•
恆大，何以至此？ 許家印落幕，恆大何往？
編按：中國恆大9月28日晚間在港交所公告，公司接獲相關部門通知，公司執行董事及董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已依法採取強制措施。本文（原標題《恆大債務危機》）分析許家印及其恆大如何滑入債務深淵。
許家印被採取強制措施後，恆大保交大樓不受影響，仍由廣東省派駐恆大的風險處置工作小組負責
歷時三年，中國商業發展史上最大的企業債務危機終於追責到創辦人。
9月28日晚，中國恆大（3333.HK）發佈上市公司公告，表示公司董事局主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法採取強制措施。
當日，恆大系三家公司，中國恆大、恆大物業(6666.HK）和恆大汽車(0708.HK)股票在香港停牌。
截至停牌前，三家公司總市值為166.76億港元。2020年12月2日，恆大系最後一家公司恆大物業上市時，三家公司總市值約5,509.77億港元，目前已蒸發約97%。
根據彭博億萬富豪指數，截至2023年8月末，許家印的淨資產為17億美元，較2020年7月398億美元的高點劇降96%。
許家印最近一次公開露面是2023年7月4日在恆大足球俱樂部管理會議。許家印在會上給足球俱樂部打氣，希望今年保級，明年沖超。
2023年至今，已有多次傳聞稱許家印跳樓或被抓，但許隨後就會在恆大保交樓或與債權人溝通的會上露面。中國恆大9月28日的公告坐實了許家印一直被監管層關注、調查的傳聞。
2023年七、八月份，中國恆大陸續發布2021年-2022年的財報，梳理了公司的債務和虧損情況，並在美國申請進入破產程序，這些操作意味著公司管理層基本完成債務處置的前期關鍵動作，而攤在明面上的財務數據也讓監管層對公司的調查有數可依。
此後不久，恆大的多位高階主管被帶走調查。
9月16日，深圳警方通報：因恆大財富暴雷、非法集資等問題對恆大財富總經理杜亮採取刑事措施。此後，《第一財經》報道，恆大集團前財務長潘大榮、恆大地產集團、恆大物業集團前董事長瑤立濤、許家印二兒子許騰鶴（曾主導恆大財富工作）因融資、恆大財富等相關問題被帶走調查。
恆大財富為恆大的理財融資產品。參與者有恆大員工，公司上下游的供應商及一般投資人。根據恆大財富公告，從2021年9月開始，恆大財富的理財產品就出現了逾期無法兌付的問題。此後兩年，恆大財富一開始還能每月兌付每人8000元，到最後一分錢也付不出來。
恆大曾為中國頭部開發商，長期與萬科、碧桂園並列前三名。2020年6月初，恆大地產爆發商票兌付危機，其債務危機初現端倪。此後三年多，恆大系上市公司經歷了股債雙殺、海外債違約、國內外債券評級下調、停工停貸潮、供應鏈討債潮等風波。時至今日，恆大債務化解的進展仍不大。
從2023年7月中國恆大發布的業績公告看，公司2022年淨虧損1258.1億元，2021年淨虧損6862.2億元，兩年淨虧損合計8120.3億元，是港股地產商同期虧損總額的2.06倍。
負債方面，2021年底，恆大負債總額為25801.5億元。2022年，恆大負債有所收窄，年底負債總額為2,4,374.1億元。另外，2022年底，恆大資產總值為18,383億元，處於資不抵債狀態。
恆大的債務問題導致供應鏈上下游的中小型供應商、理財產品、債券投資人、提前付了預售款的購屋人等損失嚴重。從目前官方通報的資訊來看，許家印及其高階主管被查均與融錢有關。
