10 月 23 日，華美半導體協會（CASPA）第 35 屆年會 CEO 峰會在美國舉行。台下坐著矽谷半導體產業鏈的數百位從業者——晶片設計師、裝置廠高管、投資人。
SemiAnalysis 創始人 Dylan Patel 與 Bernstein 董事總經理、半導體首席分析師 Stacy Rasgon 同台，主持人是 Austin Lyons，一個月前剛從英特爾首席工程師的位置離開，轉身做了獨立分析師。
SemiAnalysis，過去三年裡，這家研究機構對 AI 基礎設施成本的測算，幾乎成了整個行業的記帳本。
他們聊了下：
輝達的護城河還在嗎？記憶體緊張到什麼時候？AI 投資到底有沒有泡沫？
開場前，Lyons 定了調：我們往前看 2027、2028。從融資聊到 GPU、CPU，一路聊到代工。
本文根據現場完整文字實錄整理，小標題為奇偶工作室所加，技術術語以括注隨文解釋。
01. 五大買家之外大家都融不到錢了
Austin Lyons（主持人）：最近的新聞都在講資本成本。超大雲廠商在投資上瘋狂砸錢，自由現金流轉負，10 年期美債殖利率過了 5%。CoreWeave 的債券交易殖利率到了 15%。我們該擔心嗎？
Stacy Rasgon：有很多約束在放緩這場建設的節奏，電力、供給、半導體裝置，現在可能還要加上融資。
我是個華爾街分析師，看股票：它們今年還漲了不少，但遠低於高點。市場在告訴你：大家擔心建設節奏的可持續性，也許峰值正在逼近。融資顯然是擔憂清單上排名很靠前的一項。
超大雲廠商，曾是人類歷史上最會造現金的生意，現在卻在燒現金，可能還要增發。Meta 剛改了股權結構，其中一個作用就是讓自己能增發。
Google也融資了。你提到 CoreWeave 的債券，那是無擔保債的市場交易價格，如果它今天去發債，大致就是這個成本。
至少未來一兩年，說實話我也就能看這麼遠，應該還撐得住。
但收入必須增長到讓這件事不再是擔憂的程度。
你看馬斯克：他在現貨市場上已經"算力見底"了，市場上唯一的說法是"誰的算力都不夠”。
但他在用短期合同出租算力，價格大約每吉瓦 500 億美元。
（吉瓦為資料中心電力容量單位，500 億美元/吉瓦是當前市場極高水位的租金水平）。
我不難想像收入覆蓋建設成本、甚至還有富餘的場景，問題是這種收入能持續多久。
還有一點：約束放緩增長，沒人喜歡，但它可能防止事情失控。科技泡沫時期過度建設、至今躺在地下的“暗光纖”（指九十年代末鋪設、從未啟用的通訊光纜）就是教訓。
約束也許會讓行業"更強更久"：讓真實需求去消化供給，而不是今天狂奔、將來崩盤。
Dylan Patel：任何一輪建設周期裡，所有人都想建。過去幾十年，行業總是雙重下單、三重下單，最後建成過剩產能。供應鏈非常不擅長預測需求。
金融側現在有自我調節。一兩年前，任何雲廠商想要資本都能拿到。現在，如果你沒有高等級的承購協議（offtake，即客戶提前鎖定採購量的長期合同），作為"野路子"雲廠商，你根本建不了。
Neocloud（新雲廠商，指 CoreWeave、Lambda 等新型 GPU 雲服務商，目前佔非超大雲需求的將近一半）更是如此。市場已經表態：如果你有 Anthropic 或 OpenAI 的承購協議，債務定價在 13%–15%。
Volta 最近在替 Anthropic 建叢集，債券票息 12%，按 95 美分發行，實際利率約 15%。拿不到承購協議的玩家，怎麼融資？
這就是馬斯克的整個賭局：先把產能建出來，以高價、短期合同租給創業公司和 AI 實驗室。但這確實是一個巨大的抑制因素。輝達已經把這當成大問題。它只有五個想買多少買多少的客戶，那市場的另一半怎麼辦？
