許小年聊資產負債表衰退，日本的教訓與對中國的啟示

許小年：資產負債表衰退與日本失去的30年及其對中國的啟示

文|許小年

新近「資產負債表衰退」 一詞大熱，辜負朝明先生的國內知名度驟增，媒體紛紛發表評論，據說一半以上的經濟學在讀博士生準備以此為論文題目，朋友們也不時發短信詢問。筆者平日不大關心熱點問題，問的人多了，不好意思以一句「沒有研究過」敷衍搪塞，於是找來辜負先生的大作和看上去不像是蹭流量的文章，試圖搞清此說的來龍去脈，結果戰線越拉越長，從衰退追溯到泡沫經濟的繁榮，從政策深究到具有日本特色的製度，發現此說固然有可取之處，推理過程中的武斷和邏輯硬傷也是顯而易見的。

簡要地講，「資產負債表衰退」之說有助於人們提高對債務的警覺，特別是在債務融資維持的經濟成長之後，例如日本的上世紀80年代後半期和中國的當下。與傳統的宏觀分析不同，辜負先生的研究深入到微觀的企業層面，相對於需求「三駕馬車」的陳腔濫調，毫無疑問是前進了一步。然而，面對資本市場崩盤和銀行壞帳累累的事實，辜負先生固執地斷言：日本金融機構的資產負債表依舊完好，問題都出在企業的資產負債表上，信貸需求不足導致經濟衰退，進而從這裡引申政府赤字開支的重要性，最後又回到了凱因斯主義的總需求決定論。辜負先生錯誤地解讀了日本經濟過去30年繁榮-崩潰-衰退-整頓的歷史，完全忽略清理資產負債表的艱鉅性和巨大成本，否定結構改革的必要性，主張透過政府開支刺激需求來結束衰退。對於過度負債而可能爆發危機的經濟而言，這是個極為有害的政策建議。

「資產負債表衰退」一詞略帶學術氣，其實又不那麼學術，很容易被市場人士和大眾當作專家意見接受，媒體傳播效果頗佳。仔細分析則不難看出，辜先生的思路和結論均出自上世紀凱因斯對30年代大蕭條的研究，只是用「負債最小化」取代了凱因斯的「流動性陷阱」。如同本文第一節所示，負債最小化的核心假設既無理論基礎，也缺乏實證支持。在這一節中，我們簡介日本泡沫經濟的形成，以及泡沫破滅之後，政府和民間如何掩蓋問題和推卸責任，造成第一個“失去的十年” 。第二節敘述小泉純一郎內閣如何清理金融體系的不良債權，推動結構改革，時間上大致對應第二個失去的十年。第三節探討日本經濟和企業競爭力長期停滯不前的製度性原因，從2010年到現在，對應第三個失去的十年。

1990年前後，日本的資產泡沫破滅，因此陷入了長期的經濟衰退。衰退的原因有很多，直接的導火線是資產價值在泡沫破滅後大幅度縮水，但是，剛性的債務卻一分錢不能減，這種會計賬目調整的不對稱性造成資產負債表的失衡，即通常所講的“資不抵債”，企業存在破產的危險。根據明明先生的說法，企業這時不得不將利潤用於償還債務，而不是投資和擴大業務，經營目標從利潤最大化轉變為負債最小化。當所有的企業都這樣做時，社會總需求萎縮，由經典的凱因斯主義經濟學可知，需求的減少造成經濟衰退。對於這樣的資產負債表衰退，貨幣政策無效（流動性陷阱），即使中央銀行增發貨幣，商業銀行也願意投放信貸，但企業不想藉錢，因為他們正在削減債務或叫做“去槓桿”，努力恢復資產負債表的健康。

顧先生堅信，“問題的關鍵在於私營企業的借貸需求不足，而非金融機構的資金供給不足”， “日本面臨的經濟問題既不是來自結構問題，也不是來自銀行問題”，正因為如此，小泉純一郎（2001-2006年任日本首相）政府清理銀行壞帳是浪費時間和公共資源，美聯儲主席伯南克等人建議的量化鬆寬（QE）貨幣政策更是一場“金融鬧劇”，真正扭轉乾坤的是積極的財政政策。辜負先生對90年代日本政府的赤字開支大加讚賞，稱之為「人類歷史上最成功的經濟政策之一」。政府投資基礎建設和公用事業，彌補企業部門減少的需求，避免了美歐諸國上世紀30年代GDP收縮30%到50%那樣的災難性後果。日本經濟雖然零成長，但維持了泡沫破滅前的水平，企業獲得喘息的機會，得以用經營利潤逐步償還債務，把資產負債比降至正常範圍，為經濟復甦做好了準備。

辜負先生遵循標準的凱因斯主義學說，以需求分析為主線，認定需求不足為經濟衰退的根源，主張財政政策優先，如果說學術上有些新意的話，那就是用資產負債表的崩壞為凱因斯的「流動性陷阱」做了一個註解。所謂“流動性陷阱”是指蕭條期間利率對經濟活動的影響甚微，凱因斯注意到了這個現象，但沒有說明它的來源，現在，辜負先生說，因為企業的行為已變為“負債最小化” ，增發貨幣、降低利率對減少債務負擔的貢獻微乎其微，貨幣政策因此是無效的。

