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中國房地產市場明顯超調，2024即將迎來大變局！
❶以中國東北、日本、美國的案例為參考，中國房地產投資佔GDP比重的長期中樞或許在8%左右，現在房地產投資已經明顯低於這一中樞，並可能繼續下降。與已開發國家住宅投資佔比進行比較，中國目前的水平也明顯低於國際中位數。
❷ 2016年後，儘管房價大幅上漲，但是在投資、銷售等層面，沒有典型的市場泡沫化跡象，背後的關鍵原因或許在於這段期間土地供應的驟然收緊。大城市房價的劇烈上漲將部分需求擠進中小型城市，帶來中小型城市房地產市場的繁榮。
❸ 疫情衝擊對地方政府、企業和普通住戶形成了資產負債表的損害，疊加地緣政治的不確定性和部分行業性的監管政策，住戶和企業部門的風險承擔意願和能力顯著下降。看起來這些損害在大城市變得更加嚴重，持續時間也更久。
❹ 在房地產市場需求快速下降的背景下，由於高週轉模式的一些內在脆弱性被引爆，房地產行業出現了普遍的流動性風險，進而使得需求的下滑被放大，對整個經濟和金融體系形成越來越大的壓力。 對於房地產產業的局面將如何演化，流動性風險能否及時阻斷成為中短期之內經濟面臨的最大不確定性。 此外，其還有賴於疫情疤痕效應的全面消退，並慎防房地產市場等調整的二次傷害。
——高善文 中國金融四十人論壇（CF40）學術委員 、安信證券首席經濟學家
道是無晴卻有晴
文 | 高善文
房地產市場的長期中樞
今年以來，在疫情放寬和經濟恢復的背景下，對經濟形成顯著拖累的主要因素之一無疑來自房地產市場。直到現在，房地產市場各項數據的表現仍不盡人意。如何看待房地產市場在中長期的走向，這問題的回答將有助於我們更為準確地判斷經濟和市場未來運作的方向。
一個受到市場參與者廣泛關注的議題是：房地產市場長期可維持的合理中樞在哪裡？
市場參與者高度重視商品房銷售面積的合理水準及短期變化，但我們認為此指標或許存在不少瑕疵。 一是不同地區和大小城市之間由於建築設計、基礎設施配套等差異，同樣建築面積的投資成本和對宏觀經濟影響並不相同。二是由於各國都市化進程、經濟發展水準、土地餘缺等差異，此指標難以進行跨國比較。此外，同樣建築面積在大小城市之間分佈的差異可能也對應著不同的槓桿水平，進而對金融體系的影響也不盡相同。
考慮到以上原因，我們認為使用房地產投資（住宅投資）佔GDP比重這一指標或許更有意義。這項指標便於進行跨國或跨地區比較，也可以將不同地區修建住宅對宏觀經濟影響的差異考慮在內，同時在一定程度上涵蓋了槓桿的使用對金融和經濟活動的廣泛影響。
（一）東北地區房地產市場狀況
首先，我們聚焦於中國東北地區的情形。自2011年以後，東北地區的總人口開始以每年1%左右的跌幅快速下降。大約從2014年開始，東北地區大量中小城市的城鎮人口也開始進入下降過程，並一直持續到現在。
在這樣的背景下，東北地區都市化高峰在2010-2020年的前半程就已經結束。之後，東北地區的房地產市場長期處於萎縮和調整過程中。
可以清楚地從東北地區住宅的銷售面積看到這項變化。如圖1所示，不論是東北地區的大城市或小城市，銷售面積的最高峰都出現在2013年前後，此後住宅市場的銷售面積都大幅下滑。其中，中小型城市的住宅銷售面積大幅下滑了50%-60%，一線城市的下滑幅度為20%-30%，然後基本上穩定下來。
對於東北整體而言，房地產市場的銷售面積在2016年後基本穩定下來，較2013年前後下降了約40%。
所以，無論是從人口的角度來看，還是從住宅銷售面積絕對水平的變化來看，都可以認為東北地區房地產和城市化的高峰早已結束，房地產市場在人口外移的背景下劇烈收縮，並逐步穩定下來。
在此背景下，我們可以進一步思考：東北地區的房地產投資佔GDP的比重大概穩定在什麼水準？
