如何解讀中國樓市刺激大招？

過去一個月，市場在抱怨聲中度過，原因在於政治局會議後的地產政策落地不及預期。不過，過去一周裡，央行大招頻出，一次性填補了預期缺口。

8月31日宣布的政策包括：

一是不再區分實施“限購”城市和不實施“限購”城市，首套和二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限統一為不低於20%和30%；

二是將二套住房利率政策下限調整為不低於相應期限貸款市場報價利率（LPR）加20個基點（BP）。首套住房利率政策下限仍為不低於相應期限LPR減20BP；首套房的存量房貸利率也有所調整，即“調整後的利率，不能低於原貸款發放時所在城市的首套住房貸款利率政策下限”。

9月1日傍晚，上海、北京亦終於公佈了“認房不認貸”政策。

不過，為了穩定銀行息差，9月1日，多數銀行下調了存款利率。以中國六家國有大行為例，1年、2年、3年和5年定期存款的利率分別降低了10BP、20BP、25BP和25BP，降至1.55%、1.85%、2.20%和2.25%。

究竟這一系列措施有何實際效果？樓市、經濟能否企穩？

一、如何理解樓市大招

就首付比例政策而言，此次政策比較清晰地明確了首套房和二套房的首付比例，即兩成和三成。這也就為後續各地降低首付比例確定了方向。其中首付比例為20%的規定，在很多地方已經執行。但是確實有很多城市由於限購的因素，直接規定二套房的首付最低比例為40%。所以，此次最低首付的政策，其實就是督導各地積極作為，主動降低各種首付比例。

此次政策對於剛需和改善型購房需求都有帶動的作用。在過去，降低首付的政策比較強調首套房或剛需。而從此次政策看，二套房也有降低首付的空間，說明對於各類合理住房消費需求有提振的導向。

就房貸利率政策而言，該政策的最大變化在於，二套房的利率下限從過去“加60BP”變為“加20BP”，相當於一次性降低了40BP。首套利率仍為不低於相應期限LPR減20BP。

從這個角度看，對於二套房方面的政策確實頗為給力。此外，政策體現了“一碗水端平”。過去比較側重首套房，而現在對於二套房也給予了非常明確的降息。

首付和房貸利率的政策變化不難理解，但存量房貸的調整引發了一些討論。央行政策中的一句話引發歧義——“調整後的利率，不能低於原貸款發放時所在城市的首套住房貸款利率政策下限”。這究竟指什麼？

通俗舉例來說，上海首套房貸利率下限LPR+35BP，按照最新的5年期LPR算，就是首套房4.20%加35BP是4.55%。如果目前你的房貸利率是4.8%，是LPR 4.20%加60BP，那麼調整後你的房貸利率應該能降到4.55%，可以少25BP。

換言之，這個基準是以你當年簽訂房貸合同的利率為主，而且期間因為央行降息帶動的LPR下行幅度需要扣除。

因此，存量貸款調降的關鍵在於，調整後的利率不能低於“原貸款發放時所在城市的首套住房貸款利率政策下限”。比如，如果貸款發放時當地下限利率LPR+40BP，X客戶LPR+90BP，Y客戶LPR+40BP。現在該地下限LPR-20BP。那麼X客戶最多調到LPR+40BP，Y客戶不能調。

也就是說，當年因為按揭額度供不應求，導致一小部分業務提價的，可以把這個提價部分讓回去。當然，二套房的存量房貸並不在討論範圍內。

｜各時期各城市的最低房貸下限可以參考上圖

根據官方數據，80%～90%的現有按揭貸款是面向首次購房者的，因此大多數現有按揭借款人將從即將到來的調整中受益。華泰宏觀的粗略估算顯示，目前存量與新增房貸之間的利差約為35～85BP。若以新增房貸為標準對存量房貸利率進行調整，或進行實質意義上的“轉貸款”操作，則每年可降低居民還貸現金支出800億～2000億元，約佔居民房貸支出的3% ～6%，等量於年度社零總額的0.2%～0.5%。