「資產負債表衰退」一說提醒人們關注經濟存量的長期結構，特別是資產負債比，而不能只看GDP等短期流量指標。當GDP成長成為最重要的公眾議題和政策目標時，人們忽視了成長的來源和成長的代價，宏觀政策被當作唯一的成長動能，繁榮背後的債務連同可能的嚴重後果被一起置之腦後，直到泡沫破裂，一切為時已晚。從這個角度看問題，「資產負債表衰退」之說無疑具有正面的警示作用。試想，如果有人在上世紀80年代提出這個概念，日本還會經歷失去的十年、20年，甚至30年嗎？先見之明當然極度稀少甚至不可能，無視前車之鑑卻是難以原諒的錯誤，眼下國內熱議資產負債表衰退，大概也和風險意識的不斷上升有關吧？

論及如何修復資產負債表，明明先生只講信貸需求，不講信貸供給。信貸需求來自企業，辜負先生便緊緊盯住企業的資產負債表，有意無意忽略信貸供給方銀行的資產負債表。實際上，金融和企業乃國民經濟的一體兩面，生硬地將兩者切割開來，在企業大面積資不抵債的情況下，仍然假設銀行的資產負債表基本健全，不僅邏輯上說不通，而且也缺乏實證的支持。辜負先生所得出的一些非同凡響的結論，大多源自於這個實體-金融截然兩分的方法論。

為了支持他的觀點，辜負先生給了一些數據和觀察，例如貸款利率從1991年開始一路走低，2000年至2007年僅為1%到2%，在如此有利的條件下，企業沒有增加負債，未償付企業債券的存量在2002年之後反而是下降的，說明金融機構基本健康，問題都在企業這一端。不知什麼緣故，辜負先生不去直接查看銀行的資產負債表，而是引用企業債券市場數據，迂迴地證明銀行資產負債表的完好，數據和結論不相關，這是在證明什麼呢？眾所周知，銀行資產由現金、企業貸款、居民貸款、股票、債券、房地產等幾大項組成，泡沫經濟破滅後，企業與居民債務人違約，證券和地產價格爆跌，各類資產的價值大幅縮水，貸款不良率（Non- performing Loan Ratio）迅速上升，2001年達到危險的8%以上（圖一），銀行的資產負債表也已慘不忍睹，否則不會在1997年爆發全國性的金融危機。

日本特有的「主要銀行製」（Main-bank System）加速了資產負債表的惡化。所謂「主銀行製」即產業的主導企業和一家大銀行保持長期穩定的合作關係，銀行持有企業的股份，承攬企業幾乎所有的融資業務，審查企業的投資計劃，監督計劃的執行，並根據投資的結果決定企業主管的獎懲。主導企業的供應商、通路商甚至客戶通常也和主銀行有密切的業務往來，眾多企業圍繞著銀行形成財團利益共同體。當財團的成員企業發生虧損而無力償債時，主銀行通常會對「自家人」施以援手，繼續發放貸款，致使銀行的壞帳越滾越多。

壞帳累積到一定程度，銀行必須動用資本金進行核銷，如果資本金告罄，總資產小於總負債，銀行便進入技術破產（Technically Insolvent）或帳面破產狀態。銀行資不抵債的消息一旦在市場上移開，個人和機構儲蓄者爭相提出存款，銀行的庫存現金耗盡，只能宣布倒閉，技術破產變成實際的破產。受到擠兌威脅的銀行，會採取一切可能的措施，回收貸款，起碼也要緩發甚至停發貸款，信貸的供給因此而減少。供給與需求同時下降，信貸市場萎縮甚至癱瘓，利率不再具有調節供給與需求的功能，旨在影響市場利率的貨幣政策失效。較之企業“負債最小化”，我們對凱因斯“流動性陷阱”的解釋更為完整也更貼近現實。

必須強調的是，貨幣政策無效並不代表財政政策有效。政府花錢創造需求，或許可以減輕經濟衰退的程度，但是，在銀行倒閉的危險解除之前，信心仍然虛弱，儲蓄者不敢存錢，銀行不敢放貸，市場融資功能缺失，經濟無法擺脫衰退。重建信心的關鍵是清理金融體系中的不良資產，恢復金融機構資產負債表的平衡，小泉內閣正是抓住了這個再清楚不過的關鍵環節，才制止了金融和經濟的螺旋式下墜。

意識到作為「經濟另一半」的金融是不可忽視的，辜負先生在後續著作《大衰退時代》中專闢一章講銀行問題，書中承認銀行危機的事實，承認因泡沫破滅造成大量的不良資產，資本充足率過低，銀行喪失了清算和融資功能，必須由政府注資救援。但是，他隨即筆鋒一轉，雲淡風輕地說：救援措施通常一兩年就可見效，例如，1997年10月日本爆發全國範圍的銀行危機，1999年便恢復了正常（筆者註：這顯然與圖一的數​​據不符）。辜負先生接著又回到他先前的論點：經濟衰退的主要原因在企業部門，企業要么正在修復資產負債表，要么找不到投資回報大於貸款利率的項目，總之，問題還是信貸需求疲軟，沒人借錢，政府必須站出來，「擔當起最後借款人的角色」。政府注入銀行的資金，辜負先生主張要優先用於發放貸款（筆者註：既然信貸需求疲軟，增加供給有什麼意義呢？），而不是核銷壞帳。至於市場上缺乏投資機會的問題，辜負先生建議，國家成立一個委員會，由獨立於各黨派的、受過高度訓練的專家組成，負責判斷和選擇收益率高於債務成本的公共工程項目（筆者註：日本版國家規劃委員會或發改委）。順便說一句，從政府乾預走向計畫經濟，這是凱因斯主義者的天然傾向。

事實是直到2005年3月，日本政府才宣布長期的銀行壞帳問題基本上得到解決，比辜負先生宣稱的1999年晚了6年。數據與日本政府對金融情勢的判斷相吻合，大約在2005年前後，銀行的不良貸款率方降到2%以下（圖一） ，貸款餘額的增長才終於由負轉正（圖二）。

