據高盛估計，2022年11月以來，對沖基金投資者連續3個月淨買入中國股票，對中國的淨敞口目前為繼2020年底高峰以來的最高水平

海外赴華飛機一票難求，讓投資經理沒想到的是，買一張到中國股票市場的“機票”竟也這麼難。

“今年以來，我們在股市上買不到美的，買不到東方雨虹，就連洽洽食品也買不到了。像在經濟復甦這種比較火的賽道上，雖有公司不錯，但也沒有選到估值合適的標的。”羅斯柴爾德資產管理公司（Edmond De Rothschild Asset Management）新興市場投資經理包夏東對《財經》記者感嘆道，“不是想買的外資太多，就是股票估值被市場炒得太高了。監管部門要求上市公司的外資持股比例不能超過30%，我們需要和其他買方賽跑。一些估值過高的股票也不符合價值投資的理念。”

想買的股票“中籤率”太低，安本（abrdn PLC）亞洲股票投資經理黃新耀（Ng Xin Yao）也是其中一員。“真是太火爆了。我們擁有QFII（合格境外機構投資者）資質的基金可以較自由買賣A股，沒有的話就只能通過陸港通機制了，外資很容易被後者的持股比例限制住。對我們看好的股票，現在一旦有資質放開，我們立刻就買。”他在接受《財經》記者採訪時說道。

這正是外資搶籌中國股市的真實寫照。1月3日，洽洽食品成為首個被外資“買爆”的股票，當日境外投資者持其股份數觸及禁買線。Wind（萬得）數據顯示，1月，北向資金連續15個交易日淨買入，當月北向資金累計淨買入超1400億元。2月迄今，北向資金淨流入96.67億元。

1400億元的資金量，這對北向資金而言不容小覷。縱向比較看，1月北向資金淨買入額已超2022年全年，為2014年來最高月度資金流入規模。橫向比較來看，國際金融協會的數據顯示，在當前所有新興市場每日11億美元的資本流入中，中國的資本流入佔七成以上。市場人士認為，相對QFII機制，外資更傾向通過陸港通投資A股市場，北向資金更能反映外資情緒。

“外資正投入真金白銀入場中國股市。”摩根大通首席亞洲及中國股票策略師劉鳴鏑在接受採訪時表示，“2022年11月初時，MSCI中國指數市盈率跌至了9倍以下，這通常是一個很好的買點。我們觀察到，在去年11月和12月，空頭開始補倉，進入今年1月，海外基金補倉加速。”

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊說道：“2022年11月前，市場估值較低，在防疫政策優化後，市場迎來了反彈。現在市場交易未來六個月的複蘇預期。目前來看，一季度經濟復甦的路徑較為明朗，但二季度經濟復甦的高度、速度和力度仍有待數據驗證。因此，部分投資者變得相對挑剔。”

截至目前，中國內地股市較2022年10月底的低點上漲了18%以上。1月，追踪滬深兩市最大上市公司的滬深300指數上漲7.4%，為連續第三個月上漲。

外資偏愛“大藍籌”

金融市場通常用前兩個希臘字母——阿爾法（α）和貝塔（β）來區分收益。投資者的主動收益稱為α，被動收益稱為β。比如說，當一個人站在自動扶梯上向上走，自動扶梯的速度就是β，這個人的速度就是α。在瑞峰資管公司（Silverhorn）首席投資官克勞斯（Marco Klaus）看來，當前中國權益市場正面臨著β的“大機會”。

“2022年11月前，海外投資人對中國市場是悲觀的，這也是為何當時中國權益市場指數創下兩年新低。對我們來說，中國始終是一個戰略風險敞口，佔據我們資產配置中很重要的一部分。我們正在將在中國的資產配置分配至更高β戰略的敞口，以抓住市場反彈的機會。”克勞斯在接受採訪時說道。

在包夏東看來，北向資金月流入創新高，亦有不可忽視的國際因素。海外投資者一般將中國權益資產放到一個新興市場投資籃子裡。這裡不僅有中國，還有印度、韓國等國的資產。目前，美聯儲加息見頂預期顯現，資金逐漸回流至新興市場。在2022年印度股市估值較高的背景下，投資者自然將目光轉向中國，由此形成了中印股市走勢及外資流向的“蹺蹺板效應”。