如圖2所示，在2015年以後，其房地產投資佔GDP比重基本上穩定在7%左右。
（二）房地產市場的國際比較
接下來，我們觀察國際層面的房地產市場狀況並與中國進行比較。
首先，我們來看日本的情況。日本在2000-2010年期間的房地產投資佔GDP比重數據對我們有較強的參考價值。日本在上世紀80年代已基本結束城市化進程，並在上世紀90年代經歷了十年或更長時間的房地產泡沫破滅，此外還經歷了人口老化和總人口規模的下降。
在這一背景下，如圖3所示，可以看到日本的房地產投資佔GDP比重在這十年期間長期維持在6.5%的水平，與東北地區2015年後的水平相近。
其次，我們來看美國的情況。選擇美國2004年前與2014年後房地產投資佔GDP比重數據的考量與日本相似。美國在2004年到2008年期間經歷了房地產市場的快速泡沫化，隨後又經歷了房地產泡沫的快速崩塌，並在2014年後開始逐漸從經濟危機中恢復。
在此背景下，如圖4所示，2014年後美國的房地產投資佔GDP比重大約也在7%左右的水平，與東北地區2015年後的水平相似。而在2004年美國經歷房地產泡沫之前，房地產投資的比例已接近8%。
綜上，我們認為，考慮到中國的城鎮化進程尚未結束，以及中國的人均收入水準仍有提升空間，我們在這些比較之中所得到的房地產投資佔GDP比重7%的水平，應該是未來長期房地產投資佔比合理中軸的下端。
如圖5所示，中國房地產投資佔比在2013年後從11%左右的高峰持續下降，在2017-2021年期間，這一佔大約在9%。考慮到中國仍有城鎮化的空間，這個數值很難被認為顯著高於其長期合理中樞。
考慮到過去幾年銷售面積的大幅下滑，預計中國房地產投資佔GDP的比重在2024年可能會跌到5.5%左右的水平。以此為基礎來看，如果我們把7%當作合理中樞的下端，現在房地產市場的投資已經明顯低於其長期合理中樞。
實際上，鑑於7%是合理中樞的下端，我們認為8%並不是長期合理中樞的極端估計。
我們繼續來看一些國際比較的數據。考慮到中國是一個仍在繼續城鎮化的國家，直接把中國的數據與已開發市場的數據進行比較似乎過於嚴格。因此，一個相對可行的辦法就是把中國的數據對應到中國的東亞近鄰相似的發展階段來比較。
我們認為2010年中國的發展水準大約相當於1968年的日本、1991年的韓國。在這樣的背景下，可以將中國與這些國家在相似發展階段的指標進行對比，從而觀察中國的指標是否顯著背離合理水準。
如圖6所示，為了比較住宅投資佔比的情況，我們對中國、日本與韓國進行了數據對標，即橫軸中的0點對應2010年的中國、1968年的日本和1991年的韓國。
非常清楚的事實是，在幾乎所有時間內，中國住宅投資佔比相對於日韓並不顯著更高，其峰值水平同樣如此。過峰後，中國的下降趨勢相對日韓而言也沒有顯著的差異。
但是，考慮到近兩年房地產市場的劇烈調整，中國現在的住宅投資規模相對日韓同期是要顯著偏低的。
我們也把住宅投資佔GDP的比重進行了國際比較。除中國之外，所選的其餘所有國家均為已開發國家，都可以認為都市化進程已經結束。
雖然不同國家的數據統計口徑可能存在一定程度上的差異，但數據依然是可參考的。如圖7所示，我們可以看到中國現在的住宅投資佔比水準在國際上是顯著偏低的，低於已開發國家整體的中位數< a i=5>。
這些不同角度的數據都傾向於顯示，中國房地產投資佔GDP比重的長期合理中樞不會低於7%，也許約8%。
然而，現階段可觀測到的各類房地產數據幾乎都出現了顯著的背離，均低於其長期合理水準。儘管如此，這並不意味著市場能夠在短期內見到明顯反彈。
人口流動與房地產投資
我們想討論的第二個問題是中國的商品房購買與人口流動的關係。
人們通常假設，在都市化過程中，小城市的戶籍人口流出越少，該地區的房地產市場就越好。然而，如果觀察數據的話，我們會看到現實情況與該假設有較大的差異。