1990年之前，信貸餘額和利率即信貸成本負相關，與標準的供給-需求分析結果相符。資產價格暴跌後，「金融市場幾乎崩潰」（日本央行前行長白川方明），貸款餘額和利率同向而行，利率接近為零時貸款不增反降（流動性陷阱），利率喪失了配置資金的正常功能。隨著小泉內閣清理銀行不良債權取得進展，貸款餘額增加自2002年逐步回升，於2006年轉為正值。

辜負先生始終如一地抨擊小泉內閣特別是經濟與金融大臣竹中平藏，全盤否定他們整頓金融與結構性改革的政策。小泉政府為挽救日本經濟究竟做了什麼？應該如何評價？本文下一節從資產負債表如何被損壞講起，力求給讀者一個較為完整的金融崩潰和經濟衰退圖像，只有從完整的圖像而不是辜負先生的半個衰退週期，才能一窺歷史的真相，從中得出正確的政策意涵。

我們在這一節審視企業和銀行兩張資產負債表，以及兩張表的相互作用，簡略地描述流動性氾濫-泡沫生成-泡沫破裂-經濟衰退-資產負債表重整-走出危機的完整週期。

一般認為，日本「經濟奇蹟」的終結始於1985年的「廣場協議」。在美國的巨大壓力下，日本政府放寬了對匯率的管控，日圓在很短時間裡從240日圓兌1美元升至120日圓兌1美元。強勢日圓衝擊了出口，造成「失去的十年」。如果此說成立，協議簽訂後的日本經濟應該進入衰退才對，實際情況卻是1986年出現景氣繁榮，資產價格飆升，泡沫經濟迅速膨脹。這是為什麼呢？原來日本政府擔憂日圓升值的不利影響，從1986年1月到1987年2月連續5次降低利率（圖三），大量投放貨幣，同時增加財政的赤字開支。強力的政策刺激維持了經濟成長，但也催生了資產泡沫，東京證券交易所指數從1000點躥升到2500，大城市的房地產價格翻了幾番。日商挾廉價資金瘋狂收購海外資產——從加州的高爾夫球場到紐約的洛克斐勒中心，以至於美國媒體驚呼，日本正在實現當年偷襲珍珠港未能實現的目標。擴張性的貨幣和財政政策而非匯率是製造泡沫的元兇，作為一個佐證，同樣在廣場協議上簽字的西德雖然也經歷了本幣對美元的大幅升值，由於執行了相對謹慎的貨幣政策，避免了日本那樣的泡沫經濟。

為了對沖日圓升值的不利影響，央行連續減息（a），刺激股票指數飆漲。為了擠出泡沫，央行從1989年5月開始升息，東京股市崩盤（b）。央行急忙降息以挽救股市，但已無力回天（c）。

表面上看，日本政府應對日圓升值的政策失誤，造成資產泡沫，事後在更深層次反思，決策者的認知出了大問題。早在廣場協議之前，日本經濟便顯露出成長乏力的跡象，整個上世紀80年代的GDP成長率平均在4%左右，顯著低於60年代的10%，成長放緩的根本原因是經濟正進入一個性質不同的發展階段，投資不再是成長的強大引擎，新階段的成長靠技術進步推動，而非凱因斯主義的需求拉動（詳見下節）。日本政府在慣性思維的支配下，採用鬆寬的貨幣政策刺激投資需求，企圖延續昔日的輝煌，民間企業和銀行則積極跟進，輕鬆賺錢，何樂而不為？畢竟人類是天生的機會主義動物。由於戰後生產能力的重建業已完成，實體經濟中的投資機會越來越少，投資收益越來越低，資金湧入看起來效快、回報高的土地和資本市場。全民財富狂歡持續了三年多，直到泡沫膨脹到「賣掉東京可以買下整個美國」時，政府才察覺情況有點不對頭了，感到有必要踩剎車，給資本市場降降溫。

從1989年5月開始，日本央行連續5次升息（圖三），1990年3月，大藏省又對房地產融資實施總量控制，沒料到股市、樓市雙雙崩盤。央行見勢不妙，於1991年7月匆忙調轉船頭，下調利率，無奈流水落花春去也，基準利率從6%降到零亦無力回天，股票指數連年下跌，直到今年才重返1990年的高位。

日本教訓之一：慎用宏觀政策。宏觀政策是後遺症極為劇烈的興奮劑，學者切忌張口閉口政策調控，政府使用政策工具要慎之又慎。

日本泡沫破滅期間發生了太多的戲劇性事件，限於篇幅，不在這裡展開介紹，我們僅在下面透過一家企業和一家銀行的生死劫，揭示企業和銀行的資產負債表如何相互感染而潰爛，以及為什麼延宕了近十年後，日本才開始認真地清理銀行壞帳。這兩個案例代表了那一時期的普遍現象，與明朝明先生的描寫有相當大的出入，這兩個案例也說明擴張性財政政策代替不了結構改革。

第一個案例是曾經日本最大的零售商大榮公司。大榮趁泡沫經濟的東風大量借貸，買地建店擴張，隨著土地價格的上漲，公司以土地為擔保，借入更多的錢，開辦更多的店，形成了一個分佈日本各地的龐大零售網絡，將業務擴展到“除了女人和鴉片”之外的幾乎所有商品。支撐這個「商業傳奇」的是高達200億美元的累積債務，以及房地產市場永遠看漲的預期。當地產市場崩盤後，土地抵押品的價值大幅縮水，銀行不能再像過去那樣貸款給大榮，公司單憑零售的主頁收入無法償付到期債務。自2000年始，在政府的參與下，大榮和它的三家主銀行多次就債務重組展開談判，採取了撇帳、債轉股、特別貸款、動用公共資金核銷等多種方法，試圖避免破產的命運，但最終也沒有逃過一劫，2005年被政府的產業再生公司（IRC，Industrial Revitalization Corp.）接管。