在MSCI新興市場指數中，中國、印度所佔權重分別在30%和15%左右。2022年，全球股市表現不振，但印度股市卻逆勢上漲4.4%。今年以來，印度股市下跌了1.9%。

從北向資金具體流向來看，近一個月，北向資金淨買入前十的個股是：寧德時代、貴州茅台、中國平安、隆基綠能、招商銀行、五糧液、比亞迪、中國中免、紫金礦業、東方財富。這既延續了外資對“大藍籌”的偏愛，也反映了其看好消費、金融及新能源的思路。

“這背後一方面是技術原因。”包夏東解釋道，“外資資金體量較大，在監管限制下，如果買一些中小盤的股票，很容易將其買爆。當然，我們也可以等優質中小盤股票發行定增的機會，但這特別需要你的耐心，可能要等好幾年。”

“另一方面來看，這更體現了外資的審美。”他進一步表示，“我們有很多私人銀行的客戶，他們其實有很多選擇，並不一定要投中國權益資產。他們強調的還是價值投資，像上述企業的公司治理、市場溝通、管理層和股東結構都是不錯的，而且其股價也跑贏大市幾個週期了，加之其流動性較好，這自然易獲外資青睞。”

近幾年，外資對A股的“審美”在新能源領域體現得尤為明顯。截至目前，在新能源重要的下游行業——電氣設備領域，外資持股佔總市值比例高達5.6%。

在克勞斯看來，新能源、半導體、人工智能等領域正呈現結構性機會，因為這些行業擁有政策支持，也有較低的監管風險，“歐洲投資者試圖在這些領域尋找長期贏家，我們專業領域的頭部GP（普通合夥人）仍致力於在價值鏈上尋找更多更好的機會， 包括已建立護城河的中小型公司。”

看中未來中國經濟

中金預計，2023年海外資金（QFII/RQFII加北向資金）全年淨流入A股規模可能在3000億-4000億元左右。

“這次是海外先信（中國經濟復甦），國內後信。外資流入A股很快、很猛，說明只要給他信心，外資就能回來。現在海外投資人在中國更容易獲取一手資料，他們對中國市場也越來越熟悉了。”包夏東說。

不過，這也讓市場頗為警惕：北向資金大幅流入是中長期投資，還僅是短線抄底？一般而言，外資分為配置型和交易型，前者背後大多是養老金等長線投資者，後者背後則是海外量化或對沖基金等短線交易者。據高盛估計，2022年11月以來，對沖基金投資者連續三個月淨買入中國股票，對中國的淨敞口目前為繼2020年底高峰以來的最高水平。

“我也有對熱錢快速流入的擔心。”黃新耀說道，“中國經濟差不多是在去年四季度重啟的，現在還沒有看到企業利潤回升的證據，但有些股票就已經漲了四五成了。”

包夏東表示，有兩個指標可以監測熱錢流入的風險。其一，觀測同一公司在A股/H股的價差。一般而言，很少有同一家公司港股的估值高於A股的情況。此種情況出現，說明海外資金持有量較大。其二，觀測大市值公司在港股的異動。“長線投資者買入某隻股票後，倉位就不太容易動了。如果某隻大市值股票在單日的股價波動率達4%以上，就值得警惕。”他說。

以中國平安為例，1月，該公司在A股、H股市場的股價約在48元-52元/股，及56港元-65港元/股之間。1月最後幾個交易日，騰訊控股股價六連漲，單日漲幅逼近4%。

從長期投資者角度來看，美國量化基金智慧樹投資（Wisdomtree asset management）是一個代表。該公司基金經理任麗倩目前管理著多只包含中國民營股票基金。一般而言，她會先構建模型，後選股，模型是基金重要的驅動力。她一年多才會調整一次指數。在風險可控範圍，投資者大多也持有基金多年，不輕易拋售。由於只投資民營企業，該基金對醫療，信息科技和消費公司相對權重較高。