首先我們來看中國城市的人口流動。如圖8所示，中國70個大中城市長期以來相對維持了較快的人口成長，雖然自2010年開始成長速度呈下降趨勢，但2020年的人口成長率仍有3%。中國其餘的大量中小城市的人口流入速度則顯著慢於70個大中城市，2020年大概只有1%多。
我們進一步觀察70城與其他中小城市的住宅銷售情況。如圖9所示，在2011-2015年期間，70城和中小型城市住宅銷售的絕對規模是接近的。
但在2016年後，兩者的差異逐漸顯現。儘管70城維持3%以上的人口流入增速，但其住宅銷售規模基本穩定在7億平米，而人口流入增速相對較慢的中小城市的住宅銷售規模卻快速上升至接近9億平米的水平。
接下來，我們把200個中小型城市依人口流出率分成兩組，觀察二者的住宅銷售面積及其差異。
如圖10所示，在2013年以前，本地人口流出越少，本地住宅銷售面積越多。但情況在2013年後發生反轉：轉變為本地人口流出越多，本地住宅銷售面積越大。到2020年，這一差已從2013年前正的0.5億平米變為負的0.4億平米。
將這些城市進一步細分，如圖11所示，可以看到人口流出越多，住宅銷售面積越多結論仍然成立。
將這些城市的數據做成散佈圖，如圖12所示，常住人口佔比越低，銷售面積成長越多。
為什麼會有這樣的改變呢？
我們認為很重要的一個可能性是，在2014年以後，人口加速向大城市流入，大城市的房價加速上漲。在這樣的背景下，大量大城市的購屋需求被擠入到小城市，即「在大城市打工，回小城市買房」。
因此，小城市的人口流出越多，代表去大城市打工的人越多，他們打工收入再回流到這些中小城市，支撐當地房地產市場的上漲。
房地產市場後期價格泡沫化的背後
接下來我們想討論的第三個問題是關於普遍認為的中國房地產市場的泡沫化。
從價格層面觀察，在2016-2020年期間，中國大多數城市的房價都經歷了快速上漲，這是許多人認為中國房價嚴重泡沫的主要原因。
一般而言，價格泡沫化往往伴隨著房地產投資佔GDP比重的快速上升以及槓桿的大量使用。而一旦泡沫破裂，經濟需要消化過剩的投資和槓桿，這兩個過剩的交互作用會使得經濟和金融體系的調整變得劇烈、過程痛苦。
但是中國在價格快速上漲的同時，我們沒有看到房地產市場投資佔比的快速上升。 這與我們能夠看到的幾乎所有國家的房地產泡沫化相比都有極其顯著的差別，這是第一個疑點。
第二個疑點是，一般認為大城市的泡沫更嚴重，相應地，泡沫化更嚴重的地區住宅銷售理應更多。但是在2016年後，我們沒有看到70個大中城市住宅銷售面積的顯著上升，而同期這些城市經濟和居民收入的增長無疑是相當顯著的。
為了解答這些疑點，我們試著把觀察指標由房地產投資佔GDP比重替換為商品房銷售金額佔GDP的比重。
如圖13所示，可以看到商品房銷售佔比的中樞在2015年後顯著上升，由2014年之前的12%大幅上升到16%或略高一些的水平，與人們的體感大體接近。
為了更清楚地觀察這個現象，我們進一步計算一個指標，用商品房銷售金額減房地產投資的差值作為分子，分母仍然是GDP< a i=2>。這一差值主要對應著政府的土地和稅費收入，以及金融和房地產行業的增加價值。
如圖14所示，在2014年之前這一差值是2%，自2016年以後這一差值大幅上升至7%左右的水平。
如果進一步看差值的分配，如圖15和圖16所示，這期間金融業的增加值、房地產行業的增加值以及地方政府的土地出讓收入均上升了1個百分點或略多，房地產相關稅費也有一定程度的上升。
如果把上述這些分項的差額加總，大概可以貢獻3.5個百分點，而我們用商品房銷售金額減房地產投資的差值計算的結果則顯示上升了5個百分點左右。其中1.5個百分點，也許是來自統計誤差。
