10月29日恆生科技指數跌2.84%，Google負現金流與微軟超預期點燃AI重估，港股賣鏟人、買單人、講故事的人同日被拋售。估值從信仰回到算術，產業需求未證偽，短期轉折看三季報。
截至10月29日收盤，恆生科技指數定格在3744.14點一線，跌2.84%，30隻成分股中26隻飄綠。智譜盤中一度跌逾9%，收於532港元附近、跌幅約6.9%；聯想集團盤中一度跌近8%，收於22.14港元、跌6.9%；華虹宏力跌7.71%，中芯國際跌5.94%；MiniMax盤中一度跌超7%，最後收於6.71%——而這一切，只是港股AI行業持續陰跌中又一個普通交易日。
當天早盤跌幅一度縮小，喘息僅維持了半個交易日，午後拋壓重新聚攏。與之呼應的是A股算力硬體的全線失守：光模組龍頭天孚通訊19.77%跌停，報161.6元，創近三個月新低；新易盛跌超11%，月內累計下滑已逾四成；CPO概念類股跌幅一度超過5%。從滬港深三地同頻共振的走勢看，這輪下跌早已不是個股事件，而是一次針對整個AI產業鏈的集體重估。
重估的第一聲槍響，來自美股的財報夜。10月28日盤後，Google母公司Alphabet交出三季報：營收1275.8億美元、同比增長25%，低於市場預估的1279.3億美元；自由現金流驟降至負90.7億美元，遠超市場預期的負35億美元；資本開支513.6億美元，低於預期的557.8億美元。財報公佈後，Google概念一度大跌逾9%，美股Google—C更是盤前跌超10%。幾乎同時，微軟發布財報，營收與利潤雙雙超預期，資本支出393.7億美元、低於市場預估的459.3億美元，盤後股價不跌反漲超3%。一夜之間，“冰火兩重天”成了全球AI股最生動的註腳——市場不再獎勵敢花錢的公司，開始獎勵會賺錢的公司。
港股之所以成為這輪重估的重災區，是因為它在全球市場中獨一無二地同時承載了AI產業鏈的三種身份。這裡有“賣鏟人”——聯想集團的AI伺服器、中芯國際與華虹宏力的晶圓代工、天數智芯的國產GPU；有“買單人”——騰訊、阿里巴巴、快手這些中國AI資本開支的主要承擔者；還有“講故事的人”——智譜、MiniMax這類純大模型公司。10月29日的盤面，恰恰是這三種身份在同一天被同時重估的現場：智譜、聯想領跌恆科成分股，華虹宏力、天數智芯跌超7%，中芯國際、MiniMax跌超5%，騰訊、阿里、快手跌幅較小但同樣承壓。
先說“賣鏟人”。硬體股的下跌，表層是Google資本開支低於預期的情緒傳導，深層則是敘事遷移與融資約束的合力。敘事遷移早已在資金流向裡顯形：公募基金下半年減持AI硬體、增持AI應用的軌跡清晰，連身為公募第一大重倉股的中際旭創，三季度末持倉市值也比二季度減少超過700億元；融資約束則從海外蔓延——OpenAI的收入口徑低於預期，Anthropic的月度增速從33%驟降至個位數，被視為AI雲標竿的CoreWeave部分債券殖利率升破15%，摩根大通和高盛為AI雲公司Volta安排50億美元貸款時只承做13億、把37億美元晶片採購貸款留在門外。Gartner的測算給出一個殘酷不等式：AI 供應商2026—2030年累計基建支出約7兆美元量級，而覆蓋這些支出、融資成本並實現 12% 回報，到2030年需要累計8.5兆美元收入；Gartner預計同期 AI 收入最多3.6兆美元，缺口約4.9兆美元，超過3.5兆美元的 AI 基建支出面臨減值風險。當資本開支開始依賴債務市場，估值的錨便從成長股邏輯滑向信用邏輯。
聯想集團是這條邏輯最戲劇性的註腳：9月中旬股價還在37.8港元高位，華爾街投行接連上調目標價，市場談論“AI基礎設施龍頭”的估值重構；一個月出頭，股價回撤約四成，那怕剛剛交出了史上最好的季報——單季收入269億美元、經調整淨利潤首次突破10億美元——也擋不住花旗把目標價從50港元砍到40港元，更擋不住IDC資料裡三季度全球PC出貨量同比驟降20.1%的寒意。而中芯國際與華虹宏力的困境，更多來自硬體股自身的估值範式切換：晶圓代工的重資產折舊吃掉利潤彈性，成熟製程的毛利率天花板肉眼可見，市場正從“稀缺性溢價”的定價切換到“周期波動”的定價。國家大基金年內累計減持中芯國際約1億股、套現逾60億港元，產業資本在股價高點附近的動作，比任何研報都誠實。
