〈 經濟學人〉橋水投資策略崩塌背後：了解達利歐的「風險平價」體系

風險平價

未能全天候 一個流行的投資策略如何崩塌了

「大流行病是一頭怪獸，我和它搏鬥沒有勝算。」橋水基金的創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）這樣解釋今年第一季的虧損。多年來，這家全球最大的對沖基金著名的風險平價策略以低風險賺得高回報，並被其他人廣泛採用。但當新冠肺炎爆發時，事情變了。達利歐公佈其基金在第一季虧損7%到21%不等，是自2008年底以來最大的跌幅。

橋水於1996年推出了全天候（All Weather）基金，創造了首個風險平價投資組合。其理念是避免受到整體市場的衝擊。典型的操作方法是用政府債券來平衡波動性較大的股票，因為在市場承壓時債券的價值通常會上漲，從而抵消股票的損失。但這意味著投資組合中的股票部位較低，而股票往往會獲得更高的回報。橋水的創新是維持高股票配比，但要藉錢購買安全的長期債券。如果長期利率高於借款利率（通常都是如此），則可以提高投資組合的總收益而不會增加額外的風險。

該策略的成功導致其他人紛紛效仿。投資銀行傑富瑞（Jefferies）的戴維·澤沃斯（David Zervos）稱，3月按照這項策略配置的資產可能超過1兆美元。風險平價在全球金融危機期間表現出眾，並成就了自身。在2006到2010年，標普風險平價指數的平均年報酬率為8%，相較之下標普500指數一分錢都沒賺到。

新冠危機期間，風險平價一開始表現良好。但隨後情況發生了劇烈變化。新冠危機期間，風險平價一開始表現良好。1月1日至3月13日，MSCI全球股價指數下跌了20%。安全資產的需求很大。在美國，十年期美國公債的殖利率（與價格成反比）在3月9日降至0.3%的歷史低點。但隨後債券和股票價格開始交替下跌。面對嚴重的現金短缺，一些投資者甚至出售了他們持有的流動資產，如美國國債。風險平價投資組合的價值暴跌。

目前美國國債的殖利率仍然很低，風險平價的支持者正在尋找其他對沖風險的方法。達利歐認為，在大流行期間政府為支持經濟而舉債會引發通貨膨脹，使持有債券的吸引力降低。澤沃斯認為，投資等級公司債的報酬率比政府公債高約兩個百分點，或可作為替代品。對新的優勝投資方式的探索開始了。

進入主流 私人市場呈指數級成長

專題作者馬修·瓦倫西亞認為，過去十年是私人金融市場的黃金十年。隨著它們擴大規模，它們也正在經歷翻天覆地的重塑【專題《私人市場》系列之一】

私募行業一直在“膨脹”，貝恩諮詢（Bain & Company，與貝恩資本已無關聯）的休·麥克阿瑟（Hugh MacArthur）表示。以大多數標準衡量——從募資規模到「乾火藥」（等待部署的承諾出資）——產業的規模已是十年前的四倍。在短短五年間，在美國註冊的私募基金數量激增超過一半，達到18,000多家。交易數量處於創紀錄水平。

2021年，全球已揭露的槓桿收購價值達1.2兆美元，遠高於2006年創下的8,000億美元的歷史紀錄。私募佔所有併購交易的五分之一，是至少十年來的最高比例。這種交易狂歡刺激了高收益（垃圾）債券和槓桿貸款市場的活動。去年，垃圾債發行首次突破六千億美元。2021年，私募基金對交易的飢渴甚至促使競標程序大幅提速。

瑞生國際律師事務所（Latham & Watkins）的凱姆·伊希納齊奧（Kem Ihenacho）表示，就像房地產市場火熱時很多人加價擠掉原買家那樣，許多競標者在流程未過半時就願意簽字「搶先拍下」了。除了從企業所有者和創始人那裡購買資產外，私人基金之間也相互購買。部分公司已在三、四隻私募基金間易手。「央行中的央行」國際清算銀行表示，在美國，二次收購的交易量可能超過首次公開發行（IPO）這一投資者常用的變現途徑。... ...

戰略重點

另類基金經理人日趨主流

但許多「精品」私募股權公司吹噓自己是專家【專題《私人市場》系列之二】

黑石於1985年以40萬美元的種子資本創立，並計劃成為精品顧問公司。它的創始人彼得·彼得森（Peter Peterson）和蘇世民（Stephen Schwarzman）也想嘗試槓桿收購，但難以獲得支持。今非昔比。10月，蘇世民把他總部位於紐約的公司稱為私人市場的「參考機構…正在重塑這個資產類別」。這自誇所言非虛。黑石以8,800億美元的管理資產遠超競爭對手。

