SpaceX第三季度財報中最重磅的消息，並非這家火箭和AI巨頭的出色業績遠超分析師的高預期，而是伊隆·馬斯克透露，SpaceX和特斯拉正在考慮合併。在10月20日晚間的財報電話會上，馬斯克表示，他旗下這兩家標誌性公司均已設立由獨立董事組成的“特別委員會”，探討合併的可能性。
馬斯克的表態證實了華爾街長期以來的看法：這筆交易極有可能達成。儘管作為“利益衝突方”，馬斯克不能在委員會中任職，但鑑於他對兩家公司擁有實際控制權，而且本人十分青睞這一構想，合併幾乎已經是勢在必行。
SpaceX與特斯拉的合併前景，得到了同時覆蓋兩家公司的研究團隊的一致好評。通常情況下，收購方若須按極高的市盈率支付對價，其股價往往會下跌，但這一次卻是個例外——投資者報以熱烈反響。在馬斯克表態次日，特斯拉股價上漲3.4%，SpaceX上漲7.8%，兩家公司市值合計增加了1,550億美元。
初看之下，SpaceX與特斯拉兩家公司本就關係密切，多項業務存在重疊，合併似乎順理成章。SpaceX採購特斯拉的Megapack儲能電池和Cybertruck；特斯拉曾向xAI投資20億美元，而xAI今年2月被SpaceX收購；兩家公司還共同持有備受矚目的晶片項目Terafab。更何況，這筆交易還將實現馬斯克長期以來的願景：將旗下業務整合成一家超級巨頭，打造類似“AI驅動的科技版波克夏”。讓這位掌舵者將兩大創新引擎融為一體，有何理由說不呢？
然而，深入剖析各方對該交易的種種說辭，尤其是認為合併能改善雙方財務狀況的假設，不難發現：這無異於一場風險極高的豪賭。若要真正回報股東，它必須實現前所未有的業績。這堪稱經典的“買入全憑信仰、重願景輕數字、切莫與馬斯克對賭”的劇本，與之相對的卻是令人警醒的數字。下文將逐一分析外界最常提出的四個支援理由。若這筆交易最終落地，它將成為資本主義史上規模最大、也可能是迄今最受好評的併購交易。
SpaceX與特斯拉合併，將增厚SpaceX股東收益
該觀點認為，SpaceX的盈利正處於加速上升期，若再將特斯拉依託核心電動車和電池業務創造的利潤併入，SpaceX的每股收益便會立刻提高。單從財務層面看，如果兩家公司現在就合併，這確實成立。問題在於，按美國通用會計準則衡量，特斯拉給SpaceX每股利潤帶來的增厚（編者註：指通過併購等資本運作使收購方的每股收益或資產價值有所提升）微乎其微。況且，SpaceX的利潤正在增長，特斯拉的利潤卻在下降。因此，若這筆交易在一兩年後完成，對這家星鏈營運商而言，反而會造成嚴重的每股收益攤薄。
如果比較SpaceX需支付的價格與它最終可獲得的利潤，這筆交易的成本則貴得驚人。
關鍵問題在於：SpaceX要在特斯拉當前股價基礎上支付多高溢價？摩根大通的拉賈特·古普塔在相關研報中所指出，在多數科技行業收購中，這一溢價水平為30%至35%。目前，特斯拉市值約為1.52兆美元。按30%的溢價測算，這筆交易將讓SpaceX付出約1.98兆美元。而SpaceX目前的估值約為2.14兆美元，這幾乎相當於一場”對等合併”。為收購特斯拉，SpaceX需增發相當於其當前流通股92%的新股。由此，致使其總股本從131億股激增至250億股。
這意味著，SpaceX實際上將把未來近一半的利潤讓渡給特斯拉股東。而機器人和自動駕駛汽車未來究竟能帶來多少收益，目前尚難預料。但可以確定的是：過去四個季度，特斯拉按GAAP口徑計算的淨利潤僅為32.8億美元。同期，SpaceX累計虧損15億美元。因此，若按當前情況做備考合併測算，這筆交易的確可以算“增厚收益”，因為收購特斯拉能讓合併後的公司由略微虧損轉為略微盈利。但SpaceX的每股收益，也只是從微弱的每股虧損變成微薄的每股盈利。
耐人尋味的是，SpaceX為這點利潤和微乎其微的增厚，要付出多大代價。它將用價值1.98兆美元的股票，換來32.8億美元的利潤。相當於每增加1美元利潤，SpaceX要支付約600美元。
更糟糕的是，特斯拉的利潤正在大幅下滑，而SpaceX的盈利正節節攀升。第三季度，SpaceX依靠44億美元的GAAP淨利潤，一舉扭轉此前連續三個季度的虧損局面，將過去四個季度的累計虧損縮小至15億美元，盈利勢頭明顯向好。一旦合併，這些快速增長的利潤便不再歸SpaceX獨享，它只能保留略高於一半的份額；而特斯拉目前能貢獻的利潤卻非常有限。因此，僅就”每股收益增厚”這一論點而言，這筆交易對SpaceX股東來說並非好結果。
總體上看，這對SpaceX是一樁好買賣嗎？