在救助大榮的過程中，監管當局檢查出其最大債權人UFJ （U nited Financials of Japan, 日本聯合銀行）的準備金不足，UFJ只好追加準備金，因此而產生的大量虧損自身難以消化，遂由三菱東京金融集團注資，「救濟合併」為三菱UFJ。UFJ的前身是三和、東海、東洋信託三家破產的銀行，經過核銷壞賬，關閉分支機構，裁剪人員後於2002年合併組成，再因大榮的破產而進行二次重組。破產-重組是那一時期的主旋律，金融機構資產負債表的清理和實體經濟中企業的重整緊密地纏繞在一起，絕非辜負朝明先生所講的“一兩年”那麼容易。

第二個案例是日本長期信用銀行（簡稱「長銀」）。這家銀行成立於1952年，透過向地方銀行發行金融公債籌資，為鋼鐵、電力、機械、化工等產業提供大規模的設備貸款，對戰後的重建發揮了不小的作用。經濟快速成長結束後，設備投資的回報下降，長銀沒有意識到改變商業模式的必要性，還想繼續輕鬆獲利，進入了不動產和旅遊度假行業。地產市場崩盤後，投資都變成了不良債權。長銀並未及時處理這些不良資產，而是透過「內部重組」掩蓋真相。具體做法是讓下屬子公司從長銀借貸，子公司用一部分借來的資金按帳面額購買債務人的土地抵押品，其餘投入到買來土地上，開發公寓項目，幻想用公寓產生的租金收入償還長銀的貸款。這番操作看起來完美地清理了不良資產，實際上只是將不良資產從總部轉移到了子公司的會計賬簿上，泡沫破滅後的低租金根本無法支付泡沫期間的高地價，自欺欺人的手法僅僅延遲了虧損的暴露，高階主管或許可藉此逃避責任，卻無法挽救長銀的破產命運。

從這兩個以及其他許多類似的案例中，我們可以看到，為什麼上世紀90年代對日本而言是“失去的十年”，十年間掩蓋和否認問題的存在，抵制改革。當事人的各方都不想揭開蓋子，因為一旦真相大白，企業高管要承擔經營責任，引咎辭職，金融機構清查與核銷壞賬，必然造成虧損和資本金的損失，一批現任的行長、董事長就要鞠躬下課，高層於是繼續編造將來有可能償還債務的故事。

政府也不想看到公司關門的連鎖效應，多少大榮的供應商、批發商會因此陷入絕境？多少人將因此失去工作？民眾的不滿就是選票的遺失，而選票是政客最重視的生命線。相對於傷筋動骨的改組和結構性改革，政府永遠偏好沒有疼痛的財政和貨幣政策，撒一把錢幫助企業和銀行渡過難關，還能照顧各自票倉的利益集團，例如人多勢眾的農業協會和遍布各地的建築業者。各方懷著僥倖心理祈禱經濟情勢好轉，大家可以照常過日子。當今凱因斯主義經濟學流行，一個重要的社會心理因素是它承諾沒有疼痛的治療方案，給政府和公眾的機會主義行為提供了理論上的支持。

1997年北海道拓殖銀行的擠兌和三一證券的倒閉引發了市場信心危機，用日本央行前行長白川方明的話說，「金融體系幾乎崩潰」。危機迫使政府採取緊急救援行動，多次向瀕臨破產的銀行注資，同時全面評估銀行體系的不良貸款規模。1999年，監理機關公佈不良貸款總共為34兆日元，相當於同年名目GDP的4.5%，因政府依據的是銀行上報的數據，社會各界普遍懷疑這個數字的可靠性，事後證明，不良貸款的確被嚴重低估了。日本研究人員引用金融廳2001年第二次核查的資料，認為不良貸款總額為43兆日元，較前一輪各家自報的高了25%，而國際媒體廣泛報導的則是140多兆日圓（約1兆美元），約為當年GDP的25%！

日本教訓之二：有病早根治。小病拖成大病，治療成本指數增加。

無論不良資產的真實數據是多少，無法否認的現實是資產負債表已被損壞，以至於信心虛弱到如此程度，銀行系統不能開展正常的儲蓄-信貸業務。2002年3月，主要銀行的不良貸款率（NPL/總資產）至少為8.4%（，而當時國際清算銀行（BIS）要求的資本充足率是8%，這意味著核銷壞帳之後，銀行的淨資產不是負數也大大低於國際監管要求。情況嚴峻到無法再敷衍下去，2001年，沒有黨內強大派系背景的小泉純一郎迎合人心思變的潮流，打出改革的競選口號，在民眾支持下當選為首相。小泉任命來自民間的學者竹中平藏為經濟財政和金融大臣，竹中不按官場常規出牌，冒著開罪既得利益的風險啟動了改革，力圖盡快修復日本金融體系的資產負債表。

2002年，日本政府公佈了竹中平藏主持制定的《金融再生計畫》，試圖恢復國民對金融體系和金融機構的信心，恢復金融和經濟的正常運作。現代金融體系的基石是信心，對未來缺乏信心，個人和機構儲蓄者不敢存錢，銀行不敢放貸，銀行彼此之間不敢拆借和融通資金，金融體系處於癱瘓狀態。資產負債表是銀行健康與否的晴雨表，重建信心的第一要務是清理不良債權，小泉和竹中從這裡入手，可以說是抓住了突破困境的關鍵，無論從理論上講還是看市場實際效果，都比顧朝明先生所鼓吹的赤字開支高明得多。

