麥肯錫：數字資產似曾相識代幣化面臨應用拐點？

六年前，代幣化的採用就有望取得成功，但進展有限。重新燃起的興趣可能感覺似曾相識，但更強勁的商業基本面和結構性變化表明，這一次的道路可能會有所不同。

即使按照動蕩的行業標準來看，過去12個月對於數字資產和Web3行業參與者來說也是非常動蕩的。多起破產案、引人注目的欺詐案件以及監管執法行動影響了該行業的主流熱情。

然而，金融服務、零售、音樂、遊戲和媒體等行業的公司仍在繼續尋求Web3的機會，例如代幣化的忠誠度計劃。在金融服務領域，重點正在轉向“區塊鏈，而不是加密貨幣”敘事的重新出現。銀行、資產管理公司和其他機構對“代幣化”的技術潛力很感興趣，“代幣化”是在（通常是私有的）區塊鏈（有時稱為分佈式賬本）上發布傳統資產的數字表示的過程。幾位大型機構的領導人公開表示對代幣化改變資本市場的潛力感興趣。分析師預測，到2030年，可能會發行4萬億至5萬億美元的代幣化數字證券。當然，這些數字只是預測，但大規模生產中的例子正在出現。例如，總部位於美國的金融科技基礎設施公司Broadridge現在每月在其分佈式賬本回購(DLR)平台上促成價值超過1萬億美元的代幣化回購協議。

在金融服務領域，重點正在轉向“區塊鏈，而不是加密貨幣”故事的重新出現。

這些聲明和項目讓許多數字資產資深人士有一種明顯的似曾相識的感覺。第一次代幣化發生在2017年，批評者指出自那時以來它獲得的吸引力有限。現在的問題是，這一次會有所不同嗎？

本文試圖對跨資產類別的代幣化所聲稱的一些好處和長期挑戰進行仔細和平衡的審視。由此，我們得出的結論是，挑戰仍然存在，但某些資產類別不斷增長的機構興趣和更強的業務基本面為這一次帶來不同結果的可能性，特別是對於遵循結構良好的方法的參與者而言。

代幣化的潛在好處

代幣化是指在區塊鏈上創建代表資產的代幣的過程。這些代幣可以是傳統有形資產（例如房地產、農產品或採礦商品、模擬藝術品）、金融資產（股票、債券）或無形資產（例如數字藝術品和其他知識產權）的代表。無論這些資產在其他記錄系統中是否具有並行表示（例如，在中央證券存管機構中的“鏈下” ），還是原生於鏈上模式，代幣化通常涉及四個基本步驟（請參閱側邊欄“代幣化” ）。

代幣化使資產持有者和做市商能夠獲得區塊鏈技術的潛在好處。從廣義上講，這些包括24/7操作和數據可用性，以及所謂的原子（即即時）結算。此外，代幣化還提供了可編程性，即在代幣中嵌入代碼的能力，以及代幣與智能合約交互的能力，從而實現更高程度的自動化。

更具體地說，當大規模進行代幣化時，除了概念證明之外，其好處將因資產類別而異，但可能包括以下內容的某種組合（圖表）：

·提高資本效率。在某些資本市場用例中，代幣化可以帶來有意義的資本效率。例如，三方回購協議或貨幣市場基金贖回可以在幾分鐘內完成，這與當前的T+2結算不同。在當前週期等高利率環境中，較短的結算時間可以節省大量資金。對於投資者來說，這些節省可能是代幣化帶來的最大短期影響，也是現在的商業案例與六年前不同的主要原因。

·訪問民主化。代幣化最受吹捧的好處之一是其固有的訪問民主化，它提供了通過資產分割（即將所有權劃分為更小的部分）而改善流動性的潛力。在某些資產類別中，簡化操作密集型的手動流程可以降低單位經濟效益，從而可以為較小的投資者提供服務。然而，獲得這些投資可能會受到監管限制，這意味著許多代幣化資產可能僅供合格投資者使用。雖然碎片化對於更好的流動性無疑具有吸引力且可行，但在實現真正的訪問民主化之前，代幣化資產分配需要達到更大的規模。

