融創孫宏斌沒有躺平

2023年9月18日，中國知名房企融創中國境外債務重整計畫獲債權人高票通過，98.3%贊成。計劃涉及本息99.2億美元，由2,019名債權人持有。

同時，融創計劃發行27.5億美元的「強制可轉換債券」。最低轉換價格為每股4港元（融創現價2.6港元）。這部分債券將向40億美元債權人進行比例分配。

融創債權重整計畫還包括向13.4億美元債權人分配融創服務股票，轉換價格為每股13.5港元（融創服務現價3.1港元）。

股東會批准的發售額度低於相關債權，轉股價遠高於現價，債權人不爽卻接受了「現實」。歸根究底還是對融創有一些信心，對孫宏斌本人比較認同。

融創債務重整取得進展，恆大卻取消原定於9月25日開始的境外債權人表決會。

恆大的「命運」已經難以逆轉，現在值得關注的是融創、碧桂園。從公開資料看，碧桂園財務狀況略勝於融創，如果融創能挺住，碧桂園應該也能「生還」。

釜底抽薪

孫宏斌心中編排好的劇本是：融創從疫情中迅速恢復，在中國房地產企業中的位次穩步提高…

2020年Q1，由於疫情衝擊，融創合約銷售金額較去年同期下降22.7%；第二季開始恢復，全年合約銷售金額較2019年略有上升。

2021年H1，融創又過了半年“好日子”，Q1、Q2合約銷售金額年增幅分別為88%、53%。

下半年畫風突變，Q3、Q4合約銷售金額分別下降24%、30%。

至2023年Q2，融創合約銷售金額連續8季年比負成長。

從「步步高」到為「生還」奮鬥，劇本徹底改了，根源得從「820座談會」說起。

出於對房價持續上漲的預期，房企增加土地儲備的勁頭十足、金融機構也願意持續放款。在源源不絕的資金支撐下，土地招拍掛價格居高不下。

麵粉越來越貴，麵包不可能便宜，「買漲不買」的購屋者被迫追高。就這樣，房企、金融機構對房價的預期一再「自我實現」。

恆大、融創、碧桂園是「三高」房企的代表（高槓桿、高負債、高週轉），它們像獨輪車，速度越快越穩。

但房價不可能永遠漲，就像「樹不能長到天上」。

2020年8月20日，住建部、央行聯合召開重點房企座談會，提出「三線四檔5%」管控規則－用「三道紅線」將房企分為四檔：完全不踩紅線的房企（綠檔）有息負債年增幅不得超過15%；多踩一條線降一檔、負債規模增速被壓降5個百分點；三條全踩（紅檔）的房企有息負債規模不得擴大。

在貿易戰、疫情的雙重衝擊下，不少人高估了房地產對「穩定成長」的不可替代性。2020年的「釜底抽薪」摧毀了房商借錢拿地、推高地價，進而抬高房價的「螺旋上升」模式。

跌落的姿勢各不相同

新政於2021年正式落地，從融創、碧桂園的表現來看，後者韌性更強。

合約銷售金額、面積是衡量房地產公司規模的核心數據。

2018~2021年，融創合約銷售金額（權益）接近碧桂園的70%，但未能向上突破。

2022年，碧桂園合約銷售金額下跌36%、萬科下跌34%，而融創跌幅達73%。

2023年H1，融創、碧桂園合約銷售金額分別為298.9億、1287.6億，融創相當於碧桂園的23.2%。

2020年，融創合約銷售面積（權益）達4,102萬平米，均價1.4萬元/平米；

2021年，融創合約銷售面積微增至4,142萬平米，均價1.44萬元/平米；碧桂園銷售面積、價格均有小幅下降。

2022年，融創合約銷售面積暴跌至1,285萬平米，均價1.32萬元/平米。

2021年H1，融資合約銷售面積達2195萬平米；2022年下降61%、至852萬平米；2023年H1再降55%、至384萬平米（均價1.36萬/平米）。

2021年，融創合約銷售面積相當於碧桂園的62.4%；2022年降到28.9%，差距擴大了將近一倍。

2023年H1，融創合約銷售金額、面積均為碧桂園的23.3%。

獲利能力受損可逆

1）從蓄水轉為抽水

在結算前，合約銷售所得屬於合約負債，是房地產公司的已售未結資源。合約負債好比蓄水池，合約銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個財務週期蓄水量大於抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