“目前，我們的思路是long China（做多中國），而不是timing China（抄底中國）。不論是我還是投資人，看中的都是未來中國經濟的發展，股票的回報率，及股票本身的波動性。投資者也是站在全球的角度投資中國，分散投資某個地區的風險，分享中國增長的紅利。”她在接受採訪時表示。

黃新耀也稱，多數長期投資者較為看中投資的穩定性，“我們很多的客戶都是持有3年-5年不動倉的，我們不太願意進入波動性較大的市場。從投資思路來看，我們更多關注企業的基本面，或者像中國五年經濟計劃這樣的政策面，這才是投資的關鍵。”

“不要以為一個月股價漲了40%-50%就是牛市來了。長期投資者會想，那不是給你買單的意思嗎？我們本身也不喜歡在這樣高波動的市場中操作。長期投資者關注在於，企業能否給出確定性的增長預期，基本面能否真正回來。”包夏東也說道。

A股機會何在？

展望後市，劉鳴鏑表示，中國股指今年還有上漲的空間。預計在二季度，MSCI中國指數有望升至80點，即較當前點位還有約9%的上漲空間，滬深300指數有望升至4600點。關於資金流向，她表示海外巿場短期關注中國股市散戶的風險偏好；中長期則關注內地的養老保險新舉措，是否會為A股市場提供穩定的投資資金來源。

“外資是A股的邊際增量，更多是風向標的作用。”孟磊也表示，“從基本面來看，未來A股上升空間取決於今年中國經濟恢復程度，這背後取決於貨幣、財政，信貸、房地產等政策的支持。從資金面來看，則要看基金等大機構投資者的進場情況。”他說。

瑞銀預計，2023年，中國經濟將增長4.9%，A股盈利增長從2022年的4%回升至2023年的15%。高盛認為，2023年，MSCI中國指數每股盈利增長預期將升至17%。

關於A股具體的投資機會，在劉鳴鏑看來，大消費始終是值得關注的板塊。“無論身處哪個時代，消費都涉及到居民的必需及可選支出，穩定性相對較高。在政府部門支持提振消費，居民擁有超額儲蓄、未來收入預期進一步向好的支撐下，消費行業的收入會比較穩健。”她說。

這與孟磊的觀點不謀而合。在他看來，二季度財報季的數據或為消費復甦情況提供指引。此外，企業利潤增速也值得關注，因為這將是大多數居民的收入來源。

高盛據春節期間旅行和消費數據測算，中國旅遊及出行流動性已恢復到疫情前80%-90%的水平，節日相關支出增長強勁。中國人民銀行的數據顯示，截至2022年12月末，住戶存款增加17.84萬億元，較2021年多增7.94萬億元。商務部於年初表示，將積極研究促消費的政策舉措。

“不過，在疫情防控政策迎來重大優化調整後，仍需注意的是未來疫情感染高峰可能會出現第二波、第三波。”劉鳴鏑提醒道，“從其他國家的經驗來看，這總體上對上市公司業績和股市的影響不大，但消費復甦可能會出現小幅波動。”

此外，消費基本面亦有隱憂。目前，白酒經銷商庫存積壓嚴重。英國《金融時報》援引數據顯示，目前白酒全行業未開封的庫存至少價值3000億元，約為2021年零售總額的一半。

從買方角度看，如果某些板塊有明顯受益預期，量化基金是否會有所變動？“我遇見過很多希望增加主動投資比例的投資人。他們會問我說，可否在選股時增加一些自身偏好？我說當然可以，這取決於你的回報預期、風險偏好，及國家產業政策支持和行業向好發展的信念。”任麗倩說。

包夏東表示，消費一直是外資A股關注的重要板塊。無論是當前的超額儲蓄，還是從中國龐大的中產人數來看，消費都是很大的機會。“前幾年，外資曾有一種討論，是否將中國資產從新興市場籃子中拿出來，因為中國中產人數實在是太多了。”

在中國經濟“重啟”之後，包夏東也發現，無論是法國的奢侈品店，還是旅遊景點，歡迎中國遊客的牌子越來越多了，這彷彿又回到幾年前的樣子。“不僅是金融市場，大家都希望中國消費起來，中國遊客回來。”他說。（財經雜誌）