目前，恆大的主要問題在於保交樓與化解債務。《財經十一人》獲悉，恆大的保交大樓仍是優先順序最高的工作，由廣東省派駐恆大的風險處置工作小組負責。
恆大的海外債處置不確定性較大。2023年9月22日，恆大最新公告稱，因集團銷售不如預期，決定重新更改境外債務重組條款，原定於9月25日召開的子公司天基和景程的協議安排會議和9月26日召開的集團協議安排會議將不再舉行。這已經是第三次會議延期，已經變成無限擱置。
9月24日，恆大再次更新債務重整訊息，表示因為集團附屬公司恆大地產正在被立案調查，集團目前無法發行新票據。
恆大嘗試新發票據是它重組方案的一部分。2023年3月22日，中國恆大對旗下共191.49億美元的境外債務提出了重組方案，以發行新票據、債轉股等組合方式完成境外債務重組。
2021年上半年，恆大在全國各地甩賣房子，導致公司信用塌縮，資產價格暴跌，陷入債務螺旋。
恆大為何陷入債務螺旋？是否引發系統性風險？中國房地產出現什麼問題？
本文分析恆大債務問題的原因、性質以及房地產問題。
本文邏輯
一、償付性風險與流動性風險
二、個體危機與系統性危機
三、明斯基時刻與沃克時刻
償付性風險與流動性風險
恆大債務風險的性質是什麼？
市場傾向將其定義為償付性風險，即經營不當引發的市場風險，主要表現為資不抵債。
從結果來看，恆大已經出現了大面積違約，銀行、供應商、理財投資人、購屋者等債權人人均無法充分兌付。經過近一年的去槓桿，恆大的槓桿向供應商傾斜，目前供應商的債務規模達9,000多億。由於拖欠供應商帳款導致大面積停工，經營性收入枯竭。恆大2021年6月、7月及8月的物業合約銷售金額分別為716.3億、437.8億、380.8億，呈現迅速下滑之勢。如果沒有額外的流動性輸入，經營性收入驟降，恆大的償付危機會更加嚴重，引發全國各地專案的房屋交付危機。
從原因來看，恆大的償付性危機源自於其高週轉與多角化的失控。
流動性氾濫容易引發市場價格扭曲，企業家錯誤地以名目價格取代實際價格，進而擴張產能，引發生產結構扭曲。我在之前的《債務危機是如何爆發的？》一文中，對哈耶克、德索托教授的生產結構扭曲做了一些調整。2008年金融危機後，創業家傾向將資本配置在流動性強的金融產品（金融項目）上，而不是遠期投資。近幾年，恆大向地產以外的汽車、消費品、新媒體、醫療、文化、體育、百貨等產業擴張。但是，除了主業外的所有產業幾乎都是虧損的。實際上，這些產業更接近金融項目——融資功能。
例如，2014年11月恆大地產以9.5億港元收購楊受成旗下的新傳媒74.99%的股份。恆大這麼做的目的是買殼上市。在這筆交易之前，楊受成的英皇國際收購了新傳媒旗下的核心物業。恆大收購的新傳媒其實是「空殼」公司。收購完成後，恆大宣布將新傳媒更名為恆大健康，進軍醫療整形產業，將先前收購的韓國原辰整形外科醫院納入。受此消息的刺激，恆大健康的股價從0.047港元/股，上漲至2015年11月21日收盤的2.37港元/股。若以此計價，恆大原始投資9.5億港元在一年內翻了50倍。
但遊戲還沒結束。2020年7月恆大健康宣布更名為恆大汽車，健康業務變成新能源汽車。香港、內地眾多企業家投資恆大汽車，恆大汽車股票從6月1日的6.35港元/股，迅速暴漲到今年2月的15日的69港元/股，短短半年多翻了10倍。同時，恆大汽車的市值超過了其母公司恆大地產。
