東南亞小騰訊，如何絕地翻盤？

在全球互聯網的凜冽寒風中，“東南亞小騰訊”冬海集團（英文：SEA）幾乎是以最快速度，完成了一場絕地逃生。

藉由旗下電商平台蝦皮的高歌猛進，冬海集團曾在2021年站上2000億美元市值大關，一度是全球表現最亮眼的科技股。然而短短半年後，冬海集團不僅股價暴跌90%，公司現金流更是岌岌可危。

悲觀情緒一度蔓延。投資人爭先恐後地抽走資金，員工在脈脈上宣告提桶跑路，中層則對未來陷入深深的迷茫，就連創始人李小冬自己都很難保持樂觀，在內部信中警告說：“這不是一場會很快結束的風暴：這些負面情況可能會在中期內延續[1]”。

就在公司幾乎將破產可能性提上日程時，冬海集團卻在令人錯愕間，完成了扭虧為盈。

2022年9月，在李小冬的計劃中，實現盈利還需要“12~18個月時間”。在同年的四季度，冬海集團就實現了首次盈利，比預期整整提前了一年。

而在最新一期財報中，冬海集團成功實現連續兩季盈利。就連過去燒錢換增長、大大拖累盈利的蝦皮，表現也格外亮眼，利潤出現了6%的環比增長。

最終冬海集團靠著兩份財報，宣告自己在這個漫長的寒冬裡成功存活。在GoTo、Grab等其他東南亞互聯網公司仍深陷虧損的當下，冬海集團順利完成勝利大逃亡，成為了東南亞第一個實現季度盈利的大型互聯網公司。

“東南亞小騰訊”的這場胜利，究竟是如何煉成的？

最危險的時刻

雖說冬海集團業務橫跨遊戲、電商以及金融支付，但公司過往的高市值，很大程度上是靠電商業務蝦皮撐起來的。

2018年，在阿里收購Lazada帶來的一系列停滯整頓中，蝦皮捕捉到了戰機。這一年，蝦皮靠著低價和免運費火速搶占市場份額。疫情期間，Lazada 團隊希望回國躲避疫情，蝦皮CEO馮陟旻卻一度帶隊向當地政府遊說，希望打通中斷的物流[2]。

到了2019年一季度，蝦皮的各項數據一舉超越曾經的東南亞電商霸主Lazada；到2021年，蝦皮GMV來到了626億美元，獨占整個東南亞市場的56%。

在充裕的流動性，以及市場對東南亞復刻下一個中國市場的想像裡，蝦皮帶動冬海集團股價一路飆漲。冬海在2021年成為了亞洲市值第三的科技公司；出生在天津的李小冬，也搖身成為了新加坡的首富。

彼時，蝦皮的員工在內部常說，“SEA 80%的股價都是靠蝦皮撐起來的[3]”。

嚐到擴張甜頭的蝦皮，隨即將業務向歐洲、拉美和印度市場延伸，同時也開始孵化其他業務。2021年，蝦皮不僅啟動了對標SHEIN 的女裝獨立站Lovito，“把跨境電商、垂直品類頭部公司的人挖了個遍[4]”，還上線了外賣業務Shopee Food。

與此同時，冬海集團也開始學習過去的投資人騰訊，以風險投資的方式擴張公司邊界。2021年初，冬海為自己的投資部門Sea Capital注資10億美元，交由前高瓴合夥人David Ma管理，並最終在2021年做出了超過20筆投資（包括而後破產的加密貨幣交易所FTX）[8]。

面對如此高歌猛進的擴張，李小冬不是沒有過猶豫。2021年年底，李小冬邀請公司高層到家中慶祝自己的44歲生日。此時的李小冬已經察覺，在疫情緩和後，遊戲業務已經出現了萎縮，於是將當天的晚宴主題，從慶功變為了疫情后世界何去何從的大辯論。

但或許是出於冬海集團已經船大難掉頭，亦或是往日擴張路徑的本能依賴，在2022年3月釋出財報的電話會上，李小冬依然表達了對於增長的追求。然而投資者的反應卻與公司預期大相徑庭——短短5天內，冬海集團市值一口氣跌掉了45%，近300億美元灰飛煙滅。

猝不及防的暴跌背後，是時代變了。在零利率的美元退出歷史舞台之後，蝦皮靠著堆疊市場、擴大規模的故事依然動人，但卻不再有資本為此買賬。在資本寒冬裡，時間換空間、夢想換市值的模式已經成為過去式，創造現金流、實現盈利才是當下的唯一正解。

