Marvell 在 AI 互連從“可插拔/銅纜”走向“scale-up/scale-in 共封裝光學”的架構拐點上，用全股票方式買下 Lumentum 的磷化銦雷射器與光引擎能力，試圖把“電側 DSP/SerDes/TIA/驅動/交換”與“光側雷射器/光子整合”合併成端到端平台，從而爭奪下一代 AI 互連的品類定義權。交易邏輯強，但估值、客戶競合、整合與 2028 年才完成的時間差，是後續必須驗證的核心風險。
電話會核心要點：
一、交易結構：全股票、溢價 23.9%、Marvell 股東持 67%
- 全股票交易：Lumentum 股東每 1 股換 4.500 股 Marvell 普通股。
- 隱含企業價值約 1150 億美元（含債務），對應 Lumentum 每股約 1132 美元，較 2026 年 10 月 28 日未受影響收盤價溢價約 23.9%。
- 備考股權結構：Marvell 現有股東約 67%，Lumentum 股東約 33%。
- 預計 2028 年上半年完成，需雙方股東批准及監管審批。
- 治理：Matt Murphy 繼續任董事長兼 CEO；3 名 Lumentum 董事（含 CEO Michael Hurlston）加入 Marvell 董事會，由 7 人擴至 10 人。
二、戰略邏輯：AI 互連的“銅牆”與極限協同設計
- AI 基礎設施瓶頸從計算轉向互連：性能、頻寬、能效。 銅纜在 scale-up/scale-in 距離上觸及物理極限，形成“銅牆”，光互連必須向 XPU 和交換機靠近。
- 架構從分立可插拔模組走向高度整合共封裝光學（CPO）與近封裝光學（NPO）。 這要求電與光從設計之初就“極限協同設計”，而不是多供應商拼裝。
- Marvell 強在電側：DSP、SerDes、TIA、驅動、交換晶片、矽光；Lumentum 強在光側：磷化銦雷射器、光引擎、光路交換（OCS）、砷化鎵 VCSEL。
- 合併後目標：成為光互連純業務領導者、全球前五大 AI 基礎設施半導體公司之一；2030 年合併 TAM 達 5500 億美元，增量主要來自 NPO 和 CPO。
- 管理層判斷：scale-up 光學內容價值顯著高於 scale-out；scale-up 明年開始放量，因此“現在”是行動窗口。
三、技術與製造：Lumentum 的磷化銦晶圓廠是“皇冠明珠”
- Lumentum 擁有全球最大磷化銦製造基地。 高性能雷射器需要專用晶圓廠、專有工藝和數十年封裝訣竅，無晶圓廠模式難以複製。
- 這些雷射器是 NPO/CPO 的關鍵使能要素。 合併後公司可覆蓋 scale-across、scale-out、scale-up、scale-in 四個距離域。
- 交換平台互補：Marvell 有乙太網路交換晶片，Lumentum 有基於 MEMS 的光路交換（OCS）；未來 AI 資料中心電交換與光交換將共存互補。
- 異構整合能力：合併後可覆蓋 CMOS、矽光、SiGe、InP、GaAs 在系統/封裝內的協同整合。
- 供應保障：Marvell 供應鏈關係 + Lumentum 自有 InP 晶圓廠，構成關鍵產能壁壘。
四、財務：10 億美元以上 COGS 協同，第一年增厚 EPS
- 預計 10 億美元以上年化運行率成本協同，主要來自 COGS：把彼此原本不互相供應的元器件整合進同一解決方案。
- 交易完成後第一年增厚 Marvell 非 GAAP EPS。
- 備考年化收入約 177 億美元，非 GAAP 營業利益率 39%；再往前看一個季度，備考年化收入超 210 億美元，營業利益率 40% 出頭低段。
- 收入協同潛力更大：新增 TAM 約 600 億美元，集中在互連，尤其是 scale-up；scale-in 是後續第二增長支柱。
- 分析師日提出的互連業務 375 億美元目標未修改；合併帶來的是純增量 TAM 與滲透率提升。
五、問答核心：收入協同、競合關係與“為什麼是現在”
- 收入協同： 長期新增 TAM 600 億美元；短期先體現為 COGS 協同，隨後跨售與架構級合作釋放收入協同。客戶反饋“希望做更多業務”。
- DSP 與模組客戶競合： Marvell 將維持“公開市場晶片 + 自身模組”雙模式；Lumentum 繼續向包括競爭對手在內的模組廠供應雷射器。管理層強調這是“競合生態”，核心是產品領導力，不認為會引發客戶反噬。
- 為什麼現在： 不是供應短缺驅動的倉促交易，而是 scale-up 光互連需求已經真實發生、訂單已出現；Lumentum 當前規模約為五年前 Inphi 的 10 倍，面對的市場大數倍。
- 估值與周期頂部風險： 支付價格約相當於 Lumentum 2030 年 TAM 的 1 倍，而 Marvell 自身不到 0.5 倍；管理層回應稱設計匯入、應用和架構轉變真實存在，不是一時供需失衡。