·節省運營成本。資產可編程性可能是節省成本的另一個來源，特別是對於服務或發行往往高度手動、容易出錯且涉及眾多中介機構的資產類別。此類資產的例子包括公司債券和其他固定收益產品，它們通常涉及定制結構、不精確的利息計算和息票支付。將利息計算和息票支付等操作嵌入到代幣的智能合約中將使這些功能自動化，從而降低成本。通過智能合約實現的系統自動化還可以降低證券借貸和回購等服務的成本。隨著時間的推移，數字資產可編程性還可以通過使資產管理者能夠實時自動重新平衡投資組合來在投資組合層面創造效益。

·增強合規性、可審計性和透明度。當前的合規系統通常依賴於手動檢查和（通常是追溯性的）分析。資產發行者可以通過將特定的合規性相關操作（例如轉移限制）嵌入到代幣化資產中來自動化這些合規性檢查，從而自動化這些合規性檢查。此外，該系統的24/7數據可用性為簡化合併報告、不可變記錄保存和實時可審計會計創造了機會（其中區塊鏈可用於創建所謂的三式記賬系統，其中不可變時間戳）是新穎的補充）。一個引人注目的例子是碳信用額，其中區塊鏈技術可以提供信用額購買、轉讓和註銷的不可變且透明的記錄，並具有轉讓限制和測量、報告、代幣智能合約中內置的驗證（MRV ）功能。這樣，當碳代幣交易啟動時，代幣可以自動檢查最新的衛星圖像，以確保基礎的基於自然的清除項目仍在運行，從而增強對生態系統的信任。

·更便宜、更靈活的基礎設施。區塊鏈本質上是開源的，並在數千名Web3開發人員和投資於該領域的價值數十億美元的風險資本的推動下不斷發展。假設金融服務公司選擇運營公共無許可區塊鏈的私有或混合實例，未來的創新——例如智能合約和代幣標準——可以輕鬆快速地被採用，從而進一步降低運營成本。

展示

鑑於這些好處，很明顯為什麼許多大銀行和資產管理公司對該技術的前景感興趣。然而，由於代幣化資產和用例缺乏規模，其中一些好處本質上仍然是理論上的，這就引出了一個問題：為什麼在過去六年裡沒有取得更多進展。

廣泛採用面臨持續挑戰

儘管代幣化可能帶來好處，但迄今為止很少有資產被代幣化。一個值得注意的例外是現金，其形式是完全保留的“穩定幣”和代幣化的銀行存款。

為什麼數字資產代幣化迄今為止尚未得到廣泛採用？這些情況帶來了基礎設施、實施成本、市場成熟度、監管和行業協調等方面的挑戰。

技術和基礎設施準備不足

由於可用基礎設施的限制，代幣化的採用受到阻礙。這些限制包括機構級數字資產託管和錢包解決方案持續短缺，這些解決方案在管理賬戶政策（例如交易限制）方面提供了足夠的靈活性。此外，區塊鏈技術，特別是其公共無許可版本，在高交易吞吐量下受到系統正常運行時間有限的阻礙——這一缺陷對於支持某些用例的代幣化是不可接受的，特別是在成熟的資本市場。最後，分散的（私有）區塊鏈基礎設施（包括開發人員工具、代幣標準和智能合約指南）給金融機構之間的互操作性帶來了挑戰。這引入了新的風險（例如區塊鏈之間的橋接協議），

短期企業案例有限且實施成本高昂

當絕大多數資產或用例量已遷移到新的數字基礎設施時，代幣化的許多潛在經濟效益就會大規模實現。然而，這可能需要成本密集型的過渡，以適應並非為代幣化資產設計的中後台工作流程。這種情況意味著短期利益不明確，而且需要獲得組織支持的商業案例具有挑戰性。使短期業務案例進一步複雜化的是，此類轉型通常涉及運行數字孿生操作（例如，數字和傳統結算、鏈上和鏈下數據協調和合規性、數字和傳統託管以及資產服務），以減少短期運營成本和監管風險。最後，資本市場上的很多合法客戶還沒有對24/7的基礎設施和價值轉移展示出興趣，也表明了代幣化產品未來進入市場面臨的挑戰。