然而彼時踩著擴張韻腳的蝦皮，正在造成驚人的虧損。在擴張帶來的營銷買量、免運補貼等支出下，冬海集團2021年營銷費用同比增長109.2%。高昂支出之下，蝦皮僅能在經濟發達的中國台灣市場實現小規模盈利，公司虧損高達20.4億美元。

在電商業務蝦皮仍然在嚴重透支現金流的同時，冬海集團面臨著更尷尬的處境：金融科技業務難擔大任，而過去長期向集團輸血的遊戲業務Garena，卻也頹勢盡顯。

先是在2022年2月，Garena 的自研遊戲Free Fire 在印度被禁，4000萬活躍用戶連同每月超過500萬美元收入就此消失。而伴隨著這款遊戲進入下行週期，2022年三季度，Garena 的付費用戶拖累資金流水一同暴跌45%。

蝦皮的持續放血，疊加現金牛遊戲業務的頹勢，最終讓冬海集團的現金流開始拉響警報。

在2022年二季度收支之後，冬海集團依然流出了12億美元現金，而公司賬上的庫存現金和等價物則下滑到了只剩78億美元。換言之，如果按這個趨勢運行，只消半年冬海集團就會來到破產邊緣。

令人唏噓的是，就在一年前，市場仍在估算冬海集團市值何時能夠創下新高；但如今所有人卻都在盤算：這個東南亞小巨頭，究竟能否續命成功？

無論是對蝦皮亦或是它所屬的冬海集團，儼然都到了最危險的時候。

極致降本增效

2021年，彼時順風順水的李小冬將蝦皮實現“自給自足”的時間，設定在了時間寬裕的2025年。然而形勢比人強，2022年9月，李小冬已經不得不在內部信中，將目標節點提前到了2023年。

時間緊、任務重，李小冬與核心團隊率先進入了危機模式。根據彭博的報導，他們開始每週召開例會，並每月集體對現金流量進行討論[5]。在2022年，核心團隊一共做出了200種不同版本的財務預測，幾乎每兩天就重寫一次預算。

在高層對壓縮預算進行推演後，最先採取的措施是裁員。先是在2022年6月，蝦皮裁去了外賣和線下支付等邊緣業務的員工。隨後數輪的裁員中，集團一共裁掉了7千人，佔總數的10%。

與此同時，蝦皮員工日的福利，也從喜茶、奈雪消費降級成了一點點。在新加坡，員工下午茶則從“茶葉界愛馬仕”TWG，變成了立頓茶包。隨著預算削減的，甚至還有集團廁紙的厚度。李小冬面對高層的態度更為決絕：公司實現自給自足之前，高管不再接受現金薪酬[4]。

在員工規模瘦身和福利縮水之外，更大規模變動出現在業務上。蝦皮關閉了在法國、西班牙、波蘭市場的站點，徹底放棄歐洲市場；印度站外加智利、哥倫比亞和墨西哥的當地業務，蝦皮也選擇了退出。

過去幫助蝦皮快速擴張的免運補貼，也逐漸消失在用戶視野。免運成本佔GMV比重超過了5%，僅是刪去免運券一項就節省出了1~2%的利潤率，還帶動集團營銷支出在2022年4季度驟降了61.2%。

降本的另一邊，則是增效。蝦皮選擇將自身的寒氣傳遞到賣家身上：2022年8月開始，蝦皮從台灣、東南亞再到拉美劃過一條弧線，將這些地區的佣金和手續費依次漲了個遍。

鐮刀收割的，並不僅僅是賣家：在用戶端，蝦皮不僅減少了免運補貼，收取的快遞費用也水漲船高。台灣用戶在2021年還可以免費享受店到店服務，然而從2022年開始，費用就從19元連續漲價到了45元，一時怨聲載道。

蝦皮還用自建物流替代極兔等友商，賺走了原本屬於第三方物流的利潤。而在長期投入後，蝦皮自建物流的單次成本也已接近極兔。這也帶動蝦皮以物流為主的增值服務收入，在2022年4季度達到7億美元，同比增長29.2%。

一連串的降本增效不免會影響賣家和用戶的信心，蝦皮也開始將服務重心重回東南亞本地。

為了給用戶更好的體驗，蝦皮將退款週期縮短到了2天半，遠低於消協建議的7個工作日。面對賣家，蝦皮也開始推出本地化履約方案，縮短了跨境的履約成本和時效。

雖然在最新的財報中，蝦皮已經不再公佈GMV數據，但根據電話會的透露信息，蝦皮的GMV依然在部分站點環比增長，維持住了基本盤。

最終在這場極致的降本增效下，冬海集團的業績在2022年4季度上演了大翻盤。

占公司營收61%的蝦皮，不僅提前一年就完成了首次盈利，成為了東南亞首個盈利的電商平台。還帶動冬海集團毛利潤同比增長29.5%，現金流也基本打平。根據彭博分析師的預計，公司已經可以應對長達21個季度正常運營[6]。