- 協同構成： 主要是把 Lumentum 元器件嵌入 Marvell 解決方案、把 Marvell 晶片嵌入 Lumentum 系統的交叉銷售；規模突破 100 億美元後 COGS 最佳化空間更明顯。
六、深度判斷：交易的本質與三個關鍵矛盾
- 本質是“架構定義權”之爭，不是產能併購。 誰能把電與光在同一屋簷下協同設計，誰就有機會定義 scale-up/scale-in 的光引擎標準；Marvell 買的是 Lumentum 的光源與光子整合入口。
- 最大戰略矛盾：垂直整合 vs 模組生態。 Marvell 既是 DSP/TIA/驅動供應商，又通過 Lumentum 擁有模組業務；必須證明“不會與使用其晶片的模組廠直接搶單”，否則可能給競品 DSP 打開替代窗口。
- 最大財務矛盾：高增長敘事 vs 周期頂部估值。 Lumentum 當前增長極快，但部分估值來自供應短缺；交易 2028 年才完成，期間 AI 資本開支周期、CPO/NPO 採用節奏和 InP 供需都可能變化。
- 最大執行矛盾：協同效應兌現速度 vs 整合複雜度。 10 億美元 COGS 協同和第一年 EPS 增厚是明確承諾，但跨公司研發整合、客戶介面協調、供應鏈打通需要時間；2028 年完成前存在監管與股東批准不確定性。
七、後續最值得跟蹤的指標
- NPO/CPO 訂單轉化：Lumentum 已獲第二個重大 NPO/CPO 訂單、預計超 50 億美元收入，後續客戶採用與放量節奏是關鍵。
- 磷化銦產能擴張：能否支撐 scale-up/scale-in 的雷射器需求，以及供應確定性是否轉化為客戶份額。
- 模組客戶反應：使用 Marvell DSP 的模組廠是否繼續採購，還是轉向其他 DSP 供應商。
- 協同兌現：10 億美元以上 COGS 協同的分階段落地，以及第一年 EPS 增厚是否兌現。
- 備考財務軌跡：年化收入能否從 177 億走向 210 億以上，營業利益率能否守住 39%—40% 出頭。
- 監管與股東批准：2028 年上半年完成的時間表是否滑移。
- AI 資本開支周期：若 scale-up 光互連採用慢於預期，交易支付的高倍數估值將面臨壓力。
最終判斷：這筆交易的多頭邏輯成立——AI 互連的架構拐點真實存在，Marvell 的電側能力與 Lumentum 的光側能力高度互補，合併後具備“端到端極限協同設計”的稀缺性；但空頭邏輯同樣清晰——估值包含供應短缺紅利、客戶競合可能反噬、協同兌現需要時間、交易完成前周期可能變化。交易是否成功，不取決於電話會上的 TAM 數字，而取決於 2028 年前 NPO/CPO 訂單能否持續放量、模組生態能否保持中立、以及 10 億美元協同能否變成真實的每股收益。
Marvell 收購 Lumentum 電話會全文
參會管理層：
Matt Murphy（Marvell 董事長兼 CEO）
Dan Durn（Marvell CFO）
Michael Hurlston（Lumentum CEO）
Ross Seymore（Marvell 投資者關係高級副總裁）
一、開場
主持人： 各位早上好，歡迎參加 Marvell 討論擬收購 Lumentum 的電話會議。現在交由 Ross Seymore 主持。
Ross Seymore（投資者關係）： 各位早上好。今天早些時候，我們宣佈了 Marvell 與 Lumentum 合併的協議。今天與我一同參加電話會議的有：Marvell 董事長兼 CEO Matt Murphy、CFO Dan Durn，以及 Lumentum CEO Michael Hurlston。現在將會議交給 Matt。
二、管理層陳述
（一）Matt Murphy：交易戰略邏輯
Matt Murphy： 謝謝 Ross。今天，我們很高興宣佈 Marvell 將與 Lumentum 合併，後者是領先的光子技術提供商。過去十年，Marvell 在賦能 AI 產業的核心技術領域建立了強大地位；這項交易標誌著該歷程中具有決定性意義的下一步。我們相信，這樣的機會是幾十年一遇的。通過合併，我們有望定義並成為下一代 AI 互連領域的品類領導者。
合併後，我們將成為光互連行業唯一的純業務（pure-play）領導者，規模明顯大於緊隨其後的最大競爭對手，並有望成為全球排名前五的 AI 基礎設施半導體公司之一。 兩家公司的戰略契合度非常卓越，產品組合高度互補，並擁有建立在卓越工程、創新以及對客戶成功堅定承諾之上的共同基石。交易完成後，Michael 和 Lumentum 董事會的另外兩名成員將加入 Marvell 現有的七人董事會。 自加入公司以來，Michael 帶領 Lumentum 實現了非凡的增長與轉型，我親眼目睹了該組織的卓越素質及其工程與商業文化的深厚底蘊。
