後經營利潤率11%，已實現自由現金流轉正。公司正籌備於今年感恩節前後上市，目標估值約2兆美元。
Palihapitiya公開建議Anthropic將IPO定價下調至1兆美元，並一次性募資2000至2500億美元，以鎖定足夠的計算資源儲備度過未來可能的市場周期。
算力黑馬的“金融魔術”與債務反噬
作為AI算力基礎設施領域的“當紅炸子雞”，新興雲服務商代表企業CoreWeave近期的債券遭遇大幅拋售，殖利率飆升至15%左右，引發了市場對AI基礎設施過度槓桿化的擔憂。
CoreWeave的商業模式被稱為“盒子（The Box）”：公司獲得微軟等大客戶的長期固定價格合同，購買輝達GPU，將合同和GPU打包進一個獨立的金融“盒子”中，以此作為抵押向華爾街借款。
儘管這種資產支援融資模式極具創新，但華爾街的“聰明錢”正在重新定價其風險。Chamath直言不諱地指出：
最重要的事情是看超級聰明的錢是如何定價風險的。
Chamath表示信貸衍生品互換CDS市場給出了危險的訊號：
違約風險在本周飆升至約953個基點……這意味著任何給定年份的違約機率約為16%，而在五年的期限內，數學計算暗示有大約55%的違約機率。這是拋硬幣決定他們是否違約。
Chamath進一步拆解了財務痛點：目前CoreWeave約有350億美元的債務，且還需再融資350億美元來支援已簽署的合同。然而，隨著宏觀無風險利率的上升，其借貸成本水漲船高，但其前端銷售的算力合同卻是固定價格的。
Chamath強調：
當無風險利率上升，借貸成本上升，就會侵蝕他們的利潤率，使他們逼近盈虧平衡點。我的團隊估計，他們距離那個盈虧平衡點只有大約正負50億美元的距離。
對此，David Sacks則提供了另一個核心觀測指標——回本周期（Payback Period）。David Sacks表示：
只要回本周期像今天這樣短，我看不到這些公司怎麼會輸。CoreWeave說他們的回本周期是2.5年，而典型合同是5年。但如果這個周期開始變得越來越長，那我就會緊張了。
單季營收168億美元？Anthropic天價IPO前的資本狂歡
在算力市場出現波動的同時，大模型巨頭Anthropic在近期舊金山投資者日上洩露的財務資料，則向市場展示了AI應用端極其暴烈的增長速度。
據披露，Anthropic正謀求最快在今年感恩節前後進行規模空前的IPO，其目標估值高達驚人的2兆美元。而支撐這一估值的，是堪稱商業史上罕見的業績增速。
Jason Calacanis表示：
第三季度營收達到了168億美元。先生們，想想看，對於Anthropic來說，這已經是每月超過50億美元的收入了。
Jason Calacanis在引用資料時強調，其淨收入留存率（NRR）達到了驚人的900%，調整後毛利率高達85%。
針對如此龐大的IPO預期，a16z的Ben Horowitz給出了明確的市場定調：
無論你在股票市場持有任何資產，OpenAI和Anthropic對這些資產都是一種威脅。幾乎沒有什麼投資組合是這兩家公司不能顛覆的。因此，我完全不擔心這些IPO的市場需求。
不過，面對潛在的宏觀風險和算力現貨價格上漲，Chamath給出了截然不同的融資建議，他認為比起追求2兆的極限估值，Anthropic更應該利用當前市場的熱情儲備足夠的“彈藥”：
如果我是Anthropic的股東，我希望公司立刻融到至少2500億美元。這意味著我認為你無法在2兆美元的估值下融到這筆錢，但我認為你可以在1兆美元的估值下融到2500億美元。為了確保算力安全並度過未來三到五年的窗口期，擁有絕對的現金流比去敲響2兆估值的上市鐘更重要。
真正的護城河：算力缺口至2028，“電力”才是終局之戰
市場最關心的是，AI的增長邏輯是否可持續？答案隱藏在算力與電力的物理瓶頸中。
針對算力過剩的擔憂，Ben Horowitz分享了來自科技巨頭高管的第一手資訊：
我昨天和運行亞馬遜的Andy Jassy交談，我說‘看來直到2028年我們都會缺貨’，他回答說，‘遠不止2028年，我不認為我們在2028年底之前能恢復正常供應。’所有的東西都賣光了，AI領域並沒有需求不足的問題。
但在資本和GPU之外，下一個隨時可能引爆的雷區是能源危機。Chamath做出了極具前瞻性的論斷：
我給你們提供終極護城河：我認為‘電力’將成為護城河。因為我們在美國已經嚴重落後，處於巨大的能源赤字中。到2050年，我們將短缺約1.4太瓦時的電力。如果你是一家初創企業，你去雲端運算公司說‘我準備推出這個炫酷的產品’，他們會說，‘抱歉，我們沒有容量給你。’因此，擁有土地、電力和資料中心外殼，將是極具價值的護城河。
巨頭的“恐懼行銷”與定製化小模型的崛起
除了財務與物理瓶頸，商業競爭的暗流也湧動在技術路線的口水戰中。
近期，Anthropic發佈部落格警告稱，存在通過小型模型攻擊智能家居（IoT裝置）的潛在AI蠕蟲威脅。
David Sacks一針見血地指出，這是頭部大模型公司對開源力量和“小模型（Small Models）”的打壓策略：
這就像是他們對開放原始碼的又一次‘心理戰（Psyop）’，他們試圖製造恐慌。小模型實際上是最安全的模型，因為它們沒有能力變成‘新物種’。企業端的趨勢是，每一個工作流都將擁有自己定製化的小模型，因為這樣可以把計算效率擠壓到極致。
隨著小模型開始搶佔市場份額，巧合的是，Anthropic現在開始發起針對小模型的恐慌宣傳。
Ben Horowitz也對其所謂的AI末日論進行了反駁：
（大模型自我迭代導致失控的）四個先決條件，目前連零個都沒有被滿足。這就好比我們為了預防一場根本不存在的全球流行病，而主動在實驗室裡創造了病毒一樣荒謬。
(華爾街見聞)