於是出現了很有創意的結構：輝達和 Sharon AI、Fermi 等做了"保底租回 + 收入分成"，以雲廠商不賺錢的價格保底租回叢集，超租部分輝達分成。
就連給 Anthropic 建叢集的 Lambda，也跟輝達做了 10% 的收入分成。博通對 Anthropic 則是"以租代售"，付款拉長到幾年。現在的規矩是：你不是大公司，想拿容量，就得帶著一個由輝達、博通或 AMD 兜底的交易結構來。
Meta 有 1.4 兆美元的算力和資料中心表內外承諾。融資是"三位一體"的一部分：土地電力機房、晶片、融資。
02. 瓶頸的真實排序 基板 > 記憶體 > 光學 > 電力
Lyons：ASML 說 2028 年產能已經賣光；台積電需求永遠大於供給；人人都說電力是瓶頸。你們團隊本周剛發了"明年近 50 吉瓦上線"的帖子。把供應鏈排個序？
Dylan Patel：半導體這邊，除記憶體外最大的約束是基板，封裝基板、PCB 材料、基板材料，投入長期嚴重不足。很多材料供應鏈在日本，那些公司風格保守、不願擴產。未來兩年，AI 加速器、CPU、所有元件都會被卡。基板是所有瓶頸裡最大的，超過土地、電力、機房和裝置。
第二是記憶體。第三是想大幅擴產光學互聯，共封裝光學（CPO，把光引擎與計算晶片封裝在一起的技術路線）或近封裝光學，但擴不動：就算 2028 年全行業都想上 CPO，雷射器、光纖耦合這些元件的供給也滿足不了任何一家大廠的體量。
至於電力，我們的研究跟市場直覺相反，明年全球在建資料中心接近 50 吉瓦（美國約 35、中國約 7–8，其餘在澳大利亞、印度、馬來西亞等地），資料中心約束比人們想像的小。
電力是大瓶頸，但有變通，現場燃氣輪機、往複式發動機、燃料電池，都在緩解。電力產能可以在更短時間爬坡，複雜度遠低於半導體供應鏈。
Stacy Rasgon：Jensen（黃仁勳）說收入至少增 70%，Hock（陳福陽，博通 CEO）說增 100%。這些其實是"被約束過的"數字，他們看到的約束主要是土地電力機房。
記憶體股現在很有意思：遠期市盈率只有兩三倍、三四倍，定價已經衝天。SanDisk 指引的單季每股收益比 24 個月前的股價還高，而記憶體股只配拿到個位數 PE，因為這就是周期頂部的交易特徵：所有人都擔心 2028 年新產能上線後價格崩盤。
而我坐在這兒總想：如果它不崩呢？
你看機櫃裡面：一個 AI 機櫃裡 70%–80% 的矽面積是記憶體，大部分是 DRAM。造高頻寬記憶體（HBM，堆疊式高頻寬記憶體器，AI 晶片的視訊記憶體）有個"晶圓置換比”。
生產 1GB HBM 消耗的晶圓是同容量 DDR5（普通記憶體）的三到四倍，等於從標準產能裡抽血。
這又連到裝置瓶頸。有家公司（應用材料）本周給了明年 WFE（晶圓製造裝置市場規模）的初步展望：超過 2000 億美元。很多投資者預期更高，我覺得不可能，我們沒有足夠的晶圓廠，潔淨室全滿了。
年初 WFE 預期約 1200 億，今年大概 1550 億收官，那都是在現有廠房裡擠出來的；新建要幾年，潔淨室 2027 年陸續投用、2028–2029 年放量。
裝置廠商自己也在被約束：PCB、半導體晶片、閥門、質量流量控製器，全是這些"簡單東西"在卡更上游的環節。坦率說，局面會緊張相當長一段時間：今年沒問題，明年一樣，2028 年大機率還緊張。2029 年？那就變成需求問題了。
03. "蘋果在下行周期壓我們，我們在上行周期壓回去"
Lyons：記憶體行業毛利率 88%–90%。鏈條上每一家都被約束著，是不是每個環節都會繼續要價？