AI 基礎設施行業正處於拐點。我們相信，下一個十年的網路將由光學來定義，正如上一個時代由電 SerDes 定義一樣。 隨著 AI 基礎設施向日益複雜的架構演進（特別是 Scale-Up 和 Scale-In），行業正從分立的模組化元件轉向高度整合的光學解決方案，這需要電學與光學技術更緊密的深度協同設計（co-design）。真正需要的是極限協同設計（extreme co-design），這就是為什麼我們認為現在是進行此次合併的理想時機。 向下一代架構的轉型仍處於早期階段，但這確實是一個定義並引領 AI 互連品類的代際機遇——我們要在明年 Scale-Up 開始放量之際立即採取行動，而下一代架構中的光學價值量機會預計將顯著大於 Scale-Out。交易完成後，我們預計到 2030 年，雙方合併後的潛在市場總額（TAM）將擴大至 5500 億美元，其中大部分增量來自近封裝光學（NPO）和共封裝光學（CPO），我們相信合併後的公司將佔據有利地位，從這一大得多的市場機遇中獲取更大的份額。
十多年來，Marvell 通過有機創新與嚴謹戰略收購相結合系統地建構業務。回顧對 Inphi 的收購：當時我們看到 Scale-Out 網路中從 NRZ 向基於 DSP 的光互連轉型，在正確的拐點收購了 Inphi 並堅定投資擴大規模——從宣佈交易時起到今年，該業務有望實現超過 10 倍的增長。回到今天，我們相信 Scale-Up 和 Scale-In 網路帶來的又一次架構轉變，正在創造一個規模更大的拐點。Lumentum 帶來了在化合物半導體、光學技術和先進製造方面的卓越專長，我們相信這將進一步增強合併後的機構實力。
（二）Michael Hurlston：光子學與技術拐點
Michael Hurlston： 謝謝 Matt。Lumentum 的聲譽建立在能夠攻克最艱巨的光學挑戰，並全力支援客戶最嚴苛的需求之上。隨著行業邁向高度整合的光學解決方案，要攻克難度不斷攀升的技術挑戰，需要前所未有的規模與能力。當我們審視 Lumentum 未來的發展道路時，我們評估了所有可行的選擇，包括作為一家獨立公司繼續營運，以及我們自身潛在的收購標的。在這個過程中，我們越發清晰地認識到，與 Marvell 的合併具有獨樹一幟的戰略地位。市場向我們傳遞出一個強烈的訊號：AI 互連領域的下一波爆發式增長，絕不可能單靠離散的單點解決方案來滿足。“銅牆”（copper wall）正在發生位移，光互連正不斷向計算引擎推進，在 scale-up 和 scale-in 網路中創造出前所未有的巨大機遇。
今天，Lumentum 正在為這一市場勢頭提供明確的佐證：我們宣佈贏得了第二個重大的 NPO 與 CPO 訂單——這是一個巨大的里程碑，我們預計將帶來超過 50 億美元的收入。 這一勝利充分證明了這項合併之所以切實有效：通過將 Marvell 世界一流的半導體平台和深厚的數字設計實力，與 Lumentum 行業領先的光學能力相結合，我們能夠提供貫穿整個光電訊號鏈的完全整合式解決方案。此外，Lumentum 與超大規模客戶的關係極其深厚，我們在全行業被公認為頂尖的磷化銦雷射器和光交換提供商；Marvell 提前數年在架構路線圖上與客戶深度接洽，這為 Lumentum 帶來了更高的可見度和產品上市時間優勢，使我們能夠更早贏得客戶、更快實現規模化。
資料中心互聯格局正在發生變化。雖然光鏈路已經連接了資料中心與 AI 機架，但機架間、托盤內（intra-tray）以及封裝內（intra-package）的互連目前仍然依賴銅纜。隨著下一代 XPU 支援更大的叢集和更繁重的推理工作負載，銅纜的傳輸距離急劇衰減，形成了“銅牆”這一物理壁壘。要跨越這一壁壘，需要光互連逐步向計算引擎靠攏，每一次推移，資料頻寬需求都會增加一個數量級：scale-out 鏈路承載的頻寬已經是 scale-across 鏈路的 10 倍；如今，領先的客戶正處於部署 scale-up 光互連的邊緣，其頻寬相比 scale-out 又提升了 10 倍；我們正在與客戶積極合作開發下一代 scale-in 光學解決方案，預計還將帶來另一個 10 倍的頻寬增長。scale-up 和 scale-in 呈指數級增長的資料頻寬需求，需要高度整合的共封裝光學（CPO）來最大化性能和能效。 交易完成後，我們預計合併後的公司將具備橫跨所有四個距離領域（scale-across、scale-out、scale-up 和 scale-in）所需的專業能力。