即使不收購特斯拉，SpaceX的估值也已遠高於盈利，唯有營收與利潤實現極其強勁的增長，方能為股東帶來差強人意的回報。今年5月，研究機構New Constructs的戴維·特雷納曾做過一項測算：按SpaceX目前的估值計算，到2035年，公司需實現約1.6兆美元的營收以及約3,000億美元的利潤，方能確保投資回報具有競爭力。這個目標堪稱艱巨：利潤水平將比Alphabet當前的利潤高出近四分之一，對應的營收規模則要超過Alphabet目前營收的三倍。
問題在於：收購特斯拉只會讓SpaceX需攀登的山峰更加陡峭，難度倍增，而且特斯拉本身又難以提供太多實質助力。
若SpaceX支付30%收購溢價，合併後公司初始市值將超過4兆美元。屆時，“SpaceX 2.0”將略高於Alphabet的3.8兆美元和微軟的3.9兆美元，成為美國市值第三高的公司，僅次於輝達的5.08兆美元和蘋果的5.07兆美元。按特雷納的方法，《財富》雜誌估算，到2035年，SpaceX需要實現5,500億美元利潤和約3兆美元營收，方能達標。而5,500億美元的利潤目標，是Alphabet目前利潤的兩倍有餘。
倘若特斯拉帶來的已經是規模可觀且快速增長的利潤，SpaceX要實現這一目標就不會如此困難，但現實恰恰相反。這家電動車製造商目前貢獻的利潤極其有限：其利潤已經從2023年的150億美元，降至2024年的50億美元，如今按年率計算，又比兩年前低了三分之一。
特斯拉本可為SpaceX提供它最需要的現金流
外界審視SpaceX的財務狀況時，焦點大都集中在其驚人的燒錢速度。這些資金主要用於支撐其在AI領域的雄心，即公司如今所稱的“超級智能”。今年前9個月，SpaceX經營活動產生131億美元現金，資本支出卻達481億美元，其中400億美元投向AI項目，主要包括建設地面資料中心園區，以及打造被SpaceX視為未來“現金牛”的太空AI資料中心。由此，公司自由現金流為負150億美元。此外，首席財務官佈雷特·約翰森還在財報電話會上透露，僅第四季度，SpaceX就計畫投入350億至400億美元。
當地時間10月25日，馬斯克在X平台發帖稱，SpaceX已完成400億美元債務融資，資金將用於採購GPU以支援其AI業務。摩根士丹利此前估計，未來三年SpaceX所需資金將達到2,300億美元。
若仍是過去那個專注電動車業務的特斯拉，本可助一臂之力。直到今年之前，特斯拉通常能產生大量自由現金流。但隨著馬斯克將特斯拉重新定位為機器人和自動駕駛公司，其處境已與SpaceX頗為相似，只是規模較小。
今年4月，馬斯克宣佈特斯拉今年資本支出將高達250億美元，令市場大感意外。特斯拉的資本支出確實在迅速攀升，並在第二季度錄得負自由現金流。但第三季度卻風向突變：由於資本支出低於預期，特斯拉經營現金流反超製造體系投資額11億美元。與此同時，馬斯克將公司今年資本支出目標從250億美元下調至200億美元，再度令華爾街感到不安。
即便如此，這一目標仍意味著特斯拉今年第四季度資本支出將高達70億美元。這個龐大數字幾乎註定會吞噬全部乃至更多的經營現金淨流入。特斯拉首席財務官瓦伊巴夫·塔內賈在電話會上坦言，未來幾年公司基礎設施支出將大幅上升，以支援擴大無人駕駛計程車車隊、建設Optimus機器人產能，以及提升AI算力。結論不言自明：特斯拉可能在較長時間內維持負自由現金流，它也無餘力填補SpaceX巨大的現金流缺口。
因此，SpaceX和特斯拉的合併，實際上就是把兩家都極度渴求現金的公司綁在一起。依當前財務資料簡單推演，兩家公司今年第四季度合計資本支出可能飆升至500億美元，而兩家公司的業務產生的現金，都遠不足以覆蓋這一規模。特斯拉併入，只會讓“新SpaceX”面臨更迫切的資金需求。
賣給SpaceX，對特斯拉股東而言是一家好交易嗎？
對這一點，答案無疑是肯定的。從基本面看，特斯拉目前的股價顯得嚴重高估。按當前約1.5兆美元的市值計算，特斯拉的市盈率高達633倍。換言之，股東每持有價值1美元的特斯拉股票，對應的盈利僅約六分之一美分。實際上，特斯拉的核心經常性利潤還低於財報披露的資料。第三季度，如果剔除監管積分銷售收入（馬斯克曾表示這類收入未來會消失）以及特斯拉所持SpaceX股份的未實現收益，特斯拉的利潤將明顯下降。
對於盈利不斷下滑、市值卻高懸天際的現象，因《大空頭》廣為人知的投資者史蒂夫·艾斯曼在最近一篇報導中解釋道，支撐特斯拉股價的，正是市場對SpaceX足價收購的預期。特雷納直言：“與SpaceX合併，是拯救特斯拉股東的唯一出路。”
因此，若SpaceX真的收購特斯拉，最終的贏家將是特斯拉股東。而這也正是他們所期待的結果。輸家則非SpaceX的股東莫屬——他們將拿出接近一半的公司權益，換取微乎其微的利潤，以及一連串宏大的承諾。 (財富FORTUNE)