《金融再生計畫》的要點有三：（1）嚴格核定不良債權；（2）充實資本金；（3）強化金融機構的公司治理（Corporate Governance ）。金融廳頒布新的資產品質分類方法，制定基於DCF （折現淨現金流，Discounted Cash Flow）的核准標準，由第三方註冊會計師計負責審計，若不達標，要求銀行限期整頓改正。DCF是用預期未來現金流量估算資產的價值，比購置成本法更準確地反映了銀行資產的品質。DCF估值法不僅是工具性的，更重要的是本源性的，回歸價值的本源，我們將在下一節做更詳細的介紹。

日本政府成立了產業再生公司（IRC）、化解與回收公司（RCC，Resolution & Collection Corp）、和銀行持股購買公司（BSPC，Banks' Shareholding Purchase Corp）等機構，這些機構本質上是處置不良債權的公司，類似1999年我國針對國營銀行設立的四大資產管理公司，它們的主要任務是收購銀行的不良債權，接手並重整破產企業。BSPC的另一個使命是改造日本的金融-產業結構，購買銀行持有的公司股票，再到市場上出售給投資者，削弱或切斷銀行與企業債務人的股權關聯，矛頭直指傳統的主要銀行製。央行配合政府購買公司股票，支撐股價，實施量化寬鬆貨幣政策，發給陷於困境的金融機構緊急貸款，緩解市場恐慌情緒，防止破產的連鎖反應。

主銀行製、交叉持股（Cross-holding）和終身僱傭制被認為是日式資本主義的三大支柱，對戰後的「經濟奇蹟」貢獻巨大。大財團通常和政界關係密切，它們支持和遊說政客，採取保護既得利益的政策，同時也是政府實現其政策目標的工具。研究人員稱這種集體主義色彩濃厚的政治-金融-產業結構為「裙帶資本主義」（Crony Capitalism），戰後流行於日本、韓國和一些東南亞國家。依筆者之陋見，更準確的表達應該是“關係型資本主義”，與美歐的契約型資本主義形成對照。儘管日本的法律體系相對廉潔和有效，同屬一個財團的公司，即便是獨立法人，彼此之間的協作也是關係重於契約。

著名經濟學家青木昌彥認為，主銀行製減少了金融市場的資訊不對稱，降低了交易成本，對企業實施了有效的監控。主銀行製的這些優勢似乎僅在經濟繁榮期得到了體現，銀行和企業的業務相互促進，一榮俱榮。然而，當市場和經濟發生劇烈波動時，特別是資產價格暴跌之際則一損俱損，企業資不抵債，造成銀行的大量壞賬，銀行自顧不暇，無法滿足企業的融資需求，企業經營更加困難，陷入惡性循環。主銀行的癱瘓不僅使企業失去了一個穩定的融資管道，而且摧毀了現有的供應鏈，竹中平藏稱之為「產業組織的破壞」 （disorganization ）。過去，中小企業供應商願意為甲方大企業投資研發零件和零件，因為他們預期有主銀行支持的甲方事後會按期付款，現在甲方的付款能力成了問題，信任不復存在，供應商不敢承接零件的研發，甲方企業的生產和銷售陷入混亂，反過來又進一步削弱了供應商的信心。財團舒適圈裡待久了，成員企業一時找不到完全市場化的替代方案，大家庭解體，成員們無所適從，一家主銀行或主導企業的經營困難拖累一大片，如同赤壁之戰中的曹軍，戰船鐵鎖連橫，一船失火，全軍覆滅。直到銀行也自身難保時，企業才得硬著頭皮展開自救。

企業的重整遠非辜負朝明先生所講的那麼簡單。2001年12月，日本的大型商社丸紅的投資出現虧損，背負的巨額負債造成現金週轉困難，丸紅的主銀行因為自身經營的惡化而無力相助，董事會徹夜開會討論自救方案，最終做出了艱難的決定：折價出售資產還貸，裁員25%，50歲以上的員工提前退休，全面減薪，社長減一半，員工減10%。收縮整頓後的丸紅避免了破產的厄運，步入正常發展的軌道，股價從最低點的58日元恢復到2005年的600日元以上。2002年春季，松下的半年報上出現了創歷史紀錄的虧損，危機啟動改革，針對公司過於臃腫和市場反應速度太慢的問題，松下關閉重複建設的工廠，將五家旗下的子公司退市民營化，合併重組為Panasonic，14個業務重疊的領域精簡為4個，壓縮管理層級，裁減冗餘員，僅日本一地即解聘2萬多員工。

經過清查資產、破產合併、核銷壞帳、政府注資、企業重組等一系列操作，2005年，銀行的NPL降到2.9%，2007年進一步降到1.5%，經濟恢復到2%點多的平穩增長，大型銀行也實現了史上最大的利潤成長。有趣的是，金融整頓的操盤手竹中平藏對這樣的成績並未給予很高的評價，銀行的「利潤不過是因為處理不良債權上的花費消失了，而不是因為日本銀行本身變得可以跟英美競爭」。與辜負先生的觀點相反，經濟學家木內登英直言，政府的作用主要是“撒手不管”，迫使民間企業實施改革，“以前日本政府用了大量資金擴大公共投入以支撐經濟，推遲了企業的結構調整。2001年以來停止了這種政策，雖然使GDP降低了，但改變了企業界的思維方式，使之認識到必須自己動手解決問題。在這個意義上，政府政策貢獻不菲。” ，竹中平藏稱沒有改革的財政支出是“給癌症病人開營養劑”，辜負明先生顯然是只開營養藥的醫生。