在 scale-across 領域，Marvell 是關鍵的模組供應商，而 Lumentum 則是泵浦雷射器和窄線寬雷射器元件的關鍵供應商；Marvell 還作為公開市場晶片供應商向競爭對手模組製造商提供相干 DSP。在 scale-out 領域，Marvell 提供 DSP、驅動晶片和 TIA，而 Lumentum 則提供雷射光源、調製器和光電二極體。由於我們的解決方案高度互補，我們計畫保持現有的市場推廣模式，在支援整個生態系統的同時提供業內頂級的元件和系統。 兩家公司的聯合使我們能夠共同最佳化訊號鏈中的每一個環節，降低功耗、拓展鏈路預算，同時在營運模式層面帶來顯著的銷售成本（COGS）協同效應。在面向 scale-up 和 scale-in 的 CPO 架構中取得成功，需要在高速 SerDes、模擬 TIA 與驅動晶片、矽光子以及雷射器等多個領域同時具備業內一流的性能。我們堅信，如果由單一供應商共同建構架構並統一交付，解決方案的性能將顯著提升，產品上市時間也將大幅縮短。重要的是，採用 NPO 和 CPO 的這些整合系統中的單機價值量（content），預計將遠高於如今的 scale-across 和 scale-out 系統。
（三）Matt Murphy：交換平台、異構整合與製造規模
Matt Murphy： 謝謝 Michael。本次合併還打造了一個涵蓋電交換和光交換的全面交換平台。 在電學領域，Marvell 擁有面向 scale-out 網路的完整乙太網路交換晶片產品組合，並由面向新興 scale-up 網路的新產品形成有力補充；Lumentum 則已成為基於 MEMS 的光路交換機（OCS）的核心供應商，客戶正越來越多地採用 OCS 來增強其網路交換架構，以獲得更高的彈性和可重構性。核心要點在於，在未來的 AI 資料中心中，網路電交換與光路交換預計將共存並提供互補能力，兩者都將迎來強勁增長。 這一擴充後的技術組合將使合併後的公司獨立於具體的交換拓撲結構，擁有覆蓋各類廣泛客戶架構的全面能力。
下一代互聯取決於異構整合，即在單個系統或封裝內將 CMOS、矽光、矽鍺（SiGe）、磷化銦（InP）和砷化鎵（GaAs）結合在一起，每種材料都能發揮獨特的效能，以實現僅憑矽無法達到的卓越性能。借助 Lumentum 的磷化銦以及砷化鎵 VCSEL 技術能力，我們合併後的產品組合預計將覆蓋所有這些材料在系統與封裝內的協同整合，帶來以往沒有任何單一公司能夠提供的全面異構整合實力。我們預計合併後的公司將擁有全球最廣泛、最全面的 AI 互聯平台，有能力在每一個傳輸距離和網路拓撲中，交付端到端、極限協同設計且針對客戶深度最佳化的解決方案。
為了充分利用合併後的互聯產品組合，我們還需要顯著的生產製造規模。在 Marvell 方面，我們在整個半導體供應鏈中擁有長期且高度互補的合作關係，涵蓋從基板供應商到前沿晶圓代工廠、先進封裝專家以及中間的所有環節。雖然從技術模式上講我們是一家無晶圓廠（fabless）公司，但我們一直在供應鏈端投入資本支出（CapEx），打造專供我們需求的生產線——要想成為這個市場的領導者，就必須投資並掌握自己的命運。我們打算繼續與供應鏈夥伴攜手共進，投入數十億美元，以確保我們能夠持續獲得必要的產能，兌現對客戶的生產承諾。 Michael，請從 Lumentum 的角度談談。
Michael Hurlston： 謝謝 Matt。Lumentum 擁有全球規模最大的磷化銦（Indium Phosphide）製造基地。 磷化銦是一種能夠天然且高效發光與吸光的化合物半導體，而標準的 CMOS 工藝根本無法做到這一點。製造具備經實際驗證可靠性的高性能雷射器，需要高度專用的晶圓廠、專有的製造工藝以及歷經數十年研發沉澱的深厚封裝技術訣竅。這些雷射器是向 NPO 和 CPO 轉型的關鍵賦能要素，作為一家無晶圓廠公司，要想複製這種能力是不切實際的。 Lumentum 擁有並營運著龐大的專用磷化銦晶圓製造廠區，這讓我們擁有整個半導體行業中最稀缺、最具戰略價值的製造能力之一，這是我們業務組合中的皇冠明珠，我們正在大舉投資擴充產能，以滿足市場對我們雷射器產品的巨大需求。我們對前道晶圓廠保持完全掌控，同時採取靈活的混合後道封測模式，將內部產能與外包代工夥伴的產能相結合，這種營運模式使我們能夠向客戶提供無與倫比的供應確定性。隨著向 scale-up 和 scale-in 架構的轉型不斷加速，我們預期這種生產控制力與大規模量產能力將成為更強大的差異化競爭優勢。
（四）Matt Murphy：四大核心優勢
Matt Murphy： 謝謝 Michael。我們預期本次合併將帶來四個直接且引人注目的核心優勢。第一，端到端訊號鏈： 我們預期 Marvell 與 Lumentum 將成為一家全端技術合作夥伴，具備從光子生成到電子處理的全套專業能力，客戶將不再需要管理訊號鏈上不同獨立供應商之間的關鍵介面。第二，在所有距離領域的全面領先： 從分佈式資料中心一路延伸到半導體封裝內部。第三，充分最佳化的解決方案： 更高水平的極限協同設計意味著更快的開發周期、更強的創新能力和更低的項目風險，我們預期能夠以獨立供應商組合根本無法實現的方式，將預先經過驗證的光學引擎推向市場。第四，具備大規模交付能力： Lumentum 自有的磷化銦晶圓廠與 Marvell 廣泛的供應鏈合作夥伴關係相結合，將提供極為關鍵的供應保障，這在 AI 基礎設施投資持續快速增長的背景下尤為重要。接下來，將會議交給 Dan。
（五）Dan Durn：財務框架
