許小年：資產負債表衰退與日本失去的30年及其對中國的啟示 文|許小年 新近「資產負債表衰退」 一詞大熱，辜負朝明先生的國內知名度驟增，媒體紛紛發表評論，據說一半以上的經濟學在讀博士生準備以此為論文題目，朋友們也不時發短信詢問。筆者平日不大關心熱點問題，問的人多了，不好意思以一句「沒有研究過」敷衍搪塞，於是找來辜負先生的大作和看上去不像是蹭流量的文章，試圖搞清此說的來龍去脈，結果戰線越拉越長，從衰退追溯到泡沫經濟的繁榮，從政策深究到具有日本特色的製度，發現此說固然有可取之處，推理過程中的武斷和邏輯硬傷也是顯而易見的。 簡要地講，「資產負債表衰退」之說有助於人們提高對債務的警覺，特別是在債務融資維持的經濟成長之後，例如日本的上世紀80年代後半期和中國的當下。與傳統的宏觀分析不同，辜負先生的研究深入到微觀的企業層面，相對於需求「三駕馬車」的陳腔濫調，毫無疑問是前進了一步。然而，面對資本市場崩盤和銀行壞帳累累的事實，辜負先生固執地斷言：日本金融機構的資產負債表依舊完好，問題都出在企業的資產負債表上，信貸需求不足導致經濟衰退，進而從這裡引申政府赤字開支的重要性，最後又回到了凱因斯主義的總需求決定論。辜負先生錯誤地解讀了日本經濟過去30年繁榮-崩潰-衰退-整頓的歷史，完全忽略清理資產負債表的艱鉅性和巨大成本，否定結構改革的必要性，主張透過政府開支刺激需求來結束衰退。對於過度負債而可能爆發危機的經濟而言，這是個極為有害的政策建議。

1 當前主要矛盾不是“通縮”，而是“流動性陷阱”：是該全力拼經濟了 當前中國經濟的主要矛盾不是“通縮”，而是“流動性陷阱”。通縮是由貨幣供應不足導致的，而當前經濟處於復甦早期，貨幣供應充足，但內需不足、信心不振，雖然一季度信貸M2高增，但大量貨幣以預防式儲蓄的方式沉澱下來，貨幣流通速度下降，並未轉化為消費和投資流入實體經濟循環，形成貨幣沉澱，即“流動性陷阱”。 經過一季度積壓需求釋放後，經濟向均值回歸，內生動能不足和信心不振對經濟影響開始顯現。4月經濟數據印證了這一點。剔除基數效應，供給端，工業生產環比弱於季節性，兩年復合增速大幅回落。需求端，三駕馬車中，投資下滑，消費改善但低於疫情前，出口由於美歐經濟衰退而承壓。房地產是主要拖累，房地產銷售環比回落，房地產投資走弱。基建維持韌性支撐，尤其是新基建相關行業。青年人失業率升至20.4%，民間投資降至0.4%，值得重視。 當前存在“流動性陷阱”導致的經濟二次探底風險，挑戰主要來自應對美歐銀行業危機和經濟衰退衝擊我國外貿、降低偏高的青年失業率、防止通縮-債務循環、鼓勵生育應對人口老齡化、民營經濟信心有待提振、房地產市場環比放緩。