Anthropic終於發佈招股書了。
美國當地時間10月26日，Anthropic正式向美國SEC遞交S-1招股書，啟動首次公開募股（IPO），計畫以“ANT”為股票程式碼登陸納斯達克。
作為全球頭部大模型公司，Anthropic的這份招股書，第一次讓外界有機會從完整財務資料中，看清大模型生意的真實面貌。
其中，有幾個資料尤其值得關注。
首先，是驚人的收入增長速度。
2026年上半年，Anthropic實現營收162.86億美元，同比增長約1300%，短短六個月的收入，已經達到去年全年的3.55倍。
更值得關注的是，這種增長背後，有著極強的存量客戶擴張能力。
截至今年9月底，Anthropic過去12個月貢獻收入超過10萬美元的客戶，從一年前的950多家，激增至1.19萬家。
同期，淨收入留存率（NRR）更是達到約900%。這意味著，同一批客戶，一年後的收入規模，是前一年的9倍。
與此同時，公司還有極高的員工人均創收能力。
截至今年9月底，Anthropic員工人均過去12個月收入（TTM）超過660萬美元，而一年前，這個數字只有140萬美元。
隨著收入規模擴大，Anthropic開始展現出明顯的經營槓桿效應。
今年第二季度，Anthropic收入同比增長1368%，同期計算和基礎設施費用增長約300%。收入增長速度已經大幅超過算力費用的增長速度。
按照調整後口徑，Anthropic上半年營業利潤達到16.18億美元，利潤率約10%。
這也帶來了一個很有意思的現象。
一方面，Anthropic表現出了頂級軟體公司的商業特徵：極強的客戶擴張能力、驚人的人均創收效率，以及隨著收入規模擴大逐步顯現的經營槓桿。
另一方面，它又是一家高度依賴前沿科研和算力基礎設施的公司。為了維持模型競爭力，Anthropic仍然需要投入巨額資金用於研發、模型訓練和算力採購。
科研機構、軟體公司和重資產基礎設施企業的特徵，正在同一家大模型公司身上同時出現。
這種獨特的商業模式，也帶來了一個值得投資人重新思考的問題：當大模型收入開始以遠超算力成本的速度增長，這門生意的長期盈利能力，究竟能夠達到什麼水平？
透過Anthropic這份招股書，我們或許能夠第一次比較完整地看清，大模型公司的增長邏輯、成本結構，以及未來的商業價值。
/ 01 / 收入暴漲13倍，人均創收碾壓Meta
2026年上半年，Anthropic就實現營收162.86億美元，同比增長1300%，相當於去年全年的3.55倍。
如果把時間維度縮短到單季度，這種增長更加誇張。
招股書顯示，2025年四個季度，Anthropic的收入分別為3.76億美元、7.87億美元、13.82億美元和20.40億美元。
2026年第一季度，收入直接跳升至47.31億美元，環比增長132%，同比增長1158%。
第二季度又進一步暴增至115.55億美元，環比增長144%，同比增速達到1368%。
也就是說，Anthropic最新一個季度的收入，已經達到2025年全年收入的2.52倍。
而且，這種高速增長還在延續。根據10月14日投資者溝通會上披露的資訊，Anthropic第三季度收入進一步達到168億美元，環比增長約45%。
支撐這種增長的一個關鍵因素，是企業客戶的快速擴張，以及存量客戶AI使用深度的持續提高。
2025年底，Anthropic年貢獻收入超過10萬美元的客戶還只有1500家。到了2026年9月底，這一數字已經突破11900家，短短9個月增至原來的近8倍。
大客戶的增長更驚人。截至2026年9月底，Anthropic年貢獻收入超過100萬美元的客戶已經超過1900家，其中約250家客戶的年度貢獻超過1000萬美元。
換句話說，在年貢獻收入超過10萬美元的客戶中，約16%已經跨過百萬美元門檻。
與此同時，Anthropic在大型企業中的滲透率也在快速提高。
