2023 年，黑石集團的戰術機會團隊牽頭向 CoreWeave 公司提供了一筆 23 億美元的私人信貸貸款，這標誌著此類交易的首次重大成功，併成為晶片支援債務的藍圖。晶片支援債務市場有望成為一個兆美元的市場，美國主要銀行和另類資產管理公司都參與其中，人工智慧晶片巨頭博通公司和輝達公司也提供了支援。
史無前例的全球AI算力基建建設狂潮正在把「未來AI算力資源收入前景」變成今天可以購置AI晶片的強大融資能力，並將晶片廠商、雲計算廠商與華爾街債權人徹底連接起來。黑石在當時可謂一己之力推動以AI晶片作為抵押、以客戶算力合同產生的現金流償債的融資模式擴張。這種「AI晶片支援型債務融資（AI Chip-backed Debt）」涵蓋私募貸款、銀行融資和槓桿貸款，債券只是可能採用的一種形式。
2023年，私募股權超級巨頭黑石集團(Blackstone)牽頭向AI新雲領軍者CoreWeave提供的23億美元貸款，成為晶片抵押融資的早期範本;如今，這一市場正向兆美元規模發展。大型客戶的採購合同提供還款現金流，AI晶片等底層算力叢集提供抵押資產——即借款方將購入並持有的GPU等計算設備作為貸款抵押品，輝達、博通、AMD等AI晶片供應商們進一步提供信用支援。但當能源通膨、美債殖利率激增導致資金成本攀升以及全球範圍新增債券供給同時上升，市場開始重新衡量：這些未來收入能否按時兌現，以及一旦兌現不足，損失最終由誰承擔。
正常情況下，依靠客戶支付的算力服務費或設備租金償還本息;如果借款方違約，貸款人可以按照合同及法律程序處置抵押設備，通過出售或重新出租回收資金，回收金額取決於設備當時的價值。客戶合同產生的收入提供償債現金流，GPU等設備提供抵押保障，部分交易再由輝達、博通等供應商提供額外信用支援的這種AI時代獨有融資機制可持續性，隨著AI融資成本攀升，市場愈發開始擔憂AI基建項目覆蓋投資與運營成本後無法賺取超過融資成本的正向投資回報，這種機制似乎在近期遭遇金融市場重大質疑。
位於「AI算力拋售風暴」以及「AI泡沫破裂論調」最核心拋售股票標的——CoreWeave(CRWV.US)近日持續承受的是公司層面信用風險與持續融資需求的雙重壓力。10月22日的媒體報導顯示，其2031年到期債券殖利率約15.76%，五年期信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)約1,115個點子，意味著相關定價對應約63%的五年累計隱含違約機率，一年前則約為30%。這一機率包含回收率假設及風險溢價，不能直接理解為實際違約預測。
近年近乎ALL-IN押注AI大浪潮的日本投資巨頭軟銀的AI融資壓力同樣具體——9月發行的三檔美元債票息分別達到8.625%、9.25%和9.75%;10月20日五年期CDS升至432個點子，創近四年最高;前者顯示新增資金已經昂貴，後者則反映市場要求更高信用補償。
甚至連那些高評級科技巨頭也受到AI融資成本攀升帶來的劇烈衝擊。10月22日，ICE數據顯示Meta五年期CDS盤中升至約119.3個點子、最多擴大8.9個點子，其債券相對美債同步走弱;微軟CDS也上升，亞馬遜相關指標接近2020年3月以來最高水平。現金債方面，10月5日的明確報價顯示，微軟2060年到期債、亞馬遜2076年到期債和Meta2064年到期債的到期殖利率分別約為6.36%、6.95%和7.48%。需要注意的是，這些是不同期限長期債券的二級市場報價，體現了大舉攀升的10年期美債殖利率與信用溢價的共同影響，並不代表公司全部債務的實際付息率。
對於亞馬遜、微軟以及Google這些高評級科技巨頭們而言，AI基建相關聯的融資壓力主要表現為新增發債需要讓出更多收益、長期承諾擠壓未來現金流，以及信用支援可能轉化為實際支出。
此前在7月份AI拋售行情中，高盛分析們已經發現，亞馬遜一筆250億美元發行推動其一隻既有30年債券利差擴大約20個點子。與此同時，美債殖利率也並非始終單向上漲：10月23日，布倫特原油升至約114美元，但避險買盤已將美債殖利率推回5%以下。10年及以上長期限美債殖利率下降與科技企業信用利差擴大可以同時發生，因此，AI融資環境能否改善，需要兩者共同呈現積極影響。
黑石打開AI晶片融資之門，華爾街押注算力成為資產