另外，各地期盼已久的便是“認房不認貸”政策。早在8月30日，廣州、深圳相繼發布了該政策。北京、上海也終於在9月1日宣布落地，有觀點認為這標誌著新一輪加槓桿政策週期開啟，不排除後續還會有進一步的措施。

後續界定首套和二套房的標準就看你所在城市是否有房子。納入到首套房標準，則可切實降低首付比例和房貸利率。易居研究院研究總監嚴躍進表示，當前上海一套新房平均總價大概為500萬元。政策前，二套房最高比例（認購非普通住宅）為70%，即首付款需要350萬元。而按照現在新政策，若納入到首套房的認定範疇，首付款大約需要175萬。據此對比，首付款直接減少了175萬，相當於房價款的35%。

同樣，納入到首套房標準，其房貸利率也會跟著下調。當前上海二套房利率為5.25%，按照貸款本金200萬、30年期等額本息計算，其利息總支出約為198萬，月供約為11044元/月。若按新的政策，其利率為4.55%，其利息總支出約為167萬，月供約為10193 元/月。對比來看，利息總支出減少近31萬元，月供減少約851元/月。

當然，也有網友表示，即便利率下降、首付少了，但這意味著利息多了，之後月供（對收入和現金流的考驗）相反還是要多還（貸款期限更長），即便是剛需者，也要先評估和考慮一下自己未來收入和現金流的穩定性。

二、一系列政策旨在穩住市場

事實上，房地產市場政策邊際寬鬆至今已持續接近兩年，但是市場仍在底部區間。今年7月24日的政治局會議指出，“我國房地產市場供求關係發生重大變化”，這意味著，目前房地產政策的“鬆綁”主要是為了穩定市場，而不是再通過房地產大幅拉動經濟。

“這是合理評估政策效果的一個前提，能穩住市場就是有效。”中歐國際工商學院教授、中國人民銀行調查統計司原司長盛鬆成表示，我國房地產市場整體下行的趨勢已形成，這一趨勢在相當長的一段時間裡難以扭轉，但是這並不代表市場不存在結構性機會。同樣是銷售額下行，越發達的區域降幅越小。發達區域本身就存在較為強勁的住房需求，政策最後才在這些地區放鬆，本身也是擔心調控放鬆導致房價猛漲，避免重蹈覆轍。

之所以存量貸款利率下調的必要性提升，盛鬆成認為，這是因為提前還貸是2022年底以來出現的一個新情況。根據他監測的房貸ABS底層資產情況，今年4月我國的提前還貸情況最為嚴重——當時存量房貸年化提前還款率達到21.57%，部分銀行超過30%，如果按照這一速度，當年就有超過五分之一的房貸被提前償還。

“對於銀行來說這並非什麼好事，因為有生息資產，才能創造利潤。而且我國存量房貸高達38.6萬億，佔銀行業總貸款的比重16.74%。到7月，提前還款率已經從4月的峰值下降到14.49%，但仍然遠高於2022年的水平，且較今年6月又有所上升。此外，從9月1日開始，各大銀行將陸續調低存款利率，存量房貸又將面臨較大提前償還壓力，降低存量房貸利率仍有必要。”

目前，房地產市場情況嚴峻。研究顯示，2020年，房地產行業為地方政府貢獻了38.0%的收入，其中7.2%來自與房地產相關的稅收，30.8%來自土地銷售收入。由於2022年房地產市場的低迷，這一比例降至30.8%，主要是因為土地銷售收入萎縮，佔比降至23.9%。

嚴峻程度從万科董事會主席郁亮的一番話中也不難體會。郁亮以全國商品住宅新開工數據為例，在2021、2022年分別同比下降11%和40%，今年1～7月繼續下降25%。按照這個下滑程度，預計今年新開工面積僅為6.6億平方米，將回到2006年的規模。當前國內城鎮人口9.2億人，今年預計新開工水平折算成人均面積只有0.7平方米。