招股書顯示，截至今年9月底，全球財富500強企業中，已有超過50%採用Anthropic的產品或服務；全球2000強企業中，約30%在過去12個月為Anthropic貢獻了超過10萬美元的收入。
但即使在這些大型企業內部，Anthropic能夠獲得的預算份額依然有限。
按照招股書披露的資訊，財富500強客戶在Anthropic上的平均支出，佔企業總支出的比例還不到0.1%。
這意味著，未來隨著AI在企業內部的應用場景不斷擴大，單個客戶的收入貢獻仍有很大的增長空間。
比客戶數量增長更值得關注的，是Anthropic超高的淨收入留存率。
淨收入留存率（NRR），是衡量SaaS和企業軟體公司增長質量的核心指標之一。簡單來說，就是觀察一批老客戶，在一年後還能貢獻多少收入。
比如，去年一批企業客戶合計貢獻100萬美元收入，今年同一批客戶貢獻了120萬美元，那麼淨收入留存率就是120%。
這個數字同時反映了客戶流失、消費收縮和存量客戶追加購買的影響。按照Anthropic披露的口徑，截至2026年9月底，其淨收入留存率約為900%。
這意味著，對應統計口徑下的存量客戶群體，收入規模已經擴大到上年同期的約9倍。
最後，再看一個很有意思的指標：員工人均收入。
截至2026年9月底，Anthropic擁有大約5300名員工。
同期，員工人均過去12個月收入（TTM）超過660萬美元。而2025年9月底，這個數字只有140萬美元。短短一年時間，Anthropic員工人均收入提高到了原來的4.7倍以上。
這個水平有多誇張？根據2025年財報，以全年收入除以年末員工人數計算：Meta的員工人均收入約255萬美元，Alphabet約211萬美元，微軟約124萬美元。
也就是說，Anthropic最新披露的人均TTM收入，大約是Meta的2.6倍、Alphabet的3.1倍、微軟的5.3倍。
種種跡象顯示，Anthropic正在展現出一種非常獨特的商業模式：極強的存量客戶擴張能力和人均創收能力。
/ 02 / 半年巨虧807億美元背後
比收入爆發更驚人的，是Anthropic的虧錢速度。
2025年，Anthropic全年淨虧損419.65億美元。到了2026年，僅上半年就虧損807.48億美元，接近去年全年的兩倍，平均每天虧損超過4億美元。
其絕大部分虧損都來自公允價值變動。招股書顯示，上半年807.48億美元淨虧損中，有723.88億美元來自可轉換票據、衍生負債及SAFE等融資工具的公允價值變動，佔比接近90%。
為什麼這個科目會虧這麼多？
原因很簡單，過去幾年，Anthropic通過可轉換票據等工具融資。隨著公司估值快速上漲，這些工具對應的潛在股權價值也隨之提高。
舉個簡單的例子，假設一家創業公司此前向投資人發行了一筆價值10億美元的可轉換票據。後來公司估值大幅提高，這筆票據所對應的未來股權價值也隨之上漲。
如果重新評估後，票據負債的公允價值增加到30億美元，那麼在相關會計處理下，公司可能需要確認20億美元的帳面損失。
所以，這723.88億美元主要屬於估值變化帶來的帳面損失，並不意味著Anthropic真的花掉了這麼多現金。
而從經營層面看，Anthropic正在迎來真正的盈利拐點。
2025年上半年，Anthropic實現收入11.63億美元，營業虧損21.35億美元，營業利益率為-184%。
到了2026年上半年，收入暴增至162.86億美元，營業虧損卻縮小至6.93億美元，同比減少約68%，營業利益率改善至-4%。
如果拆解單季度資料，變化更加明顯。
2025年第四季度，Anthropic營業虧損28.36億美元。2026年第一季度，虧損縮小至16.67億美元。
到了第二季度，公司實現收入115.55億美元，營業利潤9.74億美元，營業利益率達到8.4%，首次實現美國GAAP口徑下的單季度營業盈利。按照調整後口徑，Anthropic上半年營業利潤達到16.18億美元，利潤率約10%。
為什麼短短半年，盈利能力發生了這麼大的變化？