Rasgon：這個行業，降價曾被視為理所當然。半導體行業整體在歷史上是巨大的價值毀滅者，我在麥肯錫時做過一個研究，1996 到 2004 年，150 多家公司合計毀滅了 50 億美元經濟利潤；把英特爾拿掉，是 500 億。所有價值都流向了消費者。
2008 年之後行業整合，才開始覆蓋資本成本。然後2021 年，行業發現自己有定價權。這在骨子裡是沒感受過的。當時投入成本上升，我覆蓋的公司沒有一家利潤率被壓縮：成本漲 100，毛利率 60% 的就漲 160，毫無壓力地轉嫁。
今年是"類固醇版本"：行業規模會到 1.5 兆美元，同比接近翻倍，其中 70%–80% 的增長來自記憶體漲價，出貨只漲了 10% 左右。客戶在照單全收，他們別無選擇。
Dylan Patel：有趣的是分化。台積電十年把毛利率從 45% 穩步爬到 60%，好日子多拿，壞日子沒吐回去。記憶體公司不一樣：如果蘋果在下行周期往死裡壓它們，它們就在上行周期往死裡壓蘋果。現在發生的顯然就是後者。
漲價的帳要算到吉瓦頭上：2024 年建 1 吉瓦算力（晶片、土地、電力、機房全包）約 400 億美元，現在超過 600 億。
同時吉瓦的盈利能力巨大，Anthropic 最近披露，推理產能每吉瓦能創造 700–800 億美元回報。
如果算力成本 150 億/吉瓦，毛利率 75%–80%，如果是 500 億/吉瓦，利潤就薄得多。馬斯克賭的正是這個：先建，上線前再簽合同，每吉瓦從賺 150 億變成賺 500 億。
輝達被迫把自己的毛利率維持在基本不變的水平，它消化了記憶體、基板、光學的漲價，對客戶售價飛漲，利潤率持平。
一場"誰保利潤、誰擴利潤、誰吃成本"的即時博弈正在進行。這時代最厲害的銷售能拿到離譜的定價，但願他們為此得到獎勵。
04. 輝達護城河性能漲得比價格快，就有 慢了，就沒有
Lyons：未來幾年供給受限、需求旺盛是明牌，但融資越來越難。鏈條頂端的 Meta 和模型實驗室，會不會有反推"太貴了"的一天？
Rasgon：不能只看毛利和成本，要看得到了什麼。Ampere 到 Hopper：ASP（平均售價）約翻倍，性能提升約 10 倍，NPV 高度為正，客戶照單全收。
Hopper 到 Blackwell：ASP 漲約 50%，性能提升 3 到 30 倍。Blackwell 到 Rubin：機櫃成本翻倍（輝達自己的參考口徑：Blackwell 約 250 億美元/吉瓦，Rubin 約 400 億），性能提升 10 倍。
只要"每吉瓦性能/成本"的剪刀差繼續擴大，漲價就可以接受。但如果那天 Feynman（Rubin 之後的下一代架構）只提升 20%，我就會開始非常擔心。
對輝達 70% 多的毛利率，爭議永遠在：ASIC 和競爭對手環伺，怎麼守？我的答案始終是那條剪刀差。
2023 年 Hot Chips 大會上，輝達首席科學家 Bill Dally 說他唯一聽懂的話：過去 10 年 GPU 性能提升 1000 倍，未來 10 年要再提 100 萬倍。到目前為止他們在軌道上。
Dylan Patel：趨勢是所有公司都想造晶片。OpenAI 展示了行業史上第一次，一代自研晶片就能打。
他們讓我們進了實驗室，用我們的開源基準 InferenceX 跑開源中國模型，性能超過 Blackwell。Anthropic 也啟動了晶片計畫，目標是用 OpenAI 一半的時間做出來。
如果把晶片設計商的毛利全部剔掉，建 1 吉瓦只要 200 億美元，用 1 吉瓦推理的收入可以付 5 吉瓦的成本，經濟帳高度自洽。
另一個變化，給加速器程式設計變容易了。我們的開源基準適配耗時：輝達約 6 個月，AMD 6–9 個月，Google、亞馬遜幾個月，OpenAI 一個半月。