恆大的多元化業務更像一種以融資為目的的金融項目，給恆大提供源源不斷現金流——套現或股權質押方式變現。表面上看，恆大的多元化是經營性問題，誘發償付性危機，實際上是流動性危機——透過多元化金融計畫來融資。
這種融資方式的終結或許是從深深房重組失敗開始的。這事還得從「萬寶之爭」說起，恆大乘機以362億買入萬科股票，成為後者第三大股東。後來，恆大以292億將萬科股票轉讓給深圳地鐵，表面上虧了70億，但是恆大獲得了深圳國資房企深深房的「殼資源」。恆大試圖藉由深深房的殼在A股上市，此後深深房進入漫長的停牌重組。
恆大經過三輪增資引入了中信、深業、蘇寧、中融、山東高速等戰略投資者，合計資金規模達1,300億元。恆大與策略投資者簽署了對賭協議，如果未能如期重組上市，恆大需要原價回購股權。
但是，2020年11月，恆大宣布深深房重組失敗，上市告吹。接下來，恆大與策略投資者協商，1300億中有863億戰略投資不要求回購繼續持有恆大地產股權。這其中包括蘇寧投資的200億。這項投資失敗導致蘇寧現金流斷裂，或許是壓垮蘇寧的最後一根稻草。
為什麼重組失敗？
這或許與房地產政策有關。2020年8月，央行、住建部發布了房企融資的「三道紅線」政策：剔除預收款後的資產負債率大於70%；淨負債比率大於100%；現金短債比小於1.0倍。踩中三道紅線的房企，不得新增有息負債；每降低一檔，有息負債規模增速上限增加5%；沒踩紅線的房企，有息負債年增幅也不得超過15%。這個政策相當於限制了房企的流動性，而當時恆大踩了這三道紅線，無法新增有息負債。接著，央行和銀保監會發布政策，對各類銀行的房地產貸款比例設限。例如，六大國有大行的房地產貸款餘額佔比和個人房屋貸款餘額佔比兩個上限分別為40%和32.5%。可見，「三道紅線」和銀行五檔限貸政策，相當於控制了房地產的現金流。
這時，踩中「三道紅線」、短期負債規模大、融資成本高的房企容易遭受流動性危機。而恆大正屬於這類的企業，更要命的是，流動性限制對恆大的金融專案融資造成了衝擊。資本市場規避政策風險，恆大、萬達、富力等房商A股上市夢碎。恆大重組深深房失敗，標誌著金融計畫的融資方式失靈，加劇了恆大的現金流危機。這時恆大汽車的股價正一路高歌，但已是帝國的黃昏。
接下來，恆大隻能依靠出售資產來回流現金，許家印沒能整體性出售資產（整體性出售失敗），選擇在全國各地打折賣房。這場轟轟烈烈的賣房運動觸發了債務螺旋，公司信用崩潰，資產價格崩盤。恆大地產的股價從去年10月的26港元下跌到今年9月的2.5港元；恆大汽車從今年4月的69港元跌到今年9月的2.3港元。資產價格崩塌，股票市值縮水，金融融資枯竭，實際資產負債率反而增加，陷入越去槓桿、槓桿率越高的債務螺旋。債務螺旋對恆大的金融融資方式來說是致命一擊。
所以，恆大償付性風險背後其實是流動性風險。
房地產是高槓桿、高負債產業，經營核心是流動性。中國大型房企的剔除預售帳款後的資產負債率普遍在70%左右，如保利66.24%、萬科69.7%、融創76%、碧桂園77%、恆大81%。再來看債務規模，恆大1.95兆、碧桂園1.76兆，萬科1.52兆、綠地1.24兆。可以看出，任何一家大型房企突然失去了流動性都會陷入債務困境。當年王健林遭遇流動性危機果斷整體性出售資產得以自救。如果資產出售引發信用坍塌，觸發債務螺旋，則會爆發償付性風險。但是，根源是流動性風險。