市場不成熟

代幣化能夠實現更快的結算時間和更高的資本效率，這需要即時現金結算。然而，儘管在這方面取得了進展，但目前尚不存在大規模的跨銀行解決方案：代幣化存款目前僅在一家銀行內運作，而穩定幣目前缺乏監管明確性，無法被視為不記名資產以實時無處不在的結算。此外，代幣化提供商格局分散且處於新生階段，沒有集成且已建立的一站式商店提供必要的許可證和功能。第三個遺留問題是缺乏可供適當投資者訪問的數字資產的大規模分銷渠道。許多代幣化資產只能在代幣化提供商的本土平台上使用，

監管不確定性

迄今為止，代幣化的監管框架因地區而異，或者根本不存在。美國參與者尤其面臨結算最終性不明確、智能合約缺乏法律約束力以及對合格託管人的要求不明確等挑戰。關於數字資產的資本處理仍存在更多未知數。例如，美國證券交易委員會通過第121號員工會計公告暗示，數字資產在提供託管服務時必須反映在資產負債表上，這一標準比傳統資產更嚴格。這一要求使得銀行持有甚至可能分發數字資產的成本過高。

行業需要調整

資本市場基礎設施參與者尚未表明建立代幣化能力或推動鏈上市場的一致意願，儘管他們的參與至關重要，因為他們是最終公認的賬本持有者。鑑於目前由中介機構執行的某些功能可能會過時或發生巨大變化，轉向新基礎設施的激勵措施可能會出現偏差。即使碳信用額作為一種資產類別，在與已建立的登記冊保持一致方面也遇到了挑戰。目前，黃金標準是唯一公開準備支持代幣化碳信用額的登記機構，儘管提高透明度有明顯的好處。

代幣化可能正處於拐點

儘管面臨挑戰，但某些用例和資產類別的代幣化可能已經達到了拐點。近幾個月的趨勢與可能加速採用是一致的。

·現金代幣化的進步。即時、 24/7的代幣化資產交易結算需要現金代幣化；沒有它，只能立即完成一部分交易。

·目前大約有1200億美元的代幣化現金以完全預留的穩定幣（例如USD Coin ）的形式在流通。一些銀行已經推出或即將推出代幣化存款功能，以改善商業交易的現金結算環節。這些新生系統無論如何都不是完美的。流動性仍然分散，穩定幣尚未被視為不記名資產。即便如此，事實證明它們足以支持數字資產市場的有意義的交易量。穩定幣的鏈上交易量每月通常超過5000億美元。

·改善短期業務案例基礎。較高的利率改善了一些可提高資本效率的代幣化用例的經濟性。代幣化回購和證券借貸等短期流動性交易在利率較高時更具吸引力，用於流動抵押品管理的代幣化貨幣市場基金也是如此。為了了解商業案例的轉變，想像一下當利率從0%上升到5%時， 1億美元的名義一小時回購設施與標準24小時回購設施的成本差異。此外，在美國，老牌銀行最近收到了大量（而且往往利潤豐厚的）數字資產業務客戶的湧入，例如穩定幣發行人。留住這些客戶將需要24/7的價值和代幣化現金流動，進一步促進業務案例加速代幣化能力。

·美國以外的新興監管框架。在過去的六個月中，歐盟已採取行動批准加密資產市場（ MiCA ）立法，香港、日本、新加坡、阿拉伯聯合酋長國和英國等其他地區也發布了新的指導方針，以提高數字資產監管的清晰度。即使在美國，市場參與者也在探索各種代幣化和分銷方法，利用現有規則和指南來減輕當前監管不確定性的影響，例如，通過限制僅向合格投資者分銷代幣化資產以及運行數字孿生而不是數字原生操作。