Dan Durn（CFO）： 謝謝 Matt。合併後的財務概況並列列出了 Marvell 和 Lumentum 的年化營收、non-GAAP 毛利率以及 non-GAAP 營業利益率，這些資料基於 Marvell 當前季度業績指引及 Lumentum 今天早些時候公佈的業績。按備考（pro-forma）口徑合併後，我們相信長期財務前景將更加強勁。我們預期本次交易將加速營收增長，並增厚我們的 non-GAAP 毛利率和營業利益率，這其中包含了我們主要通過銷售成本（COGS）預計實現的高達 10 億美元以上的年化運行率協同效應（run-rate synergies）。總體而言，我們預期本次合併將在交易完成後的第一年起增厚 non-GAAP 每股收益（EPS）。 除成本協同效應外，我們還看到了合併帶來的顯著擴大的營收機會。我們相信，跨越光學與電學領域提供完全整合、端到端以及深度協同設計解決方案的能力，為我們與客戶建立真正架構層面的夥伴關係創造了潛力，將開拓更大的潛在市場空間（TAM）並提高我們在其中的滲透率。
（六）Matt Murphy：最後想法
Matt Murphy： 謝謝 Dan。首先，備考資料突顯了 177 億美元的年化營收以及 39% 的 non-GAAP 營業利益率；而如果再往後看一個季度，就能充分展現我們兩家業務的發展勢頭——將 Lumentum 下一財季的指引與當前市場對 Marvell 下一財季的普遍預期相結合，意味著備考年化營收將超過 210 億美元，non-GAAP 營業利益率將達到 40% 出頭，僅一個季度就有顯著提升。 其次，雖然我們列出了超過 10 億美元的年化運行率成本協同效應，但我對營收協同效應的潛力感到更為興奮。即便在早期階段，雙方聯合團隊就已經確定了顯著擴大的 TAM 機會。如果這一 TAM 繼續擴大，我一點也不會感到驚訝；此外，我完全預期我們雙方合力將能夠捕獲該機會中更大的份額，正如我們在以往收購中所看到的那樣。 用於 scale-up 和 scale-in 應用的光網路才剛剛起步，作為一家擁有面向下一代 AI 連接最深厚、最廣泛技術能力組合的合併後企業，我完全預期我們將成為定義並推動這一轉型的行業領導者，從而帶來意義重大的營收協同效應。我想感謝 Marvell 和 Lumentum 團隊為達成這一里程碑所付出的非凡努力。主持人，請開啟問答提問線路。
三、問答環節
主持人： 現在進入問答環節。第一個問題來自傑富瑞的 Blayne Curtis。請提問。
（一）營收協同效應
Blayne Curtis（傑富瑞）： 各位好，祝賀 Mike、Matt 以及團隊。我想問一下營收協同效應方面的問題。長期來看存在協同設計的潛力，我很好奇短期內的情況——PAM4 領域是否有捆綁銷售的機會？相干光（coherent）方面有什麼機會嗎？能否談談未來兩到三年內，你們是否看到任何顯而易見的營收協同效應？
Matt Murphy： Blayne，感謝提問。長期的協同效應是非常可觀的，合併後公司的新增 TAM 達到 600 億美元，而這完全符合我們的核心能力圈。 其中一部分將體現為銷售成本（COGS）的協同效應——即我們能夠將以往彼此未相互供應的更多產品內容整合在一起；同時，我也看到了營收協同效應的機會。回顧我們過去完成的重大收購，即 Cavium 和 Inphi，我們在非常早期就收到了客戶希望與我們展開更多合作的反饋——這種帶動效應有時甚至並不是針對你認為直接相鄰的產品，它本質上是客戶在說，讓我們把整個 Marvell 的產品組合與被收購公司的產品組合重新整合審視一遍。自從交易消息曝光以來，Michael 和我都收到了來自核心客戶的大量反饋，毫無例外，大家都對這次合併給予了極大的支援，並對我們未來如何攜手做更多事情感到無比興奮。 關於這方面後續還會有更多進展，但我們對這次合併能夠驅動的短期和長期營收協同效應都感到非常振奮。
（二）DSP 與模組生態
Harlan Sur（摩根大通）： 早上好，祝賀今天的交易公告。Marvell 是數字訊號處理（DSP）領域的領導者，我們估計市場份額在 70% 以上，在此基礎上還擁有針對 scale-out 和 scale-across 網路的頂尖模擬 TIA 和驅動晶片，為全球絕大多數光模組和光收發器供應商供貨。通過在可插拔模組或收發器端進行垂直整合，你們是否會與今天使用你們 DSP、TIA 和驅動晶片的現有模組製造商展開競爭？這是否會為其他 DSP 供應商打開大門，從而從你們現有的模組客戶那裡搶奪份額？
