700億美元IPO背後，ARM的三個不確定

如果ARM能按計劃於9月中旬在納斯達克順利完成上市，近700億美元的估值將成為近兩年來最大規模的IPO，更有望使其成為繼阿里巴巴、Facebook之後，有史以來的第三大科技公司IPO。

從2022年開始，美國IPO市場一直萎靡不振。ARM的到來，究竟能否成為一劑強心針，用不了多長的時間就可驗證出來了。

ARM提出IPO申請後的沒幾天（8月23日），英偉達發布的最新財報顯示，英偉達今年第二財季實現的淨利潤，比去年同期增長近9倍。換句話說，英偉達今年一個季度的利潤，相當於上一財年全年的利潤。英偉達的股價也漲到年初的三倍，邁入“萬億美元俱樂部”之列。

ARM近700億美元的估值，與英偉達1.1萬億美元市值之間的差別，並不只是數字上的，還是時態、時代上的：一個是正在進行時態，一個是將來進行時態；一個正處於AI時代的風暴核心，一個在風暴的邊緣地帶，距離風暴眼漸行漸遠。

如果也想如英偉達一樣跨入“萬億美元俱樂部”，ARM在IPO後仍存在三個不確定。

高增長壓力轉嫁，難以承受之重

自從提交了招股說明書後，市場上對ARM的估值介於600億至700億美元之間。目前最為明確的數字是640億美元，這是按照之前的一筆內部交易推算而來的。

招股書披露前，軟銀花了約161億美元從旗下的願景基金（Vision Fund）手中購得其所持有的ARM 25%的股份。據此換算之後，對應到的ARM估值約為640億美元。

市場對ARM的上市期待已久，把它看做一個風向標——如果ARM上市後股價猛漲，其他公司則會立刻行動，迅速跟上；如果股價暴跌，其他公司就極有可能繼續觀望，甚至會望而卻步。

ARM上市後的股價猛漲，有一個關鍵的前提條件，即它的發行股價距離投資者心目中的預期要差不多，然後以此為基礎，再迅猛上漲。

投資者對高增長的預期，有一部分來自於對公司監管趨嚴、高利率持續、通脹波動這類因素的判斷——若利率持續走高，投資者的首要判斷就是公司利潤和正現金流，還有一部分來自於對未來市場的判斷。

ARM高增長的不確定性，首先來自其在招股書中提出的警告信號，即ARM和軟銀都無法控制其中國業務的運營。

ARM近四分之一的收入（2023財年數據）來自中國市場，其在中國的業務是通過一家本地公司——ARM中國（ARM China，安謀科技）來運營的。

ARM中國擁有向中國市場上的客戶授予芯片設計知識產權的獨家權利，其客戶包括華為、小米、OPPO等智能手機製造商。全世界70%的人都在使用裝有ARM架構芯片的手機。

然而，ARM對ARM中國沒有任何直接管理權，在ARM中國董事會中也沒有控制席位。雖然ARM的業務嚴重依賴ARM中國，但無論是作為收入來源，還是作為通往重要中國市場的渠道，ARM中國的運營獨立於ARM。

投資者的判斷邏輯是，既然ARM管理層自己就已預計到了未來在中國的業務收入將會放緩，那麼，其高增長的壓力就會轉嫁到中國之外的其他國家或地區。

但這些地區中，客戶需求的迫切性和業務量級是否能承受住壓力，充滿不確定性。這將直接導致投資者對ARM長期增長的擔憂。

處在AI大勢邊緣，遠離“風暴眼”

對於ARM自己在招股書中對行業趨勢，即AI的蓬勃發展中的自身定位及作用的判斷，投資者很難相信其可以“自圓其說”。

ARM把自己上市後的未來高增長重點，押注在目前蓬勃發展的AI市場上的算力“軍備競賽” ，希望ARM架構可以更多的被用於處理AI海量數據的芯片設計中，特別是生成式AI的發展，也許可以讓其業務持續高速增長。

因得益於訓練最新AI模型所需的處理器需求的飆升，以及在市場中所佔據的主導地位和強勢的產品定價能力，英偉達在最新一個季度的業務增長甚至超過了華爾街的預估。

但由於ARM處於AI的邊緣位置，遠離大勢“風暴眼”。在上市後難以支撐業務的高增長，其市值也就很難猛漲到如英偉達那樣的萬億美元。

ARM自己也坦承，自家架構的CPU芯片並不最適合運行最新的AI算法。ARM的設計架構優先考慮運行速度和計算的簡單性，而不是原始處理能力。正因為依靠其芯片架構帶來的低成本、低功耗、高效率，ARM在移動芯片領域迅速打開市場，並佔據市場主導地位。