從"晶片能用"到"軟體跑通"的周期在急速壓縮。半導體行業的大問題隨之變成，設計會不會像軟體一樣商品化？如果是，毛利就必然下降。這就是輝達和博通盈利翻倍、股價卻橫盤的原因。
05. GPU 對 XPU份額已經在動
Lyons：未來兩年 GPU 和 XPU 的格局會變嗎？
Dylan Patel：XPU 公司有兩條路。超大雲廠商可以做保守設計，像Google或輝達。創業公司必須做足夠瘋狂、且無法被迅速抄走的東西，第一代裡 Cerebras 和 Groq 最成功，就是這個原因。
份額方面，數字已經在動：2023、2024 年輝達吞噬了行業絕大部分 HBM 和 CoWoS（台積電先進封裝工藝）產能；2026 年它丟份額了，明年繼續丟。Google、亞馬遜、AMD 都在搶。當然基數漲太快，輝達盈利仍會翻倍。
到 2028、2029 年，增長可能不再是每年 100%，然後呢？它會不會真正丟份額，還是靠 Rubin 之後的瘋狂押注繼續領跑？答案就是一句話：拚命跑。
Stacy Rasgon：輝達把晶片節奏改成一年一代，不只是為自己，也是逼所有人跟著跑。它的護城河是多層的：CUDA 軟體（雖然 CUDA 現在還算不算護城河可以辯論）、生態和裝機基礎、資產負債表和融資能力。Jensen 是偏執狂，他把英特爾的老教訓記在了心裡，每天回頭看。
估值說明一切：我九、十個月前寫過，過去 10 年裡輝達相對 SOX（費城半導體指數）估值更低的交易日只有 13 天，那是九個月前，今天更便宜。大家的擔憂不止於需求可持續性，需求沒了誰都完。
行業內部，競爭是它最大的威脅，因為它遙遙領先，所有人都在搶它的午餐。但說到底，這就是半導體的常態：總有人在搶你的午餐，你要做的就是保持領先。而且這件事會越來越難。
06. 企業的錢怎麼花 買 token，不買礦機
Lyons：企業本地部署（on-prem）對輝達是機會嗎？
Stacy Rasgon：輝達收入現在大約 50/50 拆在超大雲和非超大雲之間，AI 實驗室直接加間接約佔 20%，比想像中多元。
但行業最終需要企業採納，否則沒有行業。至少已經有一個殺手級應用：程式設計。Agent 程式設計的收入已經垂直起飛。現在還有誰手寫軟體、搞"手工匠人式程式碼”嗎？
企業側的價值可能不是收入，而是生產率。講個親身的事：我讓團隊裡用 Claude 建財務模型的同事現場演示，給一家我們覆蓋多年的公司從零建一個模型。
它一小時二十分鐘一次成型：10 年歷史資料，中間那麼多次業務重組全部捕捉，甚至做了預測，它聽了 CEO 在財報電話會上的話，用邏輯而不是拍腦袋做預測。我的同事要花一周，我自己要花三個月。
這會引出一個更大的問題：會不會出現企業採納遍地開花、失業率 20% 的世界？我不知道。但目前聽到的軼事證據，相當確定地站在"有回報"這一邊。還早，很多公司還在試驗階段，但跡象令人鼓舞。
Dylan Patel：我唯一的補充：企業在硬體層面不會大規模自己跑模型。批處理效率和模型的規模經濟意味著，大多數人只會買 token，把 token 和自己的資料結合落地。
那怕藥企、避險基金也一樣。未來的大部分 AI 支出是買 token，不是買算力跑開源模型。分層會一直存在。
07. 小結
Patel 的排序：基板比電力更卡脖子。
Rasgon 的判據：輝達的護城河不是 CUDA，不是生態，甚至不是融資能力，而是"性能漲幅持續跑贏價格漲幅"；剪刀差在，護城河就在，剪刀差沒了，70% 的毛利率就是所有人的靶子。
所有人都盯著 2028 年新產能上線、等著價格崩盤：而我坐在這兒總想：如果它不崩呢？ (奇偶工作室)