其實，恆大長期面臨流動性風險的威脅，具體表現為融資成本高、短期負債比例大。恆大的融資成本約10%——高利是風險徵兆，保利、華潤置地不到5%。恆大的現金短債比只有0.67，而保利達1.93、華潤置地2.27、碧桂園2.1、萬科1.67。恆大借入大規模的高息短期貸款，以及不斷啟用金融項目融資，以推動高週轉。流動性危機一旦爆發，高利短期貸款逼上門，金融計畫陷入債務螺旋，沒有太多喘息機會。
02 個體性風險與系統性風險
恆大債務危機是否引發系統性風險？
系統性風險包括房地產風險和銀行風險。我們先看銀行風險，恆大的銀行借款涉及100多家銀行，借款規模在2000多億，其中民生銀行和農業銀行的超過200億。如果恆大破產，貸款違約，那麼中國銀行系統要吃下這2000多億的不良貸款。僅此規模來說，不足以觸發銀行業的系統性風險。可能這兩年陷入麻煩的民生銀行的風險會大一些。
但是，我們不能只考慮恆大一家房地產企業，而是要考慮整個房地產市場。房地產業的風險，一看大型房地產的債務風險，二看房地產價格。
恆大債務危機是流動性危機，是由房地產業的流動性不足所引發的。同樣陷入流動性困境的大型房企，還有踩中三道紅線的富力、華夏幸福、藍光、泰禾，以及踩中兩道紅線的綠地、首開和華髮。其中一些已出現債務違約，華夏幸福正在重組，富力的現金短債比只有0.55。
除了以上八家上市房企（包括恆大）外，多數上市房企都有一定的融資能力。其中，23家沒有踩線，有息負債年增幅最多為15%；18家踩中一道紅線，有息負債年增幅最多為10%。需要關注的指標是現金短債比，中海、華潤置地、保利、世茂、龍湖越秀、龍光、建發、旭輝、正榮、碧桂園、建業在2左右或以上水平。所以，「三道紅線」對上市房商的流動性威脅，應該不足以觸發房地產系統性風險。
接下來，要看全國房地產的市場價格風險。恆大及部分大型房地產陷入債務危機，是否引發全國房地產價格下跌？
上半年，恆大打折甩賣各地樓盤，對一些城市主要是三、四線城市的價格造成了一些衝擊。不過，未來一兩年房地產價格走向，個別大型房企的債務問題或許不是決定性因素（可能是觸發因素）。在短期內，房地產的價格走向取決於信貸政策和調控政策。
在三道紅線和銀行五檔政策下，房地產業的流動性會受到限制。假如2022年聯準會終結寬鬆政策，那麼中國貨幣發行和信貸發放的寬鬆程度也可能下降。屆時，房地產業的流動性會緊張一些。
在這種背景下，三、四線城市的房價下降的壓力會增加。三、四線城市的房地產市場更偏向居住需求，投資需求偏弱。而居住需求依賴家庭收入支撐，三、四線城市的家庭收入提升相對緩慢。一線城市，主要是22個集中供地的重點城市，房價可能趨於穩中偏弱。房地產調控的主基調還是穩房價、穩地價、穩預期，防範系統性金融風險。在具體政策上，實施集中管控，今年對22個重點城市實施集中供地政策。這個政策對這些大城市的房價可能會產生重要影響。集中供地意味著集中供給，未來幾年新增的一手房由一小部分大型房地產企業供應。這些大型房企對重點大城市新房價格的控制力將會增加。
截止到今年6月29日，全國22個重點城市首輪集中供地近9萬畝成交超1兆。哪些房地產企業在攻城略地？第一位的是融創，成交金額接近700億；依序是保利565億、招商蛇口521億、華潤置地468億、萬科378億、金地314億、綠城293億、越秀276億、建發272億、龍湖269億、中海239億。前20都不見恆大，碧桂園「屈居」14位。