例如2020年，融創合約銷售金額達3889億，該年結算銷售收入2189億，相當於合約銷售額的56.3%，水位上升。

2022年，合約銷售金額降至978億，結算銷售收入828億、相當於合約銷售額的84.7%。

2023年H1，合約銷售金額僅299億，結算銷售收入520億、相當於合約銷售額的174%。同期，碧桂園結算收入相當於合約銷售金額的171%。#開始抽水#

銷售收入是往期已售項目的結算，與本期經營狀況無關。所以，當合約銷售金額斷崖式下跌，本期銷售收入不會與之同步，兩者間的比例極速放大。

2）合約負債與在建工程

碧桂園的「水池」一直比融創深，2021年達峰——7093億。同年，融創合約負債3,419億，相當於碧桂園的48%。

合約負債是已售未結資源，不必退款，但要「保交大樓」。

在建工程包括已售未結工程及已開工未售工程。

項目銷售時以收入金額列為合約負債。期房專案在結算前以成本入帳、金額隨進度成長，直至完工。對同一項目而言，合約負債會高於在建成本，幅度大致等於毛利。

對房企整體而言，當在建工程大於合約負債說明開工未售項目比較多。例如2020年末，碧桂園在建工程高達1.14兆，合約負債不到7000億（估算成本不高於6000億）。直到2023年6月末，碧桂園在建工程超過8,400億，比合約負債高2,400億。

融創的情況與碧桂園大同小異，說明房企在建工程大於合約銷售金額是常態。

融創合約銷售規模不到碧桂園的四分之一，在建工程超過碧桂園的三分之二，確保在建工程順利完成的資金壓力更大。

3）毛利大不如前

2020年，融創毛利484億、毛利率21%。碧桂園毛利潤率高達21.8%，毛利超過1000億！

2021年融創突然「變臉」－毛虧損17.9億、虧損率0.9%。碧桂園毛利潤率雖有下降，但金額仍達928億。

2022年，融創營收暴跌72%，毛虧損8.2億；碧桂園又撐了一年，毛利329億、毛利率7.6%。

2023年H1，融創虧損再度加重，毛虧損30.8億、虧損率5.3%。碧桂園也扛不住了，毛虧損24億、虧損率10.7%。

與營收一樣，房地產公司毛利與本期收入、成本無關，而是對往期合約銷售項目的結算。融創2021年毛利暴跌，說明自2018年開始低毛利計畫佔比逐步提升。2023年H1毛虧損再擴大，說明2021年虧損本甩賣的專案開始提入結算週期。

碧桂園2023年H1開始出現虧損，說明2021年才開始降價回籠資金。

融創2018年已經有降價去庫存的動作。碧桂園自恃家底雄厚，直到2020年才開始行動。回過頭來看，融創今天的困境難以避免，碧桂園則是對情勢嚴峻估計不足。

4） 淨損虧及經營現金流

2020年，融創淨利395億，這是往期銷售結算的結果。經營活動現金淨額達737億，這是當期經營所得。

2021年，淨虧損420億、營業活動現金流負401億。2022年、2023年H1虧損金額收窄，經營活動現金流也大為改善。

融創、碧桂園虧損的主要原因是低價去庫存及處置資產，獲利能力的喪失是可逆的。

把根留住

地根、銀根是房企的命根。地根指土地儲備，銀根是房企可動用資金（除帳面現金，還包括銷售回款、再融資等方式獲得的資金）。

1）土地儲備

2020年末，融創、碧桂園土地儲備都達到峰值，分別為1.61億平米、2.75億平米，融創相當於碧桂園的58%。

2022年末，融創、碧桂園土地儲備分別降至1.3億平米、2億平米，較各自高峰下降幅度分別為19.3%、26.8%。融創「割地」速度緩慢，土地儲備上升到碧桂園的65%。

2018年~2022年，融創售房均價超過1.4萬/平米。1.2億平米土地儲備完工出售，價值近1.7兆，正常年景毛利超過3000億（假設毛利率20%）。

合約銷售代表房企昨天的規模，土地儲備是房企明天的“錢途”，昨天與明天由銀根連接，沒有資金保障，上億平米土地儲備就不是財富而是包袱。

2）銀根

2020年末，融創可動用現金也曾高達1,326億，相當於碧桂園的72%。

隨後年，兩家可動用現金均單邊下滑，融創跌幅更大。

截至2023年6月末，融創可動用現金為348億，其中受限現金高達275億、佔79%；非受限現金僅73億。

截至2023年6月末，碧桂園可動用資金1,306億，其中非受限現金1,011億、佔77%。

碧桂園「三條紅線」兩綠一紅，原則上有息負債每年可以成長10%。融創三條全紅、已“放棄治療”，理論上無法向金融機構借貸。

股權融資也不現實，融創只能靠「內源融資」自救——合約銷售大幅上漲、毛利提高到10%以上，恢復造血能力…

孫宏斌可謂“盡人事、聽天命”，融創脫困最終取決於房地產大盤。（妙投APP）