「十年前，我們基本上是一個小俱樂部，擁有一小群專注於私募股權的投資者，還有一點房地產和不良債務，」黑石的格雷說，「現在我們有一個廣泛得多的投資者群體，它們說，'如果你能讓我們在私募股權、貸款、房地產、基礎設施或其他一些策略中獲得有競爭力的回報，我們很樂意把資金拴在這裡。'”鑑於其投資組合日益多樣化化，私募股權公司常被稱為「新企業集團」。與工業界的前輩不同，它們表現出了資本紀律，持股的公司不會隨意交叉補貼。該行業頭部的十幾家公司不僅僅是企業集團。

牛津大學賽義德商學院的蒂姆·詹金森（Tim Jenkinson）說，黑石和KKR之類的公司「不大喜歡這個詞，但它們開始看起來更像金融超市了」。這方面的一個跡像是獨特的私人市場策略（例如，中盤工業股或商業房地產）的出現。在公開市場上市是另類資產管理公司的里程碑時刻。私募股權收入的兩個主要來源是管理費和績效費；第二種稱為附帶權益（或超額收益）。早期，附帶權益是私募股權的主要利潤來源，管理費僅用於支付管理成本。但一項研究表明，後者現在更為重要，佔普通合夥人總利潤的60%到70%。... ...

投資者

投資者日益依賴私人市場的更高回報

為私人市場提供燃料的機構投資者越來越老練。但挑選贏家並沒有變得更容易【專題《私人市場》系列之三】

去年戴維·斯文森（David Swensen）去世時，投資界為失去一位偶像而哀悼。這位耶魯大學的儲備金管家開創了「捐贈基金模式」：避開債券並減持股票，增配私募股權和房地產。他的理念是，長期資本可以放棄一些流動性以換取更高回報，而且鑑於私人市場的數據更稀缺，好好做功課的人更容易取得優勢。在他掌舵的36年裡，該捐贈基金從13億美元成長到超過400億，年均複合成長率為13.7%。

史文森發起的這場革命已經傳播到其他捐贈基金和基金會，後來蔓延到主權財富基金、退休基金，以及為超級巨富理財的公司。學術機構仍然衝在最前面。2020財年，在美國十億美元以上大學捐贈基金的投資組合中，槓桿收購、創投和實物資產平均佔了39%。在耶魯的投資組合中，光是收購和創投就佔到45%。但各種各樣的機構投資者都已在逐步提高它們對私人市場的配置，通常佔比在15%到25%之間。許多計劃進一步提高佔比。在研究公司Preqin去年的一項調查中，約九成機構投資人表示，預計未來12個月內將同樣多或更多的資金投入私募基金。

加州公共僱員退休基金（CalPERS）是美國最大的公共退休金基金，管理約五千億美元，去年11月表示計劃將私募股權和私人債務從其投資組合的8%增加到18%。這是為了讓該基金的預期報酬率能維持在6.8%的長期目標之上。達不到目標會很麻煩，因為該基金對退休金領取者的支付義務已經超出其資產目前價值1600多億美元了。「大多數LP都很希望自己的董事會能讓它們更參與私人市場。」一位機構投資顧問說。... ...

私人信貸

更多藉款人轉向私人市場尋求信貸

資產管理公司湧入銀行不敢涉足的領域，改變了一個先前的利基市場【專題《私人市場》系列之四】

在1980年代，麥可‧米爾肯（Michael Milken）可謂脫穎而出－他在公司金融領域平步青雲，成為垃圾債券之王。在外表方面也是如此：他戴著一頂華麗但不合身的假髮在德崇證券（Drexel Burnham Lambert）的交易大廳裡踱步。30多年過去了，垃圾債券已成為融資市場公認的一部分。收購巨頭催生的其他創新也是如此，例如貸款抵押債務（CLO），即打包槓桿貸款的證券。在這些債務市場上迅速搶佔地盤的是私人信貸市場，它現在可能比任何其他私人市場都更令人興奮。

在金融危機之前，私人信貸是一種小眾追求，包括不良債務和「夾層」融資（介於債務和股權之間的一個有風險的做法）。在過去的十年裡，它已經擴展至涵蓋從飛機租賃到“直接貸款”，即在不借助銀行或證券公司的情況下向中小企業發放貸款。私募股權公司正在繞過銀行，並從包括彼此的信貸部門在內的直接貸方借款來資助收購。由此失去對私募股權交易融資的控制讓銀行惱怒不已，這些交易過去是用銀行貸款或垃圾債券支持的。

穆迪表示，自2015年以來，私人信貸市場規模擴大了一倍多，目前在全球至少價值1兆美元，與1.3兆美元的機構貸款市場相差不遠。國際清算銀行（BIS）估計它可能接近1.5兆美元。最近，私人信貸有時甚至超過垃圾債券的發行量，而後者本身就達到了創紀錄的水平。交易規模也隨之增加。「十五年前，最大的交易是幾億美元。現在則是四五十億。」阿瑞斯投資（Ares Management）的老闆邁克爾·阿羅蓋蒂（Michael Arougheti）說。... ...

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