「GPU是什麼?」黑石集團的高管們當時向CoreWeave管理層問道。他們還問：「AI究竟是不是真的?」
在AI熱潮剛剛興起、CoreWeave仍是一家鮮為人知且正在尋找購芯資金的AI雲公司時，這些問題完全合乎情理。黑石的戰術機會團隊被得到的答案說服，於2023年牽頭提供了一筆23億美元的私募信貸貸款。
這是此類融資的首筆重大交易，併成為晶片支援債務融資的範本。三年後的今天，這一市場正朝著兆美元規模發展，甚至將超過用於建設容納這些晶片的數據中心的借款規模。
這說明，全球AI擴張與信貸市場在如此短的時間內已經變得多麼緊密相連。就在本周，黑石總裁喬恩·格雷將AI需求形容為幾乎呈「拋物線式」增長。但CoreWeave也體現出市場對湧入這一領域的巨額資金的焦慮——最近幾周，其股票和公司債券遭到重挫，投資者質疑AI收入究竟能否證明如此驚人的投入是合理的。
這一市場的預期增長吸引了幾乎所有美國主要銀行和另類資產管理機構參與，同時也獲得了AI晶片製造商博通和輝達的兜底支援，兩家公司的合計市值約為7兆美元。
博通正與華爾街機構合作，為一個特殊實體籌劃一筆600億美元的債務融資交易，該實體將購買名為張量處理單元(Tensor Processing Unit，TPU)的晶片，並將其出租給Anthropic。與此同時，SpaceX正就籌集400億美元購買輝達晶片進行磋商。此前，輝達宣佈與六家主要放貸機構建立規模達5,000億美元的合作，幫助客戶購買其圖形處理器(Graphics Processing Unit，GPU)。
如此巨大的支出規模，可能使債務市場變得依賴AI的盈利能力。在利率上升的背景下，科技公司爭奪有限資本，這股融資洪流還可能推高AI及其他行業的借款成本。摩根大通分析師預計，截至2030年的晶片支出可能超過3兆美元，其中大部分可能通過借款籌集。
惠譽評級高級主管傑森·龐佩伊表示：「供應商融資正在以前所未見的規模展開，而且採取的是一種使風險集中的方式。這隻會增加一種可能性：如果AI最終令人失望，其影響就會波及整個供應鏈。」
這一策略建立在一種信念之上：未來多年，算力需求將持續超過供給。
摩根士丹利全球結構性產品與私募資本市場負責人裡奇·邁爾斯表示：「這些融資依託的是市場中最有價值的東西，也就是晶片所提供的算力。有大量證據表明，算力需求將繼續增長，而且增速正在超過算力供給。」
然而，基礎設施建設能否保持這一勢頭，仍存在風險。
當地居民的反對促使德克薩斯州暫停新建數據中心項目;與此同時，甲骨文已經採取措施，推遲支付一個陷入監管阻礙的新墨西哥州項目的款項。在一連串事件發生後，OpenAI和Anthropic也在討論，出於安全及生存性風險方面的擔憂，放慢推出節奏。
不過，大量支出已經鎖定在正在建設的超大型數據中心之中，這些設施上線時將產生晶片需求。由於供應商的產能大多已經售罄，嚴重的內存短缺又推高了成本，生產搭載輝達AI晶片服務器的企業在8月通知客戶，許多產品的價格將上漲超過15%。
黑石戰術機會團隊高級董事總經理約翰·沃森表示：「這是經濟中的一個新領域，需要一種有序的融資機制。」
在沃森看來，這與汽車行業早期充滿不確定性的階段，以及福特面向大眾市場推出T型車的情形有相似之處。
他在近日採訪中表示：「如果你當時在為福特T型車提供融資，你也會問：『我到底在做什麼?人們真的會開汽車嗎?』如今，汽車金融市場成熟穩健、廣為理解，而且規模龐大。汽車成為美國購買量最大的機器。我們對算力也有類似的願景。」
晶片、合同與信用支援，如何拼出巨額融資
推動這些資本需求的現實是：晶片的成本是容納它們的數據中心的兩至四倍，但折舊期約為五至六年。
例如，在AI雲服務商Nscale位於西弗吉尼亞州的旗艦項目中，配套發電廠預計耗資65億美元，數據中心及設備另需180億美元。而GPU的成本為470億美元。
擁有投資級評級的雲計算巨頭——Alphabet旗下Google、微軟、亞馬遜和Meta——主要通過現金，或成本較低、計入公司資產負債表的發債融資，承擔這些硬體支出。但正在消耗數十億美元資金的OpenAI和Anthropic，既沒有這樣的資金儲備，也不具備同等的債務市場融資實力。專門為AI提供雲計算服務的新雲廠商也是如此。