孰是孰非，學術界還會爭論下去，各方公認，經過小泉內閣的整頓改革，日本的金融體系穩定了下來，經濟也走出了衰退，儘管此後的GDP增長率在發達國家中長期敬陪末座。

日本教訓之三：結構重於需求，改革重於刺激。

辜負先生估計，「泡沫經濟的破滅摧毀了1,500兆日圓的財富」（《大衰退時代》第13頁），相當於三年的GDP，重建資產負債表的代價巨大，公共財政也就是納稅人為此付出了多少，到今天也算不清楚。在失去的前20年中，政府債務對GDP比率急劇上升，而且一旦上去就再也降不下來（圖三）。如果第一個十年是政府和民間掩蓋真相，而第二個十年則是不良資產從民間轉移到政府，修復了企業和金融機構的資產負債表，破壞了政府的資產負債表，並未從根本解決整個國家負債過高的問題。或許有人會說：這有什麼關係呢？政府永遠不會破產，然而，高負債的後果是無法忽略的，長此以往勢必影響財政體系的正常運作和正常功能。根據路透社報道，近年來日本政府年度預算的22%用於債務的還本付息，嚴重擠佔了公共工程、教育和國防支出，後三項加起來總共只佔預算的15%。日本政府估計，到2025年，債務償還佔財政預算的比例將達到25%。

市場已對政府資產負債表的持續惡化發出警告，2022年底和2023年初日本國債市場震盪，迫使日本央行動用巨額資金實施幹預，市場雖然恢復了平靜，但卻給政府的未來借貸能力投下了陰影。無獨有偶，2023年6月，美國財政部長耶倫以國債違約相威脅，倒逼國會提高聯邦政府的債務上限，民間評級機構惠譽隨即下調了美國政府的信用等級，債券收益率即政府的借貸成本上揚，股市跟著下挫。人類的記憶太短暫了，2009-2010年歐盟五國爆發主權債務危機，起因同樣是希臘政府提高財政赤字上限。前車之覆不遠，後車又湧上舊道，難道真的像黑格爾所說的：人類從歷史中學到的唯一教訓就是沒有學到任何教訓嗎？人類沒有從歷史中學到任何教訓。

日本泡沫經濟的產生和破滅再清楚不過地顯示了高負債的危險，政府的負債邏輯不難理解，凱因斯主義經濟學為擴張性赤字政策提供了學術辯護，政客們理直氣壯地發行國債，借錢為自己做政績、買選票，債務如何償還以及如何應對可能的債務危機等棘手問題都留給後任去處理。向沒有發言權的後代借錢，用創造工作和福利政策討好當期選民，這不是經濟學中常講的跨期（Inter-temporal）資源配置，而是跨期的成本和收益不對稱，以及由此而來的政客機會主義行為，它和草根階層的民粹主義一道，構成世界各國債務持續上升的根本性動因。

政府的短期機會主義行為不難理解，尋求利潤最大化的企業為什麼也沒有控制債務風險？特別是以長期穩健經營著稱於世的日本企業，為何如此熱衷資產的短期炒作？除了經濟高成長期形成的慣性思維和樂觀預期，忘記或誤解了價值和利潤的來源。我們在上面指出過，價值的唯一來源是現金流，牛市中的房產漲價並未創造任何價值，房產的價值取決於租金現金流，只要租金沒有隨房價上漲，房產價值就絲毫不變。如果把資產的帳面增值當成了價值創造，不停地加槓桿收購資產而不考慮債務對未來現金流的壓力，不斷上漲的資產價格掩蓋了高負債的風險，虛假的繁榮很快就會演變成災難。反之，企業如果將資產價值「錨定」在現金流上，可以增強自身定力，避免被潮流捲入泡沫經濟的漩渦。

日本教訓之四：回歸價值的本源－現金流，也是經濟和企業發展的本源。

從價值的來源看問題，「現金流量表衰退」或許是比「資產負債表衰退」更為準確的表述，不僅因為現金枯竭將迫使資不抵債的企業和金融機構倒閉，而且因為資產負債的問題說到底是現金流量的問題。所謂「資不抵債」的實質是資產收益抵不上債務成本，資產收益的現金流入抵不上利息的現金流出。現金流不僅會引發衰退，它就是衰退本身，衰退的根本性原因是資產經營效率過低。從這裡我們得到一個推論：修復資產負債表固然是結束衰退的前提，卻不是重返經濟景氣的充分條件，復甦要求淨現金流轉正。探討如何增加現金流，我們必須超越資產負債表。

以日本為例，2010年前後經濟基本上恢復了資產負債表的平衡，但至今仍看不到繁榮興盛的跡象，於是有第三個「失去的十年」之說。這樣的長期衰退顯然不是凱因斯主義的短期刺激性政策所能處理的，需要剖析衰退的根源──比資產負債表更為深刻根源，才能找到解決方案。在學界已有的各種理論中，筆者發現林文雄（東京大學經濟學教授）和普利斯高特（2004年諾獎得主）的效率說（以下簡稱林普）是個恰當的起點。根據林普說，90年代以來，日本經濟整體效率（Productivity）的改善十分緩慢，大多數時間裡停滯不前，因投資回報低下，企業投資意願不足，投資需求疲軟導致經濟衰退。請注意，雖然診斷都是民間不願投資，但辜負先生歸咎於企業資產負債表的崩塌，以及由此而來的「負債最小化」；林-普兩人則認為是供給面缺乏競爭，企業提高效率的動力和壓力不大。顧先生的處方是政府托住經濟，透過人為創造總需求增加企業的營業收入，間接地幫助它們還債。林-普的政策意涵則不言而喻，推行結構改革，強化競爭以激發企業的活力。