万科指出，當下地產整體市場顯然是超跌了，希望已經出台的政策能盡快落實到位，公司短期利潤有壓力，經營安全完全沒有問題。上週三（8月30日）晚，万科發布2023年半年報，實現營業收入2008.9億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤98.7億元，同比下降19.4%，淨負債率為49.5%。

可見，這次的刺激政策希望通過帶動房屋購買需求，來幫助房地產商去庫存、增加現金流。畢竟，万科已經是為數不多的“優等生”，此前無法償還美元債利息的碧桂園的情況則更為危急，當然碧桂園早前也是大家眼中那個絕對不會出事的民企模範。

碧桂園拿地集中在中國的三四線城市（近7成），較少涉及一二線城市。數據顯示，低線城市的新房銷售出現了最大幅度的下滑。由於2015～2018年的棚戶區改造耗盡了未來住房需求的大部分，已售未完成的項目積壓較多，而年輕人口繼續湧入大城市。根據Wind數據，低線城市1月至7月的新房銷售量同比增長率與2019年相比下降了-45.3%，遠遠低於一線和二線城市分別為4.3%和-21.8%。

野村表示，大城市的房屋銷售改善可能會消耗低線城市的需求，並幾乎無助於減少主要私營開發商的違約風險，這些開發商往往在低線城市有大規模的風險敞口。該機構估計，降低現有貸款利率每年可以為藉款人節省大約2000～3000億元，但以總計131.4萬億元的家庭存款計算，存款利率每降低15BP，將會減少存款人的利息收入約1970億元。家庭可以通過將更多的資金存入較長期限的定期存款來避免損失，因此對消費的提振作用有待觀察。

三、銀行淨息差亦不容忽視

有觀點認為，一邊是在下降貸款利率、首付比例，一邊又下調存款利率，這是否在做“無用功”？

事實上，適度下降存款利率是為貸款端的放鬆鋪路，也旨在維護銀行的淨息差，而這對金融系統穩定也至關重要。不乏觀點預計，未來可能仍會有更多房地產刺激政策落地。

目前中國商業銀行的淨息差無論從歷史區間還是從國際比較看，都已處於較低位置。截至6月末，我國商業銀行淨息差為1.74%，為2010年有統計數據以來最低值。

同時，商業銀行淨利潤也有所下降。今年上半年，商業銀行累計實現淨利潤1.3萬億元，同比增長2.6%，增速較去年同期下降4.5個百分點。今年二季度我國商業銀行不良貸款率為1.62%，與一季度持平，總體呈下降態勢。

此外，中國仍是一個以間接融資為主的金融市場，商業銀行在貨幣政策實施中發揮著重要作用。盛鬆成表示，與財政政策可以直接介入經濟活動不同，貨幣政策一般是間接發揮作用的，需要商業銀行，甚至整個金融體系的配合，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響。

按照央行二季度貨幣政策執行報告專欄所述，“我國商業銀行淨利潤主要用於補充核心一級資本以及向股東分紅，並通過資本的槓桿作用再次作用於實體經濟”。目前中國商業銀行的資本補充途徑少、資本壓力較高。在此背景下，提高商業銀行的淨息差與利潤水平，能夠有效幫助銀行補充核心資本，增強其服務實體經濟的能力。

因此，盛鬆成也認為，未來政策是否繼續發力應當在當前政策實施之後再進一步評估。房地產天然具有較強的金融屬性，這決定了房價容易“超調”，恢復常態需要一定的時間。“目前我國的房地產市場供需關係雖然發生了重大變化，但是經濟增長、城鎮化和人口存量等長期因素決定了我國房地產市場是有底可依的。平穩市場、消除市場超跌帶來的恐慌性因素應當是房地產政策發力的重點。”（虎嗅）