隨後的2023年一季度，蝦皮盈利環比仍在優化，集團也實現了連續兩季盈利。財務利好接踵而至，冬海集團已然度過了危險期，但一個問題仍存：蝦皮乃至冬海集團的寒冬，真的已經遠去了嗎？

未竟的馬拉松

無論從哪個角度看，冬海集團的所有負面要素似乎都在迅速遠離。

連續兩個季度盈利，讓集團已無破產之虞。在宣布給員工加薪5%之後，李小冬也開始發聲穩定軍心：“我要向你們保證，假設外部環境沒有重大變化，大規模變革算是已經完成。我們預計集團不會再有進一步的重大變化。”

但就在2023年一季度財報披露後，冬海集團卻遭到了市場的集體看空，股價從最近的高點迅速跌去30%。而問題仍然出在遊戲部門——上個季度營收同比腰斬、核心付費玩家持續減少的Garena，顯然與市場預期相距甚遠。

實際上，即便是表現搶眼的蝦皮，也潛藏著隱憂。

就在蝦皮奮力降本增效的同時，老對手Lazada 在蔣凡的帶領下，在2022年獲得了阿里合計16億美元的注資，競爭底氣大漲。新晉玩家TikTok 則成為了牌桌上的另一個強勁對手，2022年在東南亞GMV猛增4倍，達到了44億美元，2023年的目標更是設定在了120億美元[7]。

外部競爭加劇，蝦皮的內部建設卻仍然滯後。根據財經的報導，蝦皮過去很長時間內，都沒有寫程序所需的現成框架，還需要程序員自己手寫；而至於至於運維基建，“比起國內的中廠都會差很多”[4]。

相比之下，Lazada 雖然在2018年遭遇了業務停滯，但卻也順勢完成了技術架構的重新覆蓋，繼而輕裝上陣。

但如果說提昇運營效率、改進基建，仍能通過蝦皮的繼續奮鬥來實現；那麼由東南亞歷史進程橫亙在蝦皮面前的營收天花板，則可能是才是那個更為無解的難題。

同在2023年一季度，背靠中國白牌賣家的拼多多，交出了一份超級財報：營收54.8億美元，同比增長58%；而這主要歸功於在線營銷收入——不僅本身佔營收的比重就超過了70%，而且還實現了50%的驚人增速。而背靠東南亞的蝦皮，不論是營銷廣告的收入規模還是比重，相比之下都要小得多。

同樣採取低價策略，由廣告收入帶來的營收天花板卻大不相同。隱藏在這背後的，則是兩者背靠供應鏈競爭烈度的截然不同。

在中國供應鏈的極致內捲下，渠道和廣告的重要性便得到了凸顯。於是中國賣家不僅要為社會承擔就業、提供稅收，為世界輸出通縮，最終還要擠出利潤——為平台提供豐厚的廣告費用。

相比之下，東南亞供應鏈水平相對較低，被認為剛及2000年代的中國[4]。例證之一，便是蝦皮面對不同商家的收費策略：來自中國的跨境賣家，往往需要背負6%~10%的佣金以及2%的服務費；東南亞本土賣家，此前長期都享受著0佣金政策。

至今仍需要平台呵護的東南亞商家，自然扛不起“供養”平台的重擔。

而蝦皮如今還面臨這樣一個困境：平台急需引入更多商家，促成內捲模式以激活廣告業務；但降本增效帶來的更高成本，卻無疑在勸退新晉賣家的加入。

“更賺錢了，卻也不更值錢了”，大概就是當下蝦皮與集團困境的最好註腳。

尾聲

在過去數年間，蝦皮和冬海集團幾乎贏得每一場戰役：用閃電式擴張擊敗了Lazada，依靠極致的降本增效解決了過度擴張帶來的窘境，還擊碎了東南亞電商難以盈利的預言，在數万個島嶼間紮下了腳跟。

而當蝦皮最終要想方設法突破收入天花板時，最困難的戰役可能才剛剛到來——蝦皮可以改善效率，也可以整合快遞、支付等上下游，但無法重塑整個本地供應鏈。

過去幾年，隨著國內互聯網滲透率到頂的危言，投資人、創業者都紛紛把目光放到中國以外的世界，想要“Copy From China”。但實際上在這條“Copy”的路上，大家逐漸意識到，中國市場才是這個星球上的“Others”。

完成了降本增效、扭虧為盈的蝦皮和冬海集團，已經火速在嚴寒面前做好了過冬的準備，只不過要等到的那個春天似乎仍然遙遠。（遠川研究所）