沿著林普說的思路，我們進一步指出，缺乏競爭的原因是第一節所講的「關係型資本主義」。在主銀行製下，企業和銀行、企業和企業長期深度合作，相互照顧和提攜，雖然降低了經營風險和業績波動，同時也屏蔽了外部競爭，特別是大財團有能力遊說政府，構築關稅等政策性壁壘，阻止外資進入日本國內市場。財團結構看起來控制了短期風險，卻大大增加了長期風險。當寬鬆的貨幣政策推動資產價格上漲時，苦於實體經濟投資回報過低的企業好像突然發現了“新大陸”，拿著主銀行提供的低成本資金，如大榮公司（見第一節）那樣紛紛進入房地產及相關行業。另一方面，長期合作建立起的信任讓銀行放鬆了警惕，降低了貸款標準。不僅如此，泡沫破裂後，銀行高層為了逃避追責，或者出於財團內的集體義務，不斷為破產企業輸血，造成大批的「殭屍企業」 （Zombie Companies） ，延遲了資產負債表的清理，這是是經濟長時間衰退的一個企業製度方面的原因。

我們繼續追問，為什麼從上世紀80年代後半期開始，高回報的投資項目越來越少，「迫使「企業蜂擁進入房地產行業呢？由新古典經濟學的成長理論可知，高儲蓄支持的高投資是經濟成長的一大引擎，但投資驅動的成長是不可持續的，因為資本服從邊際收益遞減的規律，在技術條件不變的情況下，資本的邊際收益隨著資本存量的增加而降低。因戰爭期間日本的生產能力被盟國空軍的摧毀殆盡，戰後重建資本稀缺，投資回報很高，火熱的民間投資帶動GDP快速成長。中國改革開放初期和日本戰後類似，從輕資產的農業國轉變為重資產的工業國，需要進行大規模的資本積累，投資驅動的高成長持續了30多年。眼下，我們面臨的挑戰和日本當年也類似，產能全面過剩，資本不再稀缺，投資增速從15%-20%降到和GDP大致同步的單位數，到哪裡去尋找經濟成長的新動能呢？1980年代的日本企業以為房地產是新賽道，不料只是央行貨幣政策無意間投射的海市蜃樓。

如何提高資產經營的效率？對於這個至關重要的問題，在筆者有限的文獻閱讀中，尚未看到日本方面的深刻反思，當然也就談不上轉型所必需的結構性改革，第三個“失去的十年“之後，日本的人均GDP維持在4萬美元左右，辜負朝明先生對此頗為滿意，顯得有些尷尬的事實卻是日本和美國的差距卻越來越大（圖四） ，從曾經超過美國滑落到2020年僅為美國的60%。如果1萬美元人均GDP是中等所得陷阱的統計門檻，我們可否冒昧地稱4萬美元為「高等所得陷阱」呢？

GDP數據根據當年市場匯率折算成美元，不可避免地受到匯率波動的影響，數據所反映的長期趨勢是成立的。在1980年代末和90年代初，日本的人均GDP大幅超過美國，主要源自於貨幣和財政政策刺激下的泡沫經濟虛假繁榮。泡沫破滅之後，日本人均GDP在4萬美元上下徘徊（紅線），而美國持續成長，兩國的差距越來越大（藍線）。

日本在過去的30年間毫無疑問是落後了，需要的解釋的是日美競爭的格局何以逆轉。日式資本主義的突出特徵是政府引導、主銀行製、交叉持股和終身僱傭制，集體主義色彩濃厚，這個體系的優點在於資源動員能力。政企協同，銀企協同，勞資協同，政府壓低資金成本，金融機構將民間的儲蓄導入重資產的基礎工業，企業開展大規模的投資，拉動GDP成長。日本模式的成功要有兩個條件，一是市場空間夠大，不用擔心產能過剩以及產能過剩所造成的投資收益遞減；二是能夠以低成本取得工業技術。戰後日本百廢待興，國內需求不是問題，國際上美國出於冷戰抗衡蘇聯的需要，對日本開放市場和技術。投資驅動模式的兩個條件都是具備的。當國內外市場飽和，美國開始限制技術輸出時，這兩個條件就都不成立了，新的經濟發展階段到來，成長的動力必然從投資轉向創新，曾經引以為傲的日本模式立即露出它的「阿喀琉斯之踵」。

長於資源整合的體系在創新方面卻是個跛腳鴨。大財團的主導者是銀行和保險公司，它們以資金的安全性為第一目標，盈利性是其次的，由這些保守的金融機構監督企業，高風險的創新項目大概率得不到融資。企業內部的年功序列制即俗話說的論資排輩，嚴重挫傷員工特別是最有朝氣的年輕人的創新積極性。財團以外的市場資源有限，創新創業企業的生存空間狹小，創投業不成氣候。凡此種種制度性因素，使得日本企業在低風險的漸進式創新上雖有不俗的表現，卻錯過了本世紀以來資訊通訊技術ICT為代表的顛覆式創新。日本企業不僅無力和美國競爭，長期的投入不足也使它們落在了韓國和中國台灣的企業後面。

從1985到1993年，美國企業的資本形成中資訊科技投資佔比從20%增加到35%，而同期日本企業的比例僅從13%增加到18%。截至90年代中期，日本只有10%的辦公室配備了PC機，而美國的比例是41.7%。1997年1月，全球網路上共註冊了1.6萬個伺服器網址，美國擁有1萬個，而日本僅有734個。日本主要製造業的投資很大一部分用於擴大生產能力，而非創造新的革命性產品。

