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中國的通貨緊縮會來嗎？
3月，中國居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）同比漲幅均低於預期，引發市場對通縮的擔憂。不過，多數分析師認為，隨著經濟修復步伐加快，消費需求回升，發生通縮的可能性不大。
國家統計局數據顯示，3月，CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月收窄0.3個百分點，創2021年10月以來最低；PPI同比下降2.5%，降幅連續三個月擴大。
在統計局公佈CPI、PPI數據後，中國社會科學院金融研究所宏觀金融分析團隊在一份報告中提到，在經濟恢復發展過程中，需求不足和預期不穩仍是主要矛盾，通縮風險隱現，主要表現為CPI和PPI雙降，以及M2與M1、社融剪刀差擴大。
社科院認為，當前的通縮壓力主要來自內需不足和外需回落造成的負向產出缺口，以及收入預期不穩、風險偏好下降和資產縮水引發的居民資產負債表收縮。內需乏力表現在三方面，一是消費回暖偏弱，二是房企購地積極性尚未提振，三是工業企業盈利不佳背景下，製造業投資需求承壓。
儘管內需乏力、通縮風險隱現，但多數分析師認為，中國出現通縮的可能性不大。
“在談（通縮）這個話題時需要先釐清通貨緊縮的定義。通縮一般是指物價總水平的持續下降，下降持續時間需要超過一定時限，比如半年以上。衡量標準是絕對物價水平的下降，即物價總水平增速負增長。衡量指標用包括第一、第二、第三產業的GDP平減指數較合適，即要用包括CPI和PPI在內的綜合通脹指數。”財信研究院副院長伍超明對界面新聞說。
他表示，參考上述標準，我國出現通縮的可能性較小，一方面，CPI同比漲幅和PPI同比漲幅在二季度觸底的概率較大，尤其是PPI增速較低，所以不排除綜合通脹指數短暫為負的可能，但綜合通脹指數不會持續兩個季度及以上，預計會隨著CPI和PPI的回升而走高。
另一方面，伍超明指出，如果剔除高基數和能源食品等因素對物價的影響，核心CPI已經企穩回升，預計隨著服務業的持續恢復，核心CPI還會走高。
國家統計局數據顯示，3月份，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.1個百分點。
根據統計局城市司首席統計師董莉娟的解讀，對CPI同比形成拖累的主要因素是鮮菜價格以及能源和汽車價格。其中，鮮菜價格同比下降11.1%，降幅比上月擴大7.3個百分點；汽油價格下降6.6%，上月為上漲0.4%，柴油價格下降7.3%，上月為上漲0.3%；燃油小汽車價格下降4.5%。PPI跌幅擴大則主要是受到上年同期對比基數較高的影響。
上海證券研究所固收首席分析師鄭嘉偉也認為，儘管3月CPI和PPI同比漲幅都出現回落，但這與通縮還是有比較大距離的。
他進一步分析稱，儘管豬肉、蔬菜價格較為低迷，能源價格也在高基數下處於低位，但隨著居民線下接觸性消費和出遊意願提升，機票價格的漲幅明顯，同比上漲高達37%，賓館住宿、交通工具租賃費、旅遊價格漲幅也在擴大，可見居民部門在疫後經濟復甦過程中更加註重旅遊和接觸性消費。
鄭嘉偉還提到，央行公佈的3月社融數據超預期，特別是居民中長期貸款回暖明顯，疊加各地消費政策落地，後續家具家電產業鍊和新能源汽車將逐步恢復，將帶動消費回升。
東方金誠國際信用評估有限公司首席宏觀分析師王青也表達了類似觀點。他指出，當前CPI走勢低迷，主要是經濟修復還處於初期階段，但居民消費信心已經有回暖跡象，金融數據顯示寬信用正在加速推進，這些因素預示著下半年CPI同比有抬高的可能。
央行數據顯示，今年一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元；社會融資規模增量累計為14.53萬億元，比上年同期多2.47萬億元。
王青還表示，儘管PPI同比已連續六個月負增長，但這更多是建立在2021年以及2022年上半年國際原油及國內煤炭等上游大宗商品價格快速沖高基礎上的。而且，PPI通縮會減輕中下游企業成本壓力，有利於經濟修復，因此監管層不會將PPI通縮作為一個需要應對的負面問題來處理。