OpenAI業務財務負責人邁克·利貝拉託表示：「基礎設施建設的規模前所未有。沒有任何現成範本能夠說明，在這樣一個資本密集型業務中，如何從零走向AGI，並通過傳統方式籌集資金。」這裡的AGI指通用人工智慧(Artificial General Intelligence)。
因此，這個行業借鑑並調整了項目融資和結構化融資機制。通過設立特殊目的載體(SPV)，隔離每筆交易的資產、負債及風險，融資方可以依據交易本身的條件和客戶的信用質量籌集債務，並且往往不將其計入相關公司的資產負債表。
借款購買並持有晶片的是SPV。債務由目標客戶產生的現金流以及晶片本身的價值支援;這些現金流用於支付利息，並隨著時間推移逐步償清全部債務。
通過使債務期限與晶片預計五至六年的折舊安排相匹配，放貸機構以此防範硬體貶值風險。
目前主要形成了兩種模式：一種是客戶向SPV租賃晶片，將其接入自身的技術棧(Technology Stack);另一種是新雲廠商向客戶銷售算力，並藉助債務融資購買晶片，以建設這項服務所需的基礎設施。
博通和輝達又向前邁進了一步，為數十億美元規模的交易提供兜底安排，承諾在出現問題時向放貸機構提供支援。這使相關債務的信用評級與晶片製造商的投資級信用狀況相匹配，從而降低SPV的借款成本。
博通的一名代表拒絕置評，輝達的一名代表也未發表評論。兩家公司的高管此前表示，他們認為這些融資結構的相關風險有限。
要獲得規模最大的資金池，尤其是保險資金，投資級評級至關重要。
阿波羅全球管理公司全球業務拓展負責人克里斯·埃德森表示，數字基礎設施的融資規模已經超過傳統公開債務市場所能提供的資金，需要項目融資、私募發行、保險及商業房地產等市場參與。
他表示：「我們一直專注於高信用質量的投資機會，通過抵押擔保、分期償還本金、極少或不存在的殘值風險與續約風險、多元化，以及高信用評級的承購方來降低風險。」
擁有垃圾級評級、並且從不掩飾希望升至投資級的CoreWeave，成立於2017年，最初從事加密貨幣挖礦，隨後憑藉GPU經驗迅速轉向出售AI計算能力。隨著微軟尋求更多GPU資源來支援合作夥伴OpenAI，這家科技巨頭成為CoreWeave最大的客戶。
為支付晶片採購費用，CoreWeave的創始人借鑑了過去在大宗商品領域的經驗。他們改造了一種常見於液化天然氣(Liquefied Natural Gas，LNG)等市場的模式：先由客戶簽訂合同，再由開發商利用這些協議獲取建設設施所需的債務融資。
2023年的首筆債務融資由微軟合同支援，CoreWeave為此承擔了處於百分之十幾中段水平的高借款利率。
CoreWeave聯合創始人布蘭寧·麥克比回憶表示：「這是我一生中經歷過的最具挑戰性的盡職調查。」他也講述了黑石當時向公司提出的問題。
隨著CoreWeave陸續簽下其他客戶，公司從私募信貸交易轉向成本更低的銀行融資。CoreWeave首次嚐到投資級融資的甜頭是在3月，當時它獲得了一筆由Meta合同支援的85億美元融資。華爾街按照Meta的高信用評級評估這筆交易的風險，而不是依據CoreWeave的垃圾級評級，借款成本因此降至約6%。
其他企業也開始效仿CoreWeave。去年，埃隆·馬斯克旗下xAI需要購買輝達晶片，為其Colossus 2數據中心配備設備，於是通過SPV籌集資金，其中包括由Valor Equity Partners牽頭的股權投資。阿波羅為這筆交易提供了近110億美元債務融資。
阿波羅和黑石最近完成了一筆名為「Big Sky」的350億美元債務交易，以支援Anthropic。這是博通、阿波羅和黑石共同建立的AI XPV平台的首筆交易。該平台能夠支援20吉瓦的算力容量;美國銀行策略師估計，到2029年中，這可能需要2,350億美元獲得兜底支援的債務融資。
交易設立了一個特殊融資實體，由其舉債購買晶片，再由Anthropic租賃。博通提供兜底支援，即如果Anthropic違約，晶片將被重新出租或出售，用於償還剩餘債務，而晶片製造商負責補足差額。
這一支援使該融資載體中兩個獲得博通支援的優先檔取得投資級評級。其中規模最大的一檔支付5.75%的利率，低於作為未獲評級的私人公司，Anthropic自行融資所能獲得的成本;風險更高、規模為45億美元的次級檔，則以8.5%的利率定價。