Matt Murphy： 謝謝，Harlan。我想從兩個方面來回答。首先，Marvell 採用的是一種非常靈活的商業模式：我們在資料中心互聯（DCI）領域擁有光模組業務，市場地位非常穩固；與此同時，我們還擁有非常強勁的公開市場（merchant）晶片業務作為互補，將相干 DSP 銷售給其他公司來製造模組，從而賦能整個生態系統。 另一方面，Lumentum 如今正是我們供應 DSP 的那些客戶的關鍵供應商，儘管從表面上看彼此可能存在競爭，但在這一生態中，供應商與競爭生態之間保持著非常健康的平衡。合併後，Lumentum 的首要任務一直是真正成為生態系統中元器件（如雷射器）的頭號供應商，這就像 Marvell 的首要任務是在 DSP、EIC、TIA、驅動晶片、矽光等領域保持領先一樣，這一戰略不會改變。 歸根結底，最核心的始終是產品領導力——只要你擁有最好的產品、贏得了客戶的信任，並達成合理的商業安排，我們就能夠持續拓展業務。我已經收到了你提到的一些客戶的反饋，他們現在傳遞的資訊是：“我們怎樣才能開展更多業務合作？”我非常有信心，我們既能作為元器件供應商持續擴大業務規模，又能以深思熟慮的方式積極參與模組生態。
Michael Hurlston： Harlan，我們幾乎向所有的競爭對手供應雷射器，這是一個建立在大量“競合（co-opetition）”基礎上的生態系統。 我們供應雷射器，實際上也會從那些表面上與我們競爭的廠商那裡採購產品，這種模式運轉得非常好。我認為我們會在支援這些客戶方面加倍投入——我們將在雷射器方面繼續支援他們，Matt 也將在 DSP 方面繼續支援他們。我不認為這會對我們的客戶以及表面上的競爭對手構成任何問題。
（三）協同構成與為什麼是現在
Tom O'Malley（巴克萊）： 感謝讓我提問，祝賀雙方達成交易。我有兩個問題。在財務技術方面，你們提到的 10 億美元協同效應大部分在成本端，能否給出具體比例？能否梳理一下實現這些協同效應的幾大主要構成部分？在長期戰略方面，為什麼選擇現在？我知道你們兩家都與Google和輝達有合作。短期內的部分營收年化運行率高度依賴於磷化銦的供需動態，Matt，能否談談你對未來幾年這種供應態勢持續下去有多大信心，從而支撐實現這些營收目標？
Dan Durn（CFO）： 從協同效應的角度來看，在整合兩家公司時存在這樣的機遇：在我們服務客戶的場景中，Lumentum 的元器件原本並非該解決方案的一部分；反之亦然。將兩家公司整合在一起，釋放合併後公司所具備的全端能力以推動這些成本協同，這一點非常關鍵。 展望長期的營收軌跡，合併後的公司將在很短時間內突破 100 億美元規模，並且在該規模下，可以很快估算出整個產品組合在銷售成本（COGS）方面的整體最佳化空間。我們預計該交易將在毛利率、營業利益率以及非 GAAP 每股收益（EPS）方面實現增厚，隨著公司規模的增長，這些協同效應還有望進一步擴大。
Matt Murphy： 謝謝 Dan。Tom，關於“為什麼是現在”，需要澄清一點：供應緊張並不是我們現在推進這筆交易的原因，這只是我們所闡述的核心邏輯的副產品——即需求已經切實到來，向 Scale-up（縱向擴展）的轉型已經真正發生，絕不是那種“未來某個時候可能會起量、也可能不會”的情況，它已經實實在在地到來了。 整個超大規模雲服務商生態中普遍存在供應限制，磷化銦也屬於這一類。而“為什麼是現在”的核心在於，隨著“銅纜極限（copper wall）”的推移，我們正處於轉型的開端——真正從 Scale-out 邁向下一波浪潮，即 Scale-up，以及隨後的 Scale-in。 回顧當年收購 Inphi 時，我們在收購時看起來支付了非常高的估值倍數，但只要在正確的時機抓住市場拐點，擁有最好的資產和最好的團隊，並且執行得當，就能夠取得極其出色的業績。如今如果對比 Lumentum 與五年前的 Inphi，類似的拐點正在到來，但僅 Lumentum 自身的規模就是當年 Inphi 的大約 10 倍，而它所面對的市場規模比我們五年前預估的 Inphi 市場要大數倍、甚至接近一個數量級。你問為什麼是現在？因為這一切正發生在此刻，訂單甚至已經擺在我們面前。在各自領域擁有如此強大領導地位的兩家公司，能夠在當下的時間節點，由兩位領導者對未來世界的發展方向看到高度一致的願景，這是非常罕見的。這絕對不是為了應對眼前的短期供應不足而去倉促交易。
Michael Hurlston： Tom，我簡要補充。今天早上我們公佈了一組非常出色的業績資料，我們看到自身業務的這種增長趨勢仍在持續。我們認為，這次結合會產生乘數效應——通過與 Marvell 攜手，我們強勁的業務乘以他們強勁的業務，將創造出遠比兩家公司簡單相加令人矚目得多的成果。 我們此前曾向市場傳遞過訊號，表明我們需要半導體解決方案才能取得真正的成功，我想像不出還有比 Marvell 以及 Matt 團隊所能提供的更好的半導體解決方案了。
（四）與分析師日規劃差異
Simon Leopold（Raymond James）： 我想回顧一下 Marvell 本月初舉辦的分析師日。我希望能結合分析師日的內容，幫助我們理解這與你們當時作為獨立 Marvell 所展示的規劃有何不同？