分析師表示，儘管無需對通縮過於擔憂，但物價低迷狀態下凸顯出的內需不足問題依然值得引起重視，穩增長政策仍需要繼續保持一定的強度。
伍超明表示，當前CPI和PPI的低迷，原因是多方面的，包括去年同期的高基數、食品能源價格下降，疫後供應鏈產業鏈緊張狀況緩解，但最重要的是需求不足。對此，政策層面需要繼續支撐需求的恢復，尤其是要提振民營和外資企業信心，以提高居民收入和支持消費的可持續恢復。
王青也表示，除了全面放開消費場景限制、推動經濟較快回升外，重點是通過深化改革開放，大力提振市場信心，改善居民收入預期。他特別提到，房地產行業盡快實現軟著陸至關重要，這既能直接推動涉房消費，也有助於增強居民消費信心。
社科院金融所也表示，我國宏觀政策有必要繼續著力改善預期和擴大內需，並提出四項具體建議，包括改善市場預期，提振發展信心；加快恢復和提振消費；鞏固基建和製造業投資；構建金融與房地產正常循環的新發展模式。
“短期內，通過穩預期、促融資、化風險等多種方式，夯實房地產市場企穩回升基礎。其中，穩預期必須給予房地產以合理定位，防止房地產被污名化。長期看，加快構建房地產調控長效機制，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。”社科院金融所宏觀金融分析團隊在上述報告中稱。
重磅數據引發業內激辯
日前發布的兩組重磅數據讓市場關於“通縮”的擔憂有所上升。
4月11日，中國國家統計局發布數據，3月全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.7%，環比下降0.3%。
同日，央行發布3月金融數據顯示，3月份，社會融資規模增量為5.38萬億元，比上年同期多7079億元；人民幣貸款增加3.89萬億元，同比多增7497億元；M2-M1剪刀差繼續擴大0.5個百分點至7.6個百分點。
有觀點認為，通縮趨勢正在快速顯性化，3月通脹顯著回落，通縮信號愈發明顯；另有觀點則認為，不能簡單地把當前物價低位運行判斷為“通縮”，通縮應該是一個比較長期的現象。
通縮是否開始了？如何解決當前宏觀經濟中有效需求不足、預期轉弱等問題？後續，CPI、信貸社融會如何走？宏觀政策在“穩增長”方面又將如何發力？
數據顯示，3月通脹數據明顯偏低，3月CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月回落0.3個百分點，創2021年10月來新低；PPI同比增長-2.5%，低於前值的-1.4%。
與此同時，3月金融數據則繼續超出預期，人民幣貸款增加3.89萬億元，同比多增7497億元；M2餘額同比增長12.7%，但M1卻下行0.7個百分點至5.1%，M2與M1的剪刀差進一步擴大。
這讓市場關於通縮的擔憂開始上升。中國社科院經濟研究所教授劉煜輝撰文指出，中國眼下的經濟形勢一句話來講，通縮開始了……他在文中表示，“在之前的15個月，我們進行了高強度的貨幣信用投放……但是我們依然沒有阻止經濟滑向通縮。”
日前，中國社科院金融所在京舉辦《中國宏觀金融分析》2023第一季度發布會，並以“通脹VS通縮”為主題，分析了一季度宏觀金融形勢。分析認為，在經濟恢復發展過程中，需求不足和預期不穩仍是主要矛盾，通縮風險隱現，主要表現為CPI和PPI雙降，以及M2與M1、社融剪刀差擴大。
當然，也有不少分析認為，不能簡單地把當前物價低位運行判斷為“通縮”，CPI進一步下降的空間有限、通縮概率較低。
一般而言，通貨緊縮是指產能過剩或需求不足導致物價、工資、利率、糧食、能源等各類價格持續下跌。
“無論是從通縮的定義還是我國物價變動的歷史看，都很難說我國出現了通縮。”中國銀行研究院主管級高級研究員李佩珈對第一財經表示，通貨緊縮是指物價水平普遍地、持續地下跌，當前我國物價並未出現持續的、全面的下跌，這相比上世紀90年代末（1998年前後）的那一輪通貨緊縮明顯不同，當時CPI無論同比環比都出現了較大幅度的下跌。
數據顯示，1998年4月至2000年1月期間，CPI同比增速連續22個月為負。