再說“講故事的人”。智譜與MiniMax的下跌，表面是恆科成分股裡的領跌，實質是商業模式的雙重重估。今年4月，DeepSeekV4以“白菜價”上線，MiniMax股價便從1330港元的歷史高點近乎腰斬；10月7日，Anthropic發佈ClaudeHaiku5.5，把每百萬token的輸入價打到0.10美元，比上一代便宜九成，與OpenAI的定價精確對齊——過去兩年由中國廠商焊死的“性價比斬殺線”，被美國廠商用同一套武器反向接管。價格戰的結果寫在財報裡：智譜綜合毛利率從2025年上半年的50%降至2026年上半年的26.4%，一年下降23.6個百分點。當“規模增長”與“利潤兌現”難以兼得，市場開始用現金流而不是模型能力為它們定價。值得注意的是，即便敘事重心正從硬體嚮應用遷移，智譜、MiniMax今天也沒有因為“應用接棒”而倖免——所謂遷移，從來不是資金從硬體無差別湧入應用，而是市場重新分配“誰該獲得多少估值”：硬體從稀缺性溢價跌回資本品框架，應用則要直面毛利率塌陷的算術。
而“買單人”的處境，或許是整個港股AI下跌邏輯中最被低估的一環。騰訊與阿里，既是恆科指數的權重，也是中國AI資本開支的主要承擔者。今年8月，阿里配售約7.1億股、籌資約800億港元，淨所得款項擬投向全端AI能力與基礎設施；10月，騰訊發行18億美元及260億元人民幣票據。市場卻給出了冰冷的回應：配售首日阿里跑輸恆科，因為攤薄與回報的不確定性被一併納入了定價。過去增加算力和模型投入就能支撐增長預期，如今投資者更關心新增投入能帶來多少收入、利潤和每股現金回報——市場開始按回報給AI投入定價。
資金面上，南向資金10月下旬持續淨流出；恆生科技指數從2025年10月2日的盤中高點6715點回撤已超過43%，年內跌逾31%，騰訊、阿里年內跌幅均超過三成——這些數字背後是同一個定價邏輯的切換：AI投入的回報周期，正被放進與利率、股票供給並列的估值方程裡。
宏觀與資金面的背景同樣不容忽視。美國10年期國債殖利率仍在5%以上高位運行，12月升息預期升溫，高久期成長資產的貼現率壓力始終未消；而畢馬威資料顯示，今年前三季度港股完成116宗上市、集資超過3880億港元，金額較上年同期增長逾一倍——一邊是科技股的估值收縮，一邊是天量新股供給，配置額度被不斷瓜分。多家券商在研報中反覆提醒“解禁壓力”與“三季報兌現”，本質上都是同一個問題：當故事的燃料——寬鬆的資金與無限增長的資本開支預期——開始變貴，市場就只剩下算術。
那麼，港股AI的下跌何時是盡頭？需要看清的是，這輪重估的底色並非產業證偽：token消耗仍在高速增長，模型能力仍在迭代，阿里巴巴、騰訊、字節跳動甚至主動接觸三星電子與SK海力士，尋求籤訂長達十年的伺服器記憶體長期供應合同。需求是真實的，分歧只在於誰付錢、何時收回。而估值層面，調整其實已經相當充分——截至10月29日，恆生科技指數PE-TTM為20.3倍，處於近10年約8.08%分位；而從長期估值看，軟體與服務類股PE-TTM19.51倍、PS-TTM2.74倍，均在0.41%分位附近，港股網際網路估值已回到歷史底部區域。機構認為，短期風險在於聯準會利率路徑、三季報兌現與解禁壓力，但行業核心邏輯仍是AI能力與業務場景的深度融合——當推理成本被不斷壓低，真正跑通商業閉環的應用，會率先走出估值底部。
今天的下跌是AI定價從“信仰”回到“算術”的過程中的一步。對港股而言，這個市場同時容納了賣鏟人、買單人與講故事的人，當“堆算力”的時代讓位於“算回報”的時代，三種身份無一例外地要重新回答同一個問題：投入的錢，什麼時候能變成利潤、變成現金、變成每股回報。而對那些真正把訂單變成利潤、把利潤變成現金的公司來說，估值底部的每一次下跌，都在為下一輪行情蓄勢，因此短期內的轉折點在於三季報。 (Barrons巴倫)