戴爾新高了：PC產業如何復甦？

美股停滯不前已有一段時間，Ai的概念早已落地，不再停留於故事階段，但相關收益的公司，股價是一個都沒落下。

巨頭們開始繼續發力了，在大模型競賽的驅動下，伺服器市場迎來了大爆發，戴爾率先新高，也跟本來被看淡的消費電子產業注射了一發復甦的催化劑。

PC市場因為近幾年需求不振，萎靡了一陣時間，既然戴爾新高，是否也代表惠普、聯想等相關同業也有機會跟上？目前整個電子產業盯著的消費復甦趨勢如何？得詳細看看戴爾的報表。

一、利潤率的轉變

戴爾此次公佈的業績其實並不亮眼，一方面是營收繼續下滑，單季229億，年減13%，比起上個季度是有一定改善，但相比去年每個季度都在接近250億以上，遠遠不算恢復。

另外，利潤也沒有太大的改善，淨利潤同比下滑10%，亮點是營業利潤環比微增，基本上恢復到2023Q4財季水平，但仍然算不上很好。

三季的營收指引乏善可陳，預期230億，與本季相差無幾，但勝在三季獲利指引給力。預期稀釋後EPS中位數為0.95美元，超過去年所有季度水準。並且上調了全年業績預期，24財年EPS預期達到3.68美元，意味著2024Q4財季EPS將達到1.31，續創新高。

雖然營收沒漲，但EPS給予這樣的預期，足見公司對自己的利潤率改善的信心。

目前戴爾的業務分為Client solutions group（CSG）和Infrastructure solutions group（ISG），其中ISG主要是伺服器和資料中心等基礎建設類業務，與雲端有關。而CSG主要是PC、筆記本、工作站、顯示器及其他週邊等的業務。從各個業務看，營收沒有恢復，是個人用戶的PC業務尚未回暖導致，年比跌幅為29%，是所有業務中最低。

CSG業務利潤率較低，而ISG業務利潤率持續走高，營收也沒有C端業務那麼冷，這才帶給了公司利潤率改善的預期。

往後的時間，只要消費者PC業務一回暖，在利潤率提升趨勢下，業績新高可期，也能看到，利潤以外，公司的經營現金流和自由現金流都回昇明顯，這說明，渠道裡面的存貨清理趨勢正在發生，這都是消費者PC業務進入底層的標誌。

可以說，戴爾這幾年戰略上面的側重，如今取得了回報，公司在ISG業務的大力投入，針對服務於企業用戶的需求進行開發，最終業務機構變化造就了利潤率的提升，也催化了股價的上升，這種變化如在伺服器市場的明星股SMCI如出一轍。

對消費者來說，日常生活工作很容易接觸到這些傳統的PC終端巨頭。而大家的印像是，戴爾表現不如聯想和惠普，從十多年前的全球PC出貨量第一跌落至第三。然而我們從股價反推，卻不是那麼一回事。

因為TO B市場的成功，往往不會被消費者認知，這也是為什麼戴爾和SMCI有超額表現的主要原因。

先來看看PC市場，從上半年的表現看，三巨頭中，聯想戴爾表現不佳，惠普逆勢發力，惠普的個人筆記本業務這幾年也確實有聲有色，在三巨頭中性價比最高，也容易買到，只可惜啊，跟to B業務相比，to C的成功似乎帶不起什麼風浪。

比較上述公司的股價和業績不難發現，戴爾今年表現強勁，暴漲80%，聯想在港股市場，也有35%的漲幅，而惠普漲幅只有6%，跑輸納指。

這也是典型的，消費者品牌口碑印象與績效表現相衝突的典範。

問題的關鍵出在toC業務利潤率的上限低於toB業務上，觀察到PC業務這麼多年，評價產品的標準依然是GPU和CPU型號，對於PC品牌來說，能差異化的東西不多，設計散熱售後？這些消費者都不會買多大的單，最終就是擺脫不了組裝公司的定位。高溢價的個人PC，往往其功能是用於娛樂，相對而言，消費者支付的動力就不夠強，增速也不夠高。

而應用於生產力的toB業務，付費方往往是公司，其產品主要用以各類工程設計等。而且隨著雲端服務的發展，許多的大型運算如今都在龐大的伺服器運行，不依賴個人終端的獨立運算，對於大部分工作者來說，瀏覽、通訊、程式設計和office是最常見的基礎辦公任務，這些對PC硬體都要求不高，甚至已經可以透過手機和平板電腦完成。

