中金：美國能承受多高的利率？

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台北時間今天凌晨結束的10月FOMC上，聯準會如期按兵不動，維持基準利率在3.75~4%。此次會議釋放的增量資訊很有限，聯準會主席華許依然「惜字如金」且再次表示不喜歡前瞻指引[1]，再加上此次會議不升息完全在市場預期之內，因為市場變化也很有限。會議結束後，美債利率基本不變，10年利率小幅升至5%以上，美股也維持震盪，CME利率隱含的12月升息機率也維持在85%附近。

雖然上一次9月升息後，升息預期幾經反覆，期間9月CPI和PPI超預期也引發了市場的擔憂，但整體政策走向也符合我們此前的判斷，即9月升息是有必要的，因為要維護其信譽（這一點基本實現，期限溢價回到7月份擔憂升級前的60bp），但連續和大幅的升息卻是沒有必要的。

9月升息以後，市場環境已經悄然變化：融資成本的走高已經在擠壓傳統需求如地產、AI的薄弱環節如NeoCloud的代表CoreWeave的CDS和垃圾債利差也在快速走高，都體現了金融條件的收緊。AI的需求和資本開支援續性的前景也因此蒙上一定陰影。美債利率似乎在築頂，油價仍居高不下，那12月聯準會升息是否板上釘釘？聯準會接下來還會加幾次？

圖表：10月升息預期在9月底升至70%以上，但會前已降至不足一成

10月FOMC核心資訊：暫停升息、後續看數據；經濟強勁、但金融條件收緊；後續減少議息次數

此次會議提供的增量資訊很有限，主要傳遞了以下幾個信號：

1）維持基準利率在3.75%~4%，與市場預期一致；2）經濟依然強勁（strong）；3）金融條件開始收緊，體現在一部分的信用利差，尤其是高收益債；4）未來決策取決於數據，12月FOMC前還有2次非農、1次通膨。9月會議紀要顯示[2]，與會者普遍強調通膨依然偏高，而勞動力市場風險已經減弱，因此多數官員表態年底前可能仍需升息一次；5）華許再度強調不喜歡前瞻指引，且2027和2028年將逐步削減議息次數。

未來政策路徑：連續且大幅升息也沒有必要，明年上半年是關鍵驗證點；市場預期基本都不可靠

聯準會此次暫停升息本就在市場預期內，也與我們此前的判斷一致。我們在9月升息落地前便提示，聯準會需要升息來重塑市場對其信任，但也強調美國基本面並不支援連續且大幅的升息。那既然重塑信任的目的暫時基本達到（10年美債期限溢價已經降回華許在7月議息會議發言前的市場預期水平），非農走弱、AI擔憂增加、金融條件局部收緊，供給約束暫時沒有大幅緊張，那聯準會又何妨觀察一下，更何況中期選舉就在眼前。

往前看，我們依然認為，聯準會沒有連續且大幅升息的必要和基礎，有以下幾點理由：

► 一是傳統需求不支援大幅升息。美國經濟仍處於「科技強但傳統需求弱」的K型分化，當前的利率水平已經開始明顯擠壓傳統需求。以地產為例，30年按揭利率已經升至7.5%的多年高位，明顯高於6%的租金收益，成屋銷售自5月以來再度轉弱；小企業短期貸款利率也升至8.2%。

圖表：美國經濟仍處於「科技強但傳統需求弱」的K型分化

圖表：美國按揭利率走高的壓制下，成屋銷售持續走弱

圖表：美國30年按揭利率和小企業短期貸款利率都快速走高

只不過，AI的強勁從總量上避險和掩蓋了傳統需求的壓力。但當AI開始需要從全社會汲取資源時，對傳統需求在實物和金融要素資源的擠佔也會愈發明顯。此前AI需求帶來的正外部性支撐了美國經濟增長，也為聯準會升息提供了「底氣」，但隨著AI開始需要更多的外部資金來支援投資，擠出效應也是難以避免的，可能從傳統需求的「朋友」逐漸變成「敵人」，AI大量發債和聯準會還需要升息就是典型例子。一旦AI的投資回報和正外部性走弱，加總起來的效果就無法支撐，聯準會也就難以繼續升息。

圖表：二季度，美國實際GDP環比折年增長2.2%，AI相關需求貢獻28%增長

► 二是通膨在高基數帶動下會先快速回落。今年上半年直到5月份因為伊朗局勢而導致的高基數，會使得美國整體通膨快速回落。如果基於一個維持現狀油價假設（95美元/桶左右），我們粗略測算美國CPI在2027年5月將回到2%，明顯低於當前的3.7%。