全國22個重點城市首輪集中供地呈現兩個明顯的特點：一是土地供給集中度提高，前10房企成交總和接近40%，相當於掌控了全國22個重點大城市的主要土地及新房供應；二是央企和國企佔比高，前10大競拍者中除了融創和龍湖，其它8家均是央企和國企。
集中供地大幅提高了土地拍賣的資金門檻，資金實力不足的中小型地產商被淘汰，而恆大、富力、碧桂園等大型民企受到三道紅線政策的融資限制，沒有充裕的資金或不敢加槓桿大規模拿地。再看49家上市房企的三大紅線狀況（今年8月份），表現最好的前4均是央企，在未踩中三道紅線的23家綠檔房企中，有11家是央企和國企；而三道紅線均踩中的四家企業均為民企；剩下踩中一道、兩道紅線的22家企業中，只有4家是國企。換言之，在三道紅線政策中，央企和國營企業的融資條件優於大型民營房企。
所以，去年實施的三道紅線、銀行五檔限貸和今年實施的22個重點城市集中供地，對房地產市場來說是一次大洗牌。
今年以來，房地產業加速分化，我們看到恆大、華夏幸福、泰和等民企頻頻違約、危機重重；另一邊，保利、華潤置地、招商蛇口等央企和國企逆風飛揚。
今年上半年，46%房企拿地銷售比位於20%以下；35%的房企拿地銷售比位於20%-40%之間；拿地銷售比超過40%多數為央企和國企，其中建發71%、越秀地產90%、保利99%。保利新增全口徑土地儲備位列產業第二，新增權益土儲與新增貨值方面則分別位居業界第三與第二。而且，保利拓展土地多在珠三角、長三角、京津冀以及22個重點城市。保利地產高層對外稱，2021年保利發展計畫房地產及相關產業直接投資總額3,950億元－相較去年的投資預算增加17.9%。
所以，目前恆大及個別房地產的債務危機，是一場房地產行業危機，但不太可能引發系統性金融風險；它更接近房地產業暴風驟雨般的一次大洗牌。大洗牌的大趨勢，如我在先前的文章《地產大控局》所述：政府-央企-重點大城市房價與風險集中管控。房地產走向一條金融風險上限、地方債務風險下限的窄路——穩房價、穩地價、穩預期，不發生系統性風險。因此，大控局與大洗牌應該是目前房地產產業的基本面。
當然，這並不是說房地產是絕對安全的，畢竟全球宏觀經濟的不確定性愈加明顯。中國房地產市場與商業銀行風險、地方政府債務、宏觀經濟穩定高度關聯。房地產市場的安全係數取決於宏觀經濟的穩定係數。
03 明斯基時刻與沃克時刻
是否該拯救恆大？
不救，如何避免系統性風險？拯救，如何避免道德風險？
這讓人容易聯想到2008年的雷曼危局。當時，美國聯邦政府和聯準會前救了貝爾斯登、“兩房”，後救了美國國際集團、花期銀行等一眾企業，唯獨坐視雷曼破產。為什麼？當時，財長保爾森和聯準會主席伯南克在救助貝爾斯登、「兩房」上引發了民眾不滿。他們擔心，拯救破爛不堪的雷曼會觸發道德風險，但也不願意看到雷曼破產引發財務風險。於是，兩位官員試圖逼迫華爾街救援雷曼。當美國銀行、英國巴克萊銀行退出救助時，雷曼破產已成定局，同時也引發了金融海嘯。
僅目前來看，恆大不是雷曼。雷曼破產引發金融危機的前提是次貸危機，即大規模的房屋抵押貸款違約。雷曼持有大量有毒的住房抵押證券，這一證券的崩潰擊敗了美國金融大廈的基石。如今，中國房地產市場尚未出現房屋貸款的違約，主要風險為房地產商的流動性危機。預計，恆大危機不構成雷曼時刻或明斯基時刻。
還有一種說法是，不拯救恆大向市場釋放一種訊號：放棄「大而不能倒」的幻想。1997年亞洲金融危機時，日本政府任由日本四大證券公司之一的山一證券和日本大型銀行之一的北海道托殖銀行破產。這兩家大型金融機構的破產，終結了「護送船團方式」。所謂“護送船團方式”，就是不允許有發展過快或破產的金融機構，即“大而不倒”。第二年，日本成立了金融監管廳，加強了金融監管，約束財閥勢力對金融機構的綁架。