Matt Murphy： 我認為我們在分析師日提出的核心邏輯與今天的產業邏輯及交易高度一致。我們當時對各項不同的互連增長驅動因素進行了全面且非常詳盡的演示，深入探討了 Scale-up、Scale-across、Scale-out 以及 Scale-in，在每一個系統框圖中，我們都展示了 Marvell 產品的切入點，無論是 DSP、TIA、驅動晶片、交換晶片、EIC 還是 XPU。 而在向光互連轉型的過程中，每一個方案都需要整合或附加光源。將它們整合在一起，我想強調的關鍵優勢之一就是研發和推進速度能大幅提升——通過東拼西湊組合出來的方案雖然也能做事，但速度截然不同。 在我 30 多年的半導體行業生涯中，我一次又一次地看到：那些能夠將解決方案整合在一起，並且能夠以極具上市時間效率的方式推向市場的公司，才是最終的贏家。你把產品推出來的速度越快，所獲得的經濟機遇、利潤率空間以及差異化優勢就越大。 這次交易很大一部分意義，就在於將 Lumentum 的技術疊加到我們在分析師日上概述的同一框架中，然後全面加速合併後的技術路線圖，更快地交付給我們的客戶。
Dan Durn（CFO）： 從財務角度補充一下，我們在分析師日上從獨立發展角度提出的所有機會預測仍然成立，我們正高度專注於推動獨立業務機會實現 800 億美元的收入目標。在非常短的時間內，我們今天討論的所有內容對於這一機會都是純增量的——它不僅會進一步擴大收入空間，還將從毛利率、營業利益率以及 non-GAAP 每股收益的角度帶來提升。
（五）為什麼現在出售
Timothy Arcuri（瑞銀）： 非常感謝。Matt，也許答案正如你剛才所說，合併後的公司可以發展得更快。但是，當我看到一家增長率超過 100% 的公司時，我的問題是：為什麼現在有出售的緊迫性？是不是你們在市場上看到了什麼令人擔憂的情況？還是說有些機會只有在合併後才能把握，而獨立發展無法企及？這個問題可能更適合 Mike 來回答。謝謝。
Michael Hurlston： 我認為答案其實很簡單。正如你所說，我們的業務目前發展得極其迅猛——我們去年的業績翻了一番，大多數人預測我們明年還會再翻一番，我們認為這一點沒有任何改變。 我們看到的是巨大的機遇，而且通過與 Marvell 合併，我們在 scale-up 和 scale-in 領域可以大有作為。我們認為，如果不在 Marvell 的旗下，我們在把握這些機遇上不可能取得同樣的成功。 我們的業務確實處於爆發式增長，這種勢頭還在持續，希望今天早上的資料能讓大家堅信我們確實勢頭正盛。我認為，借助可以協同設計、協同推廣的半導體解決方案，並利用 Matt 及其團隊與超大規模資料中心客戶建立的深厚關係，這一處理程序將會進一步加速。
Matt Murphy： 完全同意，Mike。積極進取並成為先行者在這裡具有巨大的先發優勢——這一趨勢正在切實發生：電學技術與光學技術在同一屋簷下的交匯與融合正在發生。 今天早上我還就此與一位客戶進行了交流，那位客戶幾乎是在順著我的話頭替我解釋這筆交易背後的邏輯。Tim，你既可以選擇成為先行者，也可以選擇作壁上觀、滿足於現狀。Mike 的公司增速極高，我的公司增速也很高，那為什麼還要做這筆交易？因為安於現狀絕不是我的基因，也同樣不是 Mike 的基因。這是強強聯手，你們應該從這個角度來看待這件事——我們是在把業內第一和業內第一結合在一起，在此之後的任何其他組合都不可能像我們這樣具有吸引力。 Marvell 在歷史上一直保持著雷厲風行、果斷行動的傳統，這次也不例外。
（六）估值與供應短缺頂部風險
Vivek Arya（美銀）： 感謝接受我的提問。首先想確認一下，這是否經歷過競購流程？你們預計會有其他競標者出現嗎？Matt，給你的問題還是關於估值：根據今天上午公佈的資料，你們為 Lumentum 支付的價格，按隱含市值計算，基本上相當於其 2030 年 TAM 的 1 倍；而 Marvell 目前的交易估值還不到自身潛在市場空間（TAM）的 0.5 倍。Lumentum 享有這一估值的部分原因是由於供應短缺，一個很自然的問題是：你們如何能確定自己不是在供應短缺的最頂峰買入這家公司？等到交易完成時——大約是在 2028 年上半年左右——屆時光學和 AI 行業的真實狀況會是怎樣的？
Matt Murphy： Vivek，感謝提問。目前整個行業都存在供應短缺，Marvell 自身也面臨供應短缺，我們的供貨進度確實落後，一直在努力追趕；客戶需求是前所未有的。我們認為 Lumentum 的情況並無二致。 通過盡職調查，雙方團隊分享了各自的看法、路線圖和商業機遇，我可以告訴你，他們的增長機遇和增速與 Marvell 高度匹配。 另一件讓我們感到非常安心的事是，我們在網路中的每一個躍點（hop）都與這些大型超大規模客戶有著極其深厚且緊密的信任合作關係，並且對這些超大規模系統的配置和部署方式有著深刻的架構洞察，我們非常清楚 Lumentum 在我們正在推進的設計方案中所處的位置。 