動態隨機記憶體DRAM的故事折射出日式體系的恐龍僵化症。DRAM即電腦的內存，由美國的英特爾公司發明，索尼公司獲得專利使用權後，將這項技術應用於隨身聽等消費電子產品，利用主銀行提供的廉價資金，迅速擴大產能和產量，憑藉低成本優勢，全面碾壓美國企業，日本的DRAM世界市場佔有率一度高達80%以上。英特爾絕地反擊，放棄了自己發明的DRAM而轉向彼時仍處於萌芽狀態的個人電腦PC機市場，開發CPU晶片，藉著PC機普及的大潮，重返晶片產業的霸主地位。當時的日本企業仍陶醉在大型主機（Main-frame）記憶體世界第一的榮耀中，沒有意識到市場需求正在從大型主機轉變到PC機，當它們後知後覺地著手建造PC機記憶體工廠時，先行一步的韓國企業沒有給它們留下機會，得到政府資助的三星與包括英特爾在內的矽谷公司合作，佔據了世界的大部分市場。

數位相機幾乎是DRAM的翻版，索尼、佳能等日企改進了這項源自美國的技術，產品暢銷全球。美國人則另闢蹊徑，研發出有相機的智慧型手機，導致數位相機的銷售連年下跌。

事實證明，日本體系的致命短板是原發創新或顛覆式創新，其強項是已有技術的商業應用和大規模生產。隨著蘋果、特斯拉等技術密集產品公司的興起，日企不再擁有往昔晶體管收音機和隨身聽那樣的產品優勢，大規模生產的低成本優勢也在韓國、中國企業的衝擊下所剩無幾。筆者猜測，日本第三個「失去的十年」也就是國際金融危機以來的十年，正是輸在了顛覆式創新上。小泉政府2001年成立BSPC，相信也有以結構改革促進創新的用意。若無結構性改革，出現第四個「失去的十年」恐怕也不會令人感到驚訝。

近年來，日本企業界和學界對日本模式進行過深刻的反思，今天讀起來毫無過時之感。限於篇幅，我們僅在這裡介紹三木谷父子的對話，有興趣的讀者可參考兩人出版的書籍。三木古浩史是日本上市公司樂天股份（Rakuten）的創辦人和董事長，他的父親三木谷良一是神戶大學的經濟學退休教授。兩人分析日本經濟停滯的原因大致有這樣幾個：

• （1）政府官僚機構主導的產業政策，抑制了私部門的競爭力；
• （2）過度監管，保護落後，壓制創新；
• （3）年功序列制等傳統管理方法已成企業提高競爭力的障礙，有創意的年輕人不能憑業績升遷至重要職位；
• （4）終身僱用制，勞工生產效率低；
• （5）大公司結成遊說集團例如日本經團聯，尋求政策保護，排斥創新競爭；（6）社會封閉，國民意識保守陳舊。

三木谷父子稱臃腫、僵化的政府官僚機構主導下的經濟為“國家資本主義”，不僅使增長減速，而且國家積累了大量債務，兩人給“日本病”開出的藥方竟是四個字：改革開放！

具體而言，兩人建議減少政府乾預和保護性政策，放鬆和解除管制，將基礎設施等公用事業私營化；從私營企業部門選任政府官員；破除終身僱傭制，增加勞動力的流動性；採取更為開放的移民政策，吸引國際高端人才和青壯年勞動力；大力推行英語；改革同質化、面向知識記憶的教育，鼓勵獨立思考和不同觀點的爭論。這些建議合理與否，已超出這篇短文的範圍，我們不在這裡逐一展開討論。令筆者感慨的是，這些真知灼見似乎已被東瀛的政策制定者和公眾淡忘，儘管三木古浩史還是第二屆安倍內閣「產業競爭力委員會」的成員。我國國內甚至不知道日本仍有如此堅定的體制改革者，反而讓「資產負債表衰退」的舊酒新瓶吸引了目光。

中日兩國的情況雖然千差萬別，相同之處並不少於差異。日本戰後重建工業生產能力，我們改革開放從農業國轉型工業國，都需要進行大規模的資本積累，投資都曾是經濟快速成長最強的引擎。在資本累積基本完成之後，投資的邊際收益遞減，拖累成長速度下滑。日本政府和民間企業沒有意識到從投資到創新的轉換必要性，在思維和體制慣性的支配下，借錢維持景氣，走上了凱因斯主義的政策刺激之路，終於釀成巨大的泡沫和泡沫破滅後的災難。大約在2005年前後，我國的經濟成長也顯露出疲態，2008年國際金融危機的衝擊凸顯了投資驅動模式的脆弱性，2009年的「4兆」刺激計畫則標誌著從改革開放的效率提升轉向凱因斯主義的政府創造需求，自那時以來，政府、企業和家庭部門也都累積了大量的債務。

根據國際清算銀行BIS的統計，我國非金融部門的負債2017年佔GDP的260%，這個比例一路攀升，2022年達到297%的高點。近年來，媒體上債務違約的報道不斷增多，我們有理由相信，清理資產負債表的任務已迫在眉睫。除了債務風險，我國經濟和企業目前面臨的挑戰也和日本上世紀80年代晚期類似，投資拉動GDP的能量枯竭，必須轉向研發與創新驅動的模式，需要進行深入的體制改革和廣泛的基層創新，研發創新的底層邏輯和投資驅動截然不同，要求一套不同於投資驅動模式的製度保障。

在寫作這篇短文的過程中，筆者查閱資料，映入眼簾的題目從“失去的十年”、二十年到“失去的30年”，心下不禁疑惑起來，近期日本股市和經濟指標的好轉究竟是停滯的終結，還是以曇花一現的方式開啟第四個「失去的十年」？（財經十一人）