房地產業存在著一定的「大而不能倒」的道德風險。這波房地產分化源自於2015年。2015年開始，在棚改貨幣化的刺激下，全國性房地產市場迎來了一波上漲。這時，房地產界出現了進退的分歧。萬科為代表的房企選擇主動降溫，而恆大、碧桂園則越戰越勇。一些中大型開發商試圖衝到前30強，以在銀行融資市場中建立穩定的地位。這種道德風險確實對經濟構成威脅。
從房地產業大洗牌的角度來看，拯救恆大並不是決策者的必選項，不排除釋放道德風險的可能性。當然，決策者需要排除這起事件不會引發房地產市場風險、系統性金融風險和地方群體性事件。商業銀行自行化解恆大帶來的風險敞口，各地方政府確保恆大房屋交付。
野村首席中國經濟學家陸挺在一份報告中將此事件拔到國家經濟決策的高度。他認為，事實可能證明整頓房地產行業是「中國的沃克時刻」。所謂“沃克時刻”，大致指的是在1979年保羅·沃爾克擔任美聯儲主席後實施高度緊縮的貨幣政策，犧牲了短期經濟和就業率，但成功地控制了通脹，為80年代長期經濟成長打下了基礎。
如今，許多人意識到，高房價正在阻礙了生育率、消費率的提升。而和陸挺抱相似理解的人認為，政府整頓房地產、平抑房價、果斷去泡沫，不惜犧牲短期經濟，目的是為了釋放內需，提升生育率，促進經濟長期穩定增長。
目前，政府試圖提升生育率和消費率，同時抑制房地產泡沫。不過，主動刺穿房地產泡沫，與穩房價、穩地價、穩預期的調控政策不符。去除房地產泡沫是必要的，關鍵採取什麼方式。如果措施不當，可能會適得其反。並不是把房地產泡沫刺破了，經濟就能夠長期成長。
實際上，不管是沃爾克當年控制通膨，還是日本終結“護送船團方式”，促進經濟恢復的方式均來自破後再立，關鍵在立——美國裡根改革破除了乾預政策，沃爾克以高度緊縮的貨幣政策重新建立了美元的信用；日本政府推行了二戰以來最徹底的金融改革及司法改革，實施浮動匯率，開放金融市場，同時大力發展科學技術。
「沃爾克時刻」意味著從制度上改變當前的經濟成長邏輯，是一種艱難的社會經濟轉型。就目前來說，恆大危機也不構成中國的「沃爾克時刻」。
如果上升到國家經濟政策的高度去理解房地產，則需要識別當前房地產問題的實質。本質上來說，中國房地產問題是當前經濟成長邏輯中的輸入性通膨問題。
自2001年加入世界貿易組織後，中國出口大規模增加，大規模的出口創匯，經過結匯制度後形成大量的外匯佔款。外匯佔款和對銀行債權投放了大量的貨幣和信貸，從2012年開始，信貸投放的第一大部門就是房地產。換言之，長期以來，源源不斷地外匯輸入，經過銀行系統最終進入了房地產市場。這是一條貨幣發行、信貸流動的管道，也是中國經濟的底層邏輯。
如果這個管道不改變，外匯輸入越多，房地產市場通膨則越高。最近一年，三道紅線、銀行五檔限貸、打擊經營貸流入房地產等政策，目的就是掐住這個源源不斷地給房地產注資的管道。這就是當前的困境。
房地產市場的流動性掐住後，我們面臨一個難題：如何化解結構性通膨？中國仍是世界製造業大國，每年創匯規模龐大，信貸投放規模依然不小。這管道輸出的貨幣流入哪個市場，哪個市場便通膨。如果要根本解決這個問題，還是得從改革開放入手，需要從制度上改革原有經濟成長邏輯，將原來的管道變成自由流通的海洋。
這才是中國的「沃爾克時刻」。（智本社/財經十一人）