關鍵在於，收入增長速度開始遠遠超過算力費用的增長速度。
2025年上半年，Anthropic計算與基礎設施費用為23.34億美元。到了2026年上半年，這項費用增長至89.45億美元，同比增長283%。
看起來增長很快，但同期收入暴增了1300%。這意味著，算力投入開始產生越來越高的收入回報。
2025年上半年，Anthropic每獲得100美元收入，需要承擔201美元計算與基礎設施費用。
到了2026年上半年，這個數字已經下降至55美元。
從單季度看，變化更加明顯。2025年第二季度，每100美元收入對應約177美元算力費用。到了2026年第二季度，已經下降至48美元。
短短一年，算力費用佔收入的比例下降了近129個百分點。
背後有幾個原因，首先，企業客戶持續增加，模型呼叫量快速增長，擴大了收入規模。與此同時，模型訓練和推理效率持續最佳化，算力利用率提升，多種晶片平台的組合也為成本最佳化提供了空間。
這些變化最終反映到利潤表上。2026年第二季度，Anthropic收入環比增長144%，同期總經營費用僅增長約65%。
收入增長開始釋放出明顯的經營槓桿，推動公司從一季度虧損16.67億美元，轉向二季度盈利9.74億美元。
這至少驗證了大模型商業模式的一條重要盈利路徑：隨著付費需求持續增長，收入增速超過算力和其他經營費用增速，規模效應開始真正轉化為利潤。
/ 03 / 大模型公司，正在進化成一種新的商業組織
AI大模型公司，可能正在形成一種與傳統網際網路、軟體公司存在明顯差異的新型商業組織。
它們同時具有科研機構、軟體公司和重資產基礎設施企業的特徵。
首先，科研能力同時決定產品競爭力和生產成本。
這是Anthropic商業模式中很有特點的一點。招股書提到，Anthropic從一開始就將模型研究與計算效率協同設計，由研究人員和基礎設施工程師共同最佳化模型架構與推理系統。
這種研發模式能夠帶來兩方面的收益。
一方面，模型能力提升，可以吸引更多客戶，帶動收入增長；另一方面，演算法和推理效率改善，能夠減少完成相同任務所需要的計算資源，從而降低成本。
也就是說，大模型公司的技術創新，可以同時影響收入和成本兩端。
這也是Anthropic如此強調人才密度的原因。招股書披露，截至2026年9月底的過去12個月，公司令人遺憾的員工流失率僅約1%。
其次，算力管理能力正在成為核心競爭優勢。
Anthropic在招股書中花了大量篇幅介紹自己的多晶片計算架構。
目前，公司能夠同時使用AWS Trainium、Google TPU、輝達GPU和AMD GPU，並通過內部調度系統，根據不同計算任務的成本和性能要求分配算力。
這種架構既能降低對單一晶片供應商的依賴，也能提高計算資源的整體利用效率。
Anthropic甚至認為，跨多種晶片架構訓練和運行模型的能力，經過多年投入，已經形成了難以大規模複製的競爭優勢。
這意味著，未來大模型公司的競爭，很可能有相當一部分發生在相同模型性能下，誰能夠以更低成本提供服務。
最後，企業工作流程正在成為新的商業化壁壘。
隨著Claude Code、Claude Cowork等產品能力提升，Claude正在逐步進入程式設計、金融、醫療、法律、網路安全等企業業務場景。
當企業將AI深度整合到實際工作流程中，長期積累的系統整合、使用習慣和業務經驗，會增加更換產品的成本。
與此同時，企業在使用過程中不斷髮現新場景，並將需求反饋給Anthropic，推動模型和產品持續改進。
由此形成一個正向循環：模型能力提升，帶來更多應用場景；企業使用越深入，客戶黏性越強，產生的收入和產品反饋也越多。
從這個角度看，Anthropic的招股書，實際上揭示了大模型行業一套正在形成的商業邏輯。
科研創新決定產品能力和成本曲線，算力基礎設施決定規模化效率，企業工作流程則決定收入增長的持續性。
這三者相互強化，最終讓頭部大模型公司形成越來越強的規模效應。 (矽基觀察Pro)