只有少數的高階圖像和媒體設計需要壓榨終端性能，在如此的結構下，也注定了這些IT終端公司業務的分道揚鑣。

二、盯住生產力

2012年，戴爾的CFO向董事會報告：從PC徹底轉向企業服務，需要至少3到5年。

外界有不少人質疑，戴爾的企業市場擴張策略是否正確？是否只是因為個人PC業務表現太差的藉口。於是戴爾宣布退市，開啟轉型，不再擔心資本市場的短視。

2013年10月，戴爾從納斯達克退市。

退市後，戴爾大舉進軍企業服務業務。2015年10月，戴爾掏出670億美元收購EMC。這次收購超越博通，成為當時科技界最大的收購案。這是戴爾進軍企業服務的關鍵一步。早在2003年，EMC就花6.35億美元收購了VMware。這家虛擬化軟體公司一度佔全球80%份額，2014年營收60億美元，利潤10億美元。

收購EMC雖然迅速的擴大了戴爾的企業服務業務，但同時也讓戴爾背負了沉重的負債。截止2018年，戴爾欠下的460億美元還沒消化，有43.5億美元債務將在2019年到期。戴爾不得不在2018年重登股市，為它籌錢。

時間來到2021年，戴爾宣布分拆VMware，保留EMC的硬體儲存業務在體內，至此，戴爾的資產結構完美優化，也實現了非常不錯的結構轉型。

在重登市場後的5年裡，戴爾股價表現不錯，從21美元漲到如今的71美元。其中，2021年的vmware分拆算上（戴爾股東分得VMware的股票），可以算是高回報了。

我們看到Vmware至今仍非常亮眼的成長表現，也不得不對戴爾當年的轉型眼光佩服。

對比惠普，其表現確實是被戴爾拉開了。

綜上可以反映，面向企業的IT業務，因為大多數是生產力導向，其韌性和持續性會更強，對於消費者來說，其單獨應用高端IT硬體實現生產的可能性越來越低，其越來越為滿足娛樂需求而服務，其發展空間就越窄。

許多投資人也是消費者，看到日常生活中惠普品牌終端的優異表現，而認為惠普的股票將因此口碑而脫穎而出，是真正的假象。

他們忽略了，大量迭代的前沿電腦硬體效能，已經不可能為個人所擁有，只可能由企業為付費方，並以共享化，大型化，雲端化的趨勢發展。在輕量化的趨勢下，手機由逐漸取代了PC成為了新的核心終端。今天我們可以不擁有一台家庭桌上型PC，但不可能沒有手機。

所以對投資人來說，認定生產力遷移的方向和趨勢很重要。英特爾和英偉達同為一部PC中的核心部分供應商，10年前，兩者同樣重要，為達成最高性能，我們可能要同樣花4000元在CPU和GPU上是合理的。而如今，同樣的預算下，最高效能分配可能是，1000元的CPU夠用，剩下的買最好的GPU。

這也解釋了英偉達和英特爾的走勢差異，這10年應用層面的創新，都建立在GPU的壓榨上。

回到戴爾的當下，目前的新高所反映的，更可能是其結構化轉型的重估，利潤率上限提升了，不再是組裝公司了，估值自然不一樣。PC也許會回暖帶動利潤進一步新高，但那或許不太會影響戴爾的價值，反倒是惠普彈性更大。

三、結語

放眼未來，在目前的Ai創新環境下，大型商用運算與個人應用的分化將更大，大型的運算，甚至中等規模運算，都將依賴雲端服務進行，各類雲端服務的生態更加繁榮，整個鏈條都將受益，企業用更低的硬體成本，實現更有效率的IT算力，這樣才是合理化的趨勢。雲端電腦雲端遊戲，這些生態都會日漸繁榮。

其次，滿足於基本任務（瀏覽、程式設計、office及通訊）的辦公室終端大機率將繼續輕易化，包括與手機融合。

PC產業應該探索新的形態，因為本地運算、本地儲存及在無網路環境下的運作仍有必要性，使得PC仍然是一個必要工具，但未來的PC到底是手機插顯示屏，CPU和GPU的存在比例還有多少，記憶體和硬碟又佔多少，這個就持開放態度了。

從戴爾這個案例所看到的，toB和toC業務需要分開來看，看他們所代表的生產力方向。科技業不能完全以消費者視野來看，品牌永遠不能取代技術。