作為一家更純粹的元器件供應商，如果處於技術堆疊後退一層的層級，往往很難獲得這樣的可見度——而我們擁有多個協同觀測點，因為我們擁有 XPU、交換機和 DSP。而在我們共同審視之後，雙方都更加確信這種增長勢頭將會長期持續，因為這些設計匯入（design wins）是切實存在的，實際應用是切實存在的，新技術的採納也是切實存在的——這絕不僅僅是一時的供需失衡，而是資料中心內部架構從根本上發生的轉變。我們非常清楚，其中的每一個系統都需要光源，而全球最好的光源公司就是 Lumentum； 是的，我們會妥善管理供需關係，這是具有高度差異化的技術與產品。當我們審視直至 2030 年的這一周期時，雙方的目標契合得非常完美：他們即使獨立發展，其增長軌跡大機率也與 Marvell 非常相似；而合併之後，由於收入協同效應以及更大的 TAM，雙方結合必將實現更快的增長。
Michael Hurlston： Vivek，讓我說明一下這個過程。正如我在開場陳述中提到的，我們當然評估過其他替代方案，最明顯的替代路徑之一就是通過收購幾家公司來建立自己的半導體業務能力。但當我和 Matt 開始交流時，我們很快就得出了結論——我們彼此相識已久，兩家公司也一直有合作，當最初冒出這個想法時，我們心想：與其在市場上收購一串排名第二、第三、第四的二三流公司，為什麼不直接與行業第一聯手呢？ 因此，對我們的董事會和管理層來說，顯而易見這是一個好得多的選擇。儘管從表面上看我們在出讓控制權，但我們堅信 Matt 能夠引領公司向前發展。正如 Matt 所說，這是我們各自市場中行業第一與第一的強強聯合，是一個極其罕見且獨一無二的機遇。
（七）互連業務目標與增量
Tore Svanberg（Stifel）： 祝賀完成這筆交易。Matt，我想回溯一下分析師日上的一個問題：你當時談到互連業務收入從現在到 2031 財年之間將增長 60% 到 70%，目標規模達到 375 億美元，我認為這主要涵蓋了 scale-out 和 scale-across。顯然，在兩家公司合併之後，考慮到現在 scale-up 領域存在著大得多的機會，我們應該如何看待這一預期？謝謝。
Matt Murphy：我們的預測數字並沒有做出修改。 我們在形成這些觀點時投入了大量時間和精力，而這些預期實際上得到了驗證。我們與 Lumentum 團隊溝通並詢問：“你們看到的情況是怎樣的？”從根本上看，雖然在部分具體客戶上可能存在細微差異，但總體上看到了相同的軌跡和相同的增長。雙方結合在一起，實際上看到了更大的 TAM。能夠得到來自 Lumentum 這樣市場核心玩家的第三方印證，讓我們感到非常踏實——Marvell 最大的一塊業務恰恰也是 TAM 增速最快的業務，那就是互連。我們所談論的 TAM 增長中，大部分（即那 600 億美元）都集中在互連領域，而且主要是在 scale-up 方面。而在該周期的後期則是 scale-in，也就是整個微發射器（micro-emitter）領域的機遇：他們擁有業界頂尖的 micro-VCSEL 技術，結合我們業界領先的 EIC，以及我們將這一切封裝在一起、直接連入 XPU 封裝並推動整體解決方案的能力。 所有這些我們之前雖然做過一些 TAM 預估，但規模並不算顯著；隨著邁向周期後半段及更長遠的未來，這些機會的體量將會變得更大。除了 scale-up 之外，我們已經可以預見到另外一到兩個全新的增長支柱。
主持人： 問答環節到此結束。
四、附錄：交易核心條款與戰略要點
（一）交易結構
全股票交易。Lumentum 股東每持 1 股獲得 4.500 股 Marvell 普通股。
（二）隱含企業價值
約 1150 億美元（含債務），對應 Lumentum 每股約 1132 美元，較 2026 年 10 月 28 日未受影響收盤價溢價約 23.9%。
（三）備考股權結構
交易完成後，Marvell 現有股東持有合併公司約 67%（完全稀釋），Lumentum 股東約 33%。
（四）合併後 TAM
預計 2030 年達到 5500 億美元，增量主要來自 NPO 和 CPO。
（五）協同效應
預計實現 10 億美元以上的年運行率成本協同（主要來自 COGS），並在交易完成後第一年對 Marvell 非 GAAP EPS 產生增厚。
（六）治理安排
Matt Murphy 繼續擔任合併公司董事長兼 CEO；3 名 Lumentum 董事（包括 CEO Michael Hurlston）加入 Marvell 董事會（由 7 人擴至 10 人）。
（七）預計完成時間
2028 年上半年，需獲得 Marvell 和 Lumentum 股東批准及監管審批。
（八）備考財務規模
基於各自當前季度指引，備考年化收入約 177 億美元，非 GAAP 營業利益率 39%；再往前看一個季度（結合 Lumentum 下一財季指引與 Marvell 下一財季共識），備考年化營收將超過 210 億美元，營業利益率達 40% 出頭。(invest wallstreet)