L&G資產管理公司美洲另類債務負責人羅斯·麥克亞當表示：「這個行業可能存在許多風險，但一些融資結構比其他結構更能降低這些風險。」
8月，輝達召集了由阿波羅、黑石、貝萊德、布魯克菲爾德資產管理公司、KKR和高盛組成的強大聯盟，為AI基礎設施籌集融資;輝達將對單個融資項目提供最高25%的兜底支援。
彭博本月報導，博通已經展開初步討論，考慮安排融資，幫助OpenAI購買雙方共同開發的定製晶片。
不過，要真正實現規模化，這個行業需要從私募市場轉向銀行承銷並向機構投資者分銷的債務融資市場;在這一市場中，銀行安排債券和貸款，再向機構投資者出售，供其交易。今年早些時候，CoreWeave率先通過晶片融資交易進入這一市場，兩筆槓桿貸款獲得了投資者的強勁需求。
但最終目標，是讓這些SPV結構進入規模大得多的投資級債券市場——這是全球規模最深厚、成本最低的資金池之一。
這場融資創新降低了部分項目的資金門檻，也讓風險更加集中於少數交易對手。
博通的支援機制是：客戶違約後，先出售或重新出租晶片償債，再補足約定缺口。如果行業需求、租金和晶片殘值同時走弱，客戶償債能力與抵押品價值可能同步下降，風險便會傳回擔保人。將貸款償還安排與五至六年的折舊周期匹配，可以減少殘值敞口，但真正支撐債務的仍是算力上線後的持續收費。由此，投資價值更取決於客戶信用、項目交付、合同執行和現金回收，而非單看合同總額。
債券下跌揭示信用風險，AI算力資產化勢力仍在力爭擴大金融規則
CoreWeave公司層面的垃圾級債券近期遭到打擊，一些債券跌至每1美元面值約80美分，殖利率被推高至約15%，投資者擔憂其債務持續擴張。不過，市場對其兩筆晶片支援槓桿貸款的看法有所不同。兩筆貸款的價格均略有下跌，但仍接近面值。
在拋售發生後，CoreWeave首席執行長邁克·英特拉託向彭博發表聲明稱，建設一家新型科技公司，意味著市場有時需要消化和釐清有關AI採用的問題。
他表示：「這種審視很重要，但同樣重要的是，要認識到各家公司的技術、客戶承諾、融資結構和執行記錄各不相同。我們對自己的商業模式、技術、執行質量，以及支撐我們財務體系的持續嚴格紀律充滿信心。」
隨著資本湧入，放貸機構也在面對風險。由於大多數晶片融資屬於私募交易，投資者難以便捷地出售所持債權，而這些交易已經將少數晶片製造商、雲計算巨頭和新雲企業綁定在一起。這使投資者對一小群彼此關聯的企業形成了高度集中的風險敞口。
Magnetar管理合夥人兼另類信貸與固定收益全球負責人戴夫·斯奈德曼表示：「大公司會變得更大。現有領軍企業很可能勝出，因為只有它們能夠獲得資本。」
放貸機構面臨的另一項風險，是客戶合同究竟有多牢固。合同檔案中的保護條款，在實踐中可能沒有想像中那麼堅不可摧——風險較高的信貸市場已經出現過這種情況。如果AI回報令人失望，科技公司可能利用自身影響力，迫使放貸機構和新雲企業重新談判交易或租約。
凱雷集團資產支援融資負責人阿基爾·班薩爾表示，所有人都假定這些合同嚴密、不可打破，但「我看的是實際情況。如果基本上由七家公司提供GPU所需的全部信用支援，那麼誰擁有議價優勢?」
複雜性使一些投資者選擇觀望。Nuveen私募固定收益負責人勞拉·帕羅特表示：「這是一種新穎的結構。我們還沒有看到，一旦發生某種擾動，它會如何運作。」她補充說，在市場進一步發展之前，她暫時不會向這些獲得投資級評級的大型晶片交易提供貸款。
隨著晶片市場的發展以及底層晶片架構技術更新迭代，用於硬體融資的機制也將隨之演進。迄今的早期研究和實際使用情況表明，晶片的可使用時間比現行會計處理所暗示的更長，這將使它們更容易獲得融資。
美國銀行全球基礎設施與可持續金融主管、全球資本解決方案團隊聯席負責人方方表示，半導體市場可能出現類似新車和二手車估值參考《凱利藍皮書》的體系，從而推動晶片交易和避險市場發展。
她表示：「當我們積累了足夠多的晶片歷史數據和使用記錄，就會開始看到一個更加成熟的租賃市場。」
一旦OpenAI和Anthropic上市，籌集晶片債務融資也可能變得更加容易，尤其是在它們能夠獲得投資級評級，並自行組織融資交易的情況下。
黑石的沃森表示，輝達、黑石及其華爾街同行的最終目標，是將單位算力變成一種資產類別，讓世界各地的人們能夠「為算力提供融資，因為我們理解算力的經濟價值」。 (智通財經)