上週，隨著投資者對AI融資風險的擔憂加劇，全球科技股慘遭拋售。新雲服務商CoreWeave債券收益率升至15%，觸及通常被認定為“陷入財務困境”的水平，被視為本輪科技股拋售的導火索之一。
然而，包括摩根大通和巴克萊在內的多家國際大行認為，投資者對CoreWeave以及科技行業融資風險的擔憂被誇大了，個案不等於全行業危機，不足以動搖更廣泛的AI交易行情。
摩根大通分析師認為，儘管存在債務擔憂，CoreWeave的業務依然穩健。該行分析師表示，投資者對CoreWeave債務不斷攀升以及現金快速消耗的擔憂可能有些過度了，因為推動其融資需求的是快速擴張，而非項目經濟效益不佳。
上週，隨著債券收益率上升引發對CoreWeave債務支撐擴張的擔憂，這家AI算力提供商的股價暴跌約20%，並加劇了市場的全面拋售。Gartner的一份報告質疑，AI產生的收入能否支撐行業大規模基建投資獲得可觀回報，進一步加劇了投資者的憂慮。
但包括Samik Chatterjee在內的摩根大通股票分析師日前在一份報告中寫道，CoreWeave的商業模式依然穩健。他們指出市場算力需求強勁，且該公司在新增算力產能上線前就已通過長期“照付不議”（take-or-pay）合同鎖定了客戶。
分析師估算，一份典型的五年期合同產生的無槓桿內部收益率（IRR）在15%左右，超過了該公司估計的9%至11%的綜合資本成本。
分析師補充道：“除了典型的五年期合同協議在項目層面能帶來穩健的經濟效益外，在五年期限後對GPU進行重新簽約還能帶來額外的變現槓桿。”
該行表示，合同經濟效益為債務風險提供了緩衝。在保守情景下，資本支出約佔五年期合同價值的51%，其中約80%通過資產級債務融資。在償還該債務後，CoreWeave可保留相當於合同價值約16%的現金，即使在不續簽合同的情況下，這也足以覆蓋大約五年的資料中心義務支出。
儘管如此，CoreWeave的激進擴張預計將在短期內繼續對現金流構成壓力。摩根大通估算，1吉瓦完全營運算力產能每年可產生100億至150億美元的收入。而新增一吉瓦算力需要超過350億美元的前期資本投入。
分析師指出，CoreWeave現金消耗高並非因為項目經濟效益不佳，更多是因為每年的新增產能相對於當前已安裝的活躍產能而言規模較大。
該行預計，到2030年，該公司營運產能將達到年度新增產能規模的4至5倍，屆時現有業務產生的現金流將將足以支撐擴張。
巴克萊：個案不等於全行業危機
巴克萊分析師則認為，CoreWeave的債券風波，並不構成對整體AI交易健康狀況恐慌的理由。
該行分析師在週一發佈的一份報告中表示，即便這家新雲基礎設施提供商後續面臨更多麻煩，投資者也無需擔心會出現大範圍的危機蔓延。
巴克萊全球研究主席Ajay Rajadhyaksha認為投資者不必過分擔憂。他將當前的情況與另一起曾引發市場震盪、但最終被證明影響有限的重大市場事件進行了類比，即2023年矽谷銀行危機。
他指出，2023年市場將地區性銀行的問題放大成整個美國經濟會出現問題。這是誤判。同樣，投資者也不應因近期CoreWeave債務面臨挑戰，就斷定整個AI資本支出週期將出問題。
矽谷銀行驟然倒下曾引發市場對更廣泛銀行業危機的恐慌，投資者擔心銀行倒閉潮可能會給金融系統帶來衝擊。儘管地區性銀行股的動盪持續了數週，但更廣泛的恐慌最終被證明反應過度。
Rajadhyaksha表示，當時的錯誤在於從一個小型、波動劇烈、結構脆弱的金融工具，外推至整個美國經濟。他還提到，市場用來衡量壓力的指標 ——SPDR 標普區域銀行 ETF，作為預判後續走勢的訊號，出現了災難性的誤判。
他認為，當下可能正在上演相似的一幕：隨著企業持續舉債為AI融資，投資者對CoreWeave債券以及不斷走高的融資成本感到焦慮。
“CoreWeave的無擔保債券僅佔其資本結構的極小部分，”Rajadhyaksha指出。“CoreWeave的資本支出僅佔AI總資本支出的極小部分。而且，承擔了絕大部分支出的超大規模雲廠商並不像CoreWeave那樣進行融資。”
重要的是，Rajadhyaksha認為，即使CoreWeave進一步受挫，更廣泛的AI交易行情可能依然無恙。
“因此，在最極端的悲觀情景下——CoreWeave完全停止支出——我們僅損失約4-5%的AI總資本支出。如果其支出僅減半（這可能是一個更現實的下行風險），影響僅為2%。基於對2027年超萬億美元的估算，這相當於200億美元。這並非無足輕重，但還不足以動搖整個週期。”Rajadhyaksha表示。
此外，市場上還存在“兜底力量”，也就是AI領域的那些最大的支出者。這些巨頭持續上調支出預期，且算力需求依然強勁。
“AI資本支出週期確實有其自身的‘兜底力量’：Alphabet、微軟、Meta和亞馬遜合計需要的算力超過了目前市場的供給量，”Rajadhyaksha表示。
此外，在債務擔憂加劇之際，高盛週一也表達了對CoreWeave的信心，將對該公司的股票評級從中性上調至買入。該行認為，市場可能低估算力合同回報的改善，並高估融資成本上升的影響。
事實上，在上週CoreWeave“股債雙殺”發生後，傑富瑞、美國銀行、德意志銀行等機構陸續重申看多立場。
(財聯社AI daily)