圖表：我們測算，高基數將推動CPI同比在2027年上半年降至2%附近

地緣和油價的確是短期擾動，影響路徑；但拉長看卻不影響趨勢。如果短期地緣局勢再度升級推高油價，確實會增加CPI超預期走高和升息壓力，這也是短期路徑的最大變數。但拉長時間看，地緣衝突並不必然導致原油供給持續收縮，原因是當前的高溢價使得即便荷姆茲海峽沒有開放，但各種替代運輸路線（如管道、船對船等）使得海灣除伊朗外的出口基本恢復到衝突前水平。2022年俄烏衝突期間同樣如此，儘管地緣局勢尚未完全緩解，但俄羅斯原油的供給規模逐步修復至衝突前水平，油價也逐步回落。因此短期有路徑擾動，中期可能不影響趨勢。

圖表：根據Kpler的數據，除伊朗以外的海灣國家原油出口也已恢復至衝突前水平

圖表：中長期原油供給的逐步釋放將壓低油價

► 三是AI本身的投資回報和融資壓力也有所動搖，明年上半年是關鍵驗證點。當前AI遲遲缺乏打開應用場景「天花板」的新敘事和催化，是薄弱環節如CoreWeave信用風險不斷攀升的關鍵，這與去年底AI同樣缺乏進展，市場擔心私募股權信貸風險如出一轍。

明年上半年是關鍵節點，就如同今年一季度Anthropic業績大超預期向市場證明走通了編程業務的閉環類似。否則，如果遲遲不出，市場耐心耗盡，對2028年的資本開支和回報前景也會進一步暗淡。作為當下拉動增長和盈利最主要的動力，如果不對AI抱很強信心，那又如何期待聯準會持續升息？

總結而言，傳統需求開始承壓加上通膨上半年快速回落都似乎不支援聯準會連續且大幅升息。更有甚者，如果AI需求超預期放緩，聯準會甚至可能需要減息，明年上半年是AI和政策路徑的關鍵驗證點。我們這一看法的上行風險是油價持續的超預期和AI進展的大超預期。至於說市場預期，從歷史經驗來看，幾乎都是不可靠的。

圖表：從歷史經驗來看，利率期貨隱含的利率路徑與最終實際路徑存在偏差

美國能承受多高的利率？6%可能是分水嶺

一邊是AI的強勁，一邊是傳統需求的逐漸承壓和被擠出，那什麼時候可能會導致AI的正外部性也無法抵消傳統需求的疲弱？

我們測算，這個分水嶺可能是6%左右的10年美債（AI能承受7%甚至很高，傳統需求承受水平在4-4.5%附近）。這也說明，為何近期美債利率的走高還沒有完全傷害整體增長，但局部薄弱環節的侵蝕已經開始出現。

如果超過這個拐點，AI的正外部性無法繼續避險負外部性，導致整體增長開始承壓，那聯準會甚至可能需要開始減息。

市場將如何交易？短暫升息依然符合「落地即兌現」的規律

美債利率近期築頂回落基本符合升息落地即預期逐步兌現的規律。我們此前提示，升息落地對市場並非壞事，反而可能意味著「利空出盡」。典型案例是1997年的「預防式升息」，政策落地後美債利率很快見頂回落；反過來2019、2024和2025年的「預防式減息」也上演了類似「劇本」，美債利率在減息落地那一刻或者不久之後就逐步回升。對比此次，雖然10月通膨數據導致升息預期「反撲」、美債利率再度走高，但如果短暫升息是基本假設的話，依然符合這一規律。按照點陣圖再升息一次測算，4~4.25%的基準利率加70~90bp的期限溢價，恰好也對應10年美債5.3%左右。因此，如果我們上文中對於聯準會未來升息路徑的判斷準確的話，那金融條件收緊最緊的時刻也逐步在接近。

圖表：4~4.25%的利率預期加上70~90bp的期限溢價，對應美債利率的頂部便是5.3%左右

美股則更多反映AI敘事和中期選舉的情緒擾動。我們在6月的年中展望裡進一步上調標普500點位至7800~8000，市場走到這一點位後的糾結震盪。除利率上行帶來的流動性擾動外，更多因為近期AI融資風險的走高、收入兌現的放緩均打壓AI整體敘事，因此市場也「縮圈」到估值不高、預期不用完全依賴未來高增假設的雲廠商上。由於美股盈利依然穩健，估值反而收縮，所以我們對美股前景依然不悲觀。

圖表：我們構建的AI壓力指數也自9月底以來持續走高