李佩珈認為，CPI創下新低主要與多種因素有關。一是傳導效應。受主要經濟體需求走弱影響，原油等國際大宗商品價格承壓等因素導致3月PPI同比降幅進一步擴大，這使得生產領域的價格下降對CPI形成傳導；二是錯位因素。3月是春節過後的第一個月份，通常會減少對春節期間鮮菜、豬肉的消費。3月鮮菜價格環比下跌7.2%，佔CPI降幅近六成，影響CPI下降約0.17個百分點；三是遲滯效應。理論和實踐均表明，物價並不必然隨著貨幣供給變動而同步、同頻變動。在多數時間裡，物價變動總是滯後於貨幣供給的變動。
拉長時間軸來看，CPI漲幅已連續兩個月出現回落。去年12月至今年3月，CPI同比增幅分別為1.8%、 2.1%、 1.0%、 0.7%; PPI同比增幅分別為-0.7%、 -0.8%、 -1.4%、 -2.5%。
中國社會科學院經濟研究所研究員、宏觀經濟研究室主任湯鐸鐸對第一財經表示，“通縮有點兒言之過早，後續還需要觀察，沒必要急於下結論說馬上或已經通縮了。”在他看來，目前只是3年疫情結束後出現的一個短暫狀況，而通縮應該是比較長期的一種現象。
值得注意的是，中信證券首席經濟學家明明提出，雖然CPI同比還未出現通縮，但是結構性的通縮已經持續了一段時間。自2022年10月份以來，居住分項CPI同比已經出現了連續6個月的通縮。在此之前，僅在2020年新冠疫情暴發後及2009年次貸危機爆發後出現過居住項CPI同比通縮的局面。
實際上，通縮問題在當下之所以被廣泛討論，背後的一個主要原因是：在經濟恢復發展過程中，市場對於有效需求不足、預期不穩、資金空轉等問題的關注。
“今年以來，金融數據連月的超預期增長，信貸投放的加力並沒有直接帶動需求的快速回暖，反而出現了企業和居民存款規模的增長。貨幣供應並沒有進入到商品和服務的生產消費領域，其間可能出現了貨幣窖藏，或者套利空轉的情況。”明明對記者表示。
數據顯示，人民幣存款增速仍在突破新高。一季度人民幣存款增加15.39萬億元，同比多增4.54萬億元。
中國社科院金融所在分析中提到，從資產端來看，受收入預期轉弱和風險偏好下降影響，預防性儲蓄大幅增長，房價回落導致居民資產縮水。從負債端來看，居民中長期貸款增長乏力，甚至“縮表”提前還貸。考慮到經濟減速快於債務收縮導致宏觀槓桿率被動上升，債務脆弱性增加和通脹走低可能觸發債務-通縮風險。
而在湯鐸鐸看來，當前市場對通縮的關注度較高，一個主要原因在於三重壓力（需求收縮、供給衝擊、預期轉弱）中的預期轉弱。“從疫情三年到現在，預期沒有恢復，疊加外部衝擊造成的影響還是很大的，我們現在正處在一個緩慢恢復的過程，中間可能會出現一些經濟較弱的情況，這都是比較正常的現象。”
廣發證券首席經濟學家郭磊也認為，當前宏觀經濟的特徵是走出谷底、有效需求不足、分化式複蘇；對價格來說，又進一步疊加了基數因素和周期性。這種情況不能以簡單的通縮界定，特別是從工業價格週期位置來看，應已在谷底附近。
物價低位運行的確在一定程度上反映出當前我國消費恢復不及預期的現實困難。不過，在李佩珈看來，我國本輪物價走低不具有普遍性和持續性。未來一段時間，受消費者信心恢復、投資生產進一步發力以及基數效應影響下，物價有可能在今年下半年開始企穩，全年物價水平約在1.5%水平。當然，要更加重視提振居民消費意願，帶動經濟加快回暖和物價回升。
隨著疫情對經濟擾動減弱，以及穩增長政策落地顯效，2023年中國經濟開局總體向好。
展望後續，多位受訪者認為，宏觀政策有必要延續擴張基調，著力於改善預期和擴大內需。就貨幣政策而言，物價低位為我國貨幣政策強化“以我為主”、進一步加大對經濟的支持力度創造了條件。
“從政策上來說，無論是貨幣政策還是財政政策應該說力道已經足夠了，尤其是貨幣政策已經傳導到實體了。但現在的問題是實體的預期沒有恢復，體現在企業和居民端則是沒有擴大投資和消費，貨幣政策的效果是打折的。”湯鐸鐸表示。
對於未來通脹展望，明明認為，隨著後續需求端穩步回暖，核心CPI同比或將進入磨底-回升通道；CPI同比在基數效應下或仍將保持低位運行，但是進一步下降的空間有限，通縮的概率較低。對於信貸社融而言，一季度信貸社融高增背後有供給端加力的影子，在總需求偏緩恢復的背景下，後續信貸與社融的增長可能會有所放緩。溫和偏弱的通脹環境給貨幣政策提供了足夠的空間，但貨幣政策的核心關注點仍然是經濟基本面恢復的情況，經濟處於修復通道且通縮風險不高並不會倒逼貨幣政策大幅寬鬆。