·提高市場準備度和基礎設施成熟度。在過去五年中，許多老牌金融服務公司都增加了數字資產人才和能力。多家銀行、資產管理公司和資本市場基礎設施公司已經建立了50人或以上的數字資產團隊，而且這些團隊還在不斷壯大。這樣，成熟的市場參與者對該技術及其前景的理解水平就得到了提高。此外，我們目前看到這些資本市場參與者正在進行更多的實驗和計劃擴展能力（通常通過合作夥伴關係），其中一些參與者致力於整合或整合必要的能力，以成為資產代幣化和分銷的一站式商店。

雖然代幣化尚未達到兌現所有承諾所需的規模，但生態系統正在成熟，潛在的挑戰也變得更加清晰，採用的商業案例可能正在改善。初步證據點，特別是在較高利率環境下受益於資本效率提高的用例（與非流動性資產更好的流動性的傳統觀點相反），強調了更多用例，在這些用例中，該技術可以獲得吸引力並為未來兩到五年的全球市場企業創造有意義的價值。

金融服務公司的注意事項

無論代幣化是否處於拐點，一個自然要問的問題是金融服務公司在這個時刻應該如何應對。代幣化的具體時間框架和最終採用尚不清楚，但針對某些資產類別和用例（例如貨幣市場基金、回購協議、私募基金、公司債券）的早期機構實驗已經顯示出在未來兩年到五年內擴大規模的潛力。 那些希望確保在這個生態系統中處於領先地位的人可以考慮以下步驟。

重新審查基礎業務案例

企業應該重新評估代幣化的具體好處和價值主張，以及實施的途徑和成本。了解較高的利率和波動的公共市場對特定資產或用例的影響對於正確評估代幣化的潛在好處非常重要。同樣，不斷探索提供商的格局並了解代幣化的早期應用將有助於完善對該技術的成本和收益的估計。

增強技術和風險能力

無論現有企業在價值鏈中的位置如何，為迎接代幣化世界做好準備都需要一些能力。首先也是最重要的是建立對該技術及其相關風險的基本了解，特別是與區塊鏈基礎設施和治理職責（誰可以批准什麼以及何時批准）、代幣設計（對資產的限制以及這些限制的執行）以及系統相關的了解設計（關於賬簿和記錄存放位置以及對資產承載性質的影響的決定）。了解這些基本原理還可以為與仍在了解該技術的監管機構和客戶的對話提供信息。

構建生態系統合作關係，特別是資產分銷

鑑於當前格局的分散性，對於這些新興領導者來說，制定生態系統戰略以將現成的集成到其他（遺留）系統和合作夥伴中非常重要。很少有資產所有者願意聘請八個不同的各方來對資產進行代幣化；這些資產的保管、分配、交易和服務應盡可能簡單。擴大分銷和接觸投資者的合作夥伴關係可以幫助現有公司擴大規模，從而為現有公司創造有意義的戰略距離。

參與標準制定

最後，希望在代幣化領域佔據領先地位的機構應該向監管機構提供有關新興標準的簡化輸入，以避免流動性、數據和可組合性的進一步分散。可以考慮制定標準的關鍵領域的一些例子包括控制（即保護最終投資者的適當治理、風險和控制框架）、託管（什麼構成私有網絡上代幣化資產的合格託管、何時使用數字孿生和數字原生記錄，什麼構成了良好的控制），代幣設計（支持什麼類型的代幣標準和相關的合規引擎）以及區塊鏈支持和數據標準（哪些數據保存在鏈上與鏈外，協調標準） 。

這並不是行業第一次嘗試轉向更現代化的基礎設施。這些轉變總是具有挑戰性，因為這意味著新舊運營模式要並行運行一段時間，而當成本成為焦點時，這是很難做到的。監管的不確定性只會加劇困難。然而，考慮到代幣化可以給金融服務帶來的潛在好處，領先企業最近的舉措表明他們可能已經做好了迎接挑戰的準備，儘管這可能需要一些時間。與此同時，銀行、資產管理公司、託管機構和其他機構今天可以採取一些無悔的舉措，為代幣化世界的可能性做好準備——戰略選擇可能畢竟是值得的。（點滴科技資訊）

本文來源：https://www.mckinsey.com/industries/financial-services/our-insights/tokenization-a-digital-asset-deja-vu