作為一家只設計芯片而從不自己造芯片的公司，ARM允許其他廠商在取得授權後的指令集內進行新的設計和再開發。公司創始人之一麥克·穆勒（Mike Muller）對ARM的定性是：“我們就是要繪製發動機的圖紙，然後把這些圖紙賣出去。”

ARM的收費方式有三種：收取ARM架構和IP授權費；在每顆芯片的售價基礎上，按照一定比例“抽成”（約1%至2%），即收取版稅；通過軟件服務來收費。為了獲得更大的市場份額，ARM獨闢蹊徑還想直接向硬件設備製造商收費，而不僅僅是向芯片製造商收取許可費和特許權使用費。

在2016年7月成為軟銀的100%控股子公司後，時任軟銀董事長兼總裁的孫正義把ARM的未來押注在物聯網上，稱ARM是“信息革命的中心，它的芯片會出現在各個地方，重新定義各類行業”。

現在，基於ARM架構的芯片出貨量已經超過了2500億顆，在截至2023年3月31日的2023財年，出貨量超過300億顆，平均每顆芯片收取0.11美元，大部分用於消費電子產品。

ARM除了嘗試提高授權費的價格外，還一直在努力開拓新增長源，除了向智能手機廠商出售授權外，也在向雲計算、汽車市場拓展，其云計算廠商客戶就有中國的阿里巴巴、騰訊。

AI軍備競賽的壓力下，各大雲計算公司都在努力擴大AI算力，越來越多地將投資轉移到數據中心的服務器芯片。亞馬遜、谷歌、微軟都在日夜兼程地各自研發基於ARM架構的服務器芯片。

ARM估計，如今自己在價值180億美元的雲處理器市場佔有10%的份額，略高於2020年的7%，並且預計這個市場在未來幾年將以兩位數的百分比實現增長。

英偉達的模式特色是有自己的原創芯片設計藍圖，但沒有製造工廠；台積電的特色則是有自己的芯片製造工廠，但沒有原創設計藍圖；而ARM開創了一種特殊的商業模式——只有設計藍圖。它提供一個標準化的硬裝方案，蘋果、高通這些芯片設計公司可以自己軟裝。

ARM通常專注於那些已經過驗證且具有潛力的商業產品研發，這樣就能以更快的時間將產品推向市場。即便如此，從頭腦中有一個設計創意到能出售給被授權方的程序代碼，ARM需要八年的時間才能完成。

如果再把類似亞馬遜這種雲計算廠商的研發週期、台積電這種芯片代工方的生產週期，以及各雲計算巨頭數據中心裡舊芯片的更換週期都考慮在內的話，即便ARM已拿到AI大勢的入場券，成為玩家之一，但由於其商業模式的慣性和對少數幾個客戶的依賴性，也只能坐在擂台的最外緣，並不能成為核心玩家。

ARM的投資回報週期，其實是掌握在別的玩家手裡，這就讓那些IPO市場乾涸長久之後愈發接近現實的、急功近利的投資者既忍不了，更等不了。

ARM難以支撐孫正義的“願景”

自1990年成立以來，這並不是ARM的第一次公開上市。1998年4月，ARM的股票首次在倫敦證券交易所公開交易。早期支持者包括史蒂夫·喬布斯。2016年，軟銀以320億美元將其私有化，收入囊中。

如果這次上市能達到預期效果，孫正義的軟銀也許會急於把自己持有的大量ARM股票抵押給銀行，以籌集資金。

此前，軟銀管理的願景基金已經出現了創紀錄的300億美元虧損，現在亟需資金來充實自己，以維持其狂潮式併購的投資風格。軟銀之前出售了所持有的幾乎全部的阿里巴巴股份，目的也在於此。

在孫正義的“宏大敘事”裡，軟銀的投資眼光是放眼未來300年，他要讓軟銀像金融業一樣永保青春、長生不老。孫正義曾公開表示，軟銀會長期專注於AI領域的投資。其AI投資的戰略是，以願景基金為核心，與那些具有高增長潛力的AI初創公司保持鬆散的關係，並同時與類似ARM、英偉達這類AI平台產生集群式的協同效應。

而現實情況則是，有集群，沒協同，願景投資的公司集群一盤散沙。

為了實現自己的“宏大敘事”，孫正義在去年宣布退出軟銀的日常運營，專門致力於推動ARM的增長。但ARM不是英偉達，即便ARM順利IPO，其業務增長的速度和幅度、市盈率都很難支撐孫正義的願景，無論是其願景基金，還是其對AI投資的願景規劃。（中國企業家雜誌）