李佩珈表示，貨幣信貸要保持合理增長，為經濟恢復、投資消費啟動提供充足的流動性，防範居民消費乏力和債務風險加大可能引起的通貨緊縮。但由於目前尚不存在通貨緊縮，激進式貨幣政策不應成為近期最佳選擇。與此同時，考慮到歐美國家金融機構倒閉事件仍在持續增多，其可能通過預期渠道、跨境債權渠道、資本流動渠道對我國產生負面溢出影響。我國金融政策繼續做好“穩增長”工作，也要加大對金融風險的防範和處置，以切實維護金融穩定。
明明建議，後續應發揮結構性貨幣政策工具的定向支持，配合財政政策和產業政策，支持地產領域回暖，加大對高端製造業企業和居民大宗消費等領域的定向支持或許是發力點。
湯鐸鐸則建議，財政政策發力方式和渠道還有進一步改進的空間。此外，可以考慮將CPI再推到3%的目標，從通脹來看，政策還有空間。
借鑒洪灝今日發表的觀點：當前經濟復甦週期面臨一個結構性難題，富人通脹，窮人通縮。3月CPI的不及預期，更多的資金流向了房地產市場，而居民存款仍在上升。大部分中低階層的消費復甦仍在緩慢進行，並未迅速復蘇。
洪灝表示，當實體經濟將貨幣加速配置到某一部門時，其他部門的配置必然減速，甚至減少。這將導致該部門的價格出現回撤，俗稱“弱通脹”，甚至“通縮”。在這裡，我們可以將這些部門理解為房地產、實體經濟或股市。
由於不同階層的消費習慣和資產配置偏好不同，CPI更多地反映了“窮人”的日常消費習慣。3月CPI低於預期的主要原因在於豬肉、水果價格較高頻數據表現疲軟，兩項分別環比-4.2%、0.4%。差於高頻數據顯示的-2.5%及4.7%。而鮮菜價格下跌7.2%。這些數據表明供應充足，但需求端疲軟。
歷史經驗表明，房地產銷售越好，通脹率越低。而目前房地產銷售數據觸底反彈，驗證了這一點。影響CPI權重較小的“富人”將資金投向房地產，支撐了房地產銷售的反彈。
能從下圖看出，在春節和疫情消失後，大部分其他階層的需求逐漸由報復性消費，恢復至日常消費水平。這導致CPI表現低於預期，而樓市銷售數據表現優秀，使CPI呈現出“通縮”的走勢。
根據中指研究院《2023年1-3月中國房地產企業銷售業績排行榜》數據顯示，一季度，TOP100房企銷售額同比增長8.2%，為2022年1月以來首次出現正增長，房企銷售正在穩定恢復。
迎來常住人口流入的城市，如成都，今年樓市迎來巨大變化。例如，成都二手房成交量連續創下歷史新高。2月，成都二手房成交量為1.9萬套，3月成交量為2.8萬套，同環比都在大幅增長。
上文提及到，當錢流向一個部門，其他部門的資產價格增長就會停滯，或者減少。而很直觀的是，雖然A股今年從3070點反彈至3330點附近，但市場的增量資金不足。工業端和基建端的數據也呈現出弱恢復，不及市場此前強復甦的預期。
那麼，富人部分的錢流向了房市，而整體居民的錢都流向了何處呢？
根據央行數據，2023年一季度人民幣存款新增15.39萬億元。其中，住戶存款增加9.9萬億元，同比多增2.08萬億。值得注意的是，去年全年人民幣存款增加26.26萬億元，這意味著僅一季度就增長了去年全年近6成的規模。
這表明大部分人的消費信心或投資信心仍受到疫情影響，尚未完全恢復。從M2增速和人民幣存款來看，市場上並不缺錢，主要缺乏信心。在這種尷尬的境地下，是否應繼續降息刺激，還是尋求其他政策來推動經濟發展？
付鵬認為，在需求不足的情況下，還用投資拉動，只會讓可准入投資的行業迅速內捲，更無法形成有效，形成利潤。當下拉內需比08-09年要難得多。
若降息，將有利於富人的借貸成本降低。然而，當前資金流向房地產的趨勢明顯，若繼續降息，對整體經濟復甦的效果可能不會是最理想的，反而可能加速房市復蘇。
在這種情況下，或許用時間換空間是擺脫疫情所帶來信心低迷的唯一辦法。一季度的經濟數據表現可以理解為，為什麼在復蘇主題的今年，GDP增速僅定在5%，沒有過於激進地設定更高的增速目標。
流動性已經釋放，但無法精確控制流動性流向何處。
結語
以時間換空間的策略似乎已在3月的信貸數據中得到驗證。
數據顯示，3月新增人民幣貸款3.89萬億元，同比多增7497億元。3月新增社融規模為5.38萬億元，同比多增7079億元。居民中長期信貸大幅增加6348億，上月僅增863億。而企業貸款也有明顯的增長，增長近9萬億元。
總之，當前經濟形勢下的通縮現象並非單純意味著經濟衰退，而是在房地產市場復甦和居民消費恢復緩慢的背景下出現的特殊現象。鑑於3月信貸端的超預期表現，市場預計接下來信貸數據會維持增長，經濟將在二季度進入恢復正軌之中。（第一財經、界面）