顯然，當房地產市場劇烈調整的時候，對差值上升較大主體的影響似乎更大。
接下來我們再討論一下東北的狀況。 2015年後，東北的房地產市場已經在一個顯著萎縮的水平上穩定下來了。
但如果我們計算東北的商品房銷售金額佔GDP的比重，如圖17所示，會發現東北四大一線城市的銷售佔比在2020年創下歷史新高。整個東北地區的銷售金額佔比在後期的水平跟前期差不多，但房地產投資佔比是顯著下降的。
如果用同樣的方法計算東北的差值，即分子上是商品房銷售金額減房地產投資，分母上是GDP。如圖18所示，可以看到東北地區的這個差值也上升了5%，跟全國差值的上升幅度是相似的。
從銷售金額來看，東北地區的房地產市場也經歷了顯著的泡沫化。在銷售面積下降的同時，銷售金額佔比不降反升，這肯定與價格上漲有關。
從大多數人的經驗和直覺出發都很難想像，為什麼東北部在人口流出的條件下仍然能夠經歷泡沫化。特別是東北的一線城市，其泡沫化甚至比關內地區更顯著。
當整理完這些數據後，我們能夠理解，中國的房地產市場在2015年之後經歷了顯著的價格泡沫化，也迫使政府不斷推出政策調控房價。
那麼，這背後又發生了什麼事呢？
為了解決以上問題，我們先把中國的房地產市場分成2011-2014年，以及2016-2019年兩段來比較。接下來討論的重點將圍繞全國數據展開，因為70城及其他三、四線城市的數據的表現模式與全國數據是非常相似的。
如圖19所示，用後四年與前四年相比，全國的商品房銷售面積上漲31%，價格上漲67%，總銷售金額上漲119%。
這些數據進一步說明了一個事實：由於商品房銷售面積的增速低於同期GDP的實際增速，所以銷售金額的快速增長主要是因為價格的大幅上升導致的。
接下來，在觀察商品房銷售面積這個物理指標的基礎上，我們來看另一個與之相關的重要指標，中國城市的土地成交面積。
如圖20所示，在2011-2014年期間，年均土地成交面積是27億平米，隨後在2016-2019年下降到22億平米。
我們再來看同期住宅類土地的成交面積。如圖21所示，這項數據從2011-2014年期間的8億平米下降到2016-2019年期間的7億平米。
如果從房地產企業的角度來看，如圖22所示，其同期的土地購買面積從3.8億平米下降到2.5億平米。
同期的住宅類土地的容積率也能觀測到下降趨勢。如圖23所示，容積率從2.4%下降到2.3%，這也是土地成交建築面積明顯下降的因素之一。
把這些數據整合後，如圖24所示，可以看到規劃建築面積的下降。把住宅類用地進一步分成大、中、小城市後，如圖25所示，可以觀察到絕對面積的下降。
我們也計算了住宅類土地建築面積在2016-2019年與2011-2014年的比值。如圖26所示，整體來看，後四年的住宅類用地下降了16%，五十大中城市下降了15%左右，其餘的城市下降更多。
綜合以上數據來看，可以發現，如果將2016-2019年作為一個時間段，2011-2014年作為另一個中間相隔五年的時間段，後四年跟前四年相比，住宅的成交面積上升了30%，與住宅相關的土地供應下降了16%。住宅類土地供應的下降是普遍的，不僅大城市在下降，中小城市也在下降。
我們知道，當房地產市場的銷售面積上漲30%，同期土地供應下降16%，在這個條件下，市場的正常反應一定是價格大幅上升。
因此，我們或許可以認為，在2016-2019年期間，中國房地產價格快速泡沫化的背後，很重要的驅動因素是中國土地供應的驟然收緊。
在一個需求擴張的市場上，土地供應顯著收緊，這兩種因素的交互作用會推動房價大幅上升，但是在房地產的投資佔比和銷售面積佔比等數據上看不到這樣的信號。因為價格的大幅上升，許多潛在的購屋需求從大城市被擠進小城市，帶來了中小型城市房地產市場的繁榮。
如果這個解釋能夠回答我們的種種困惑，中國也許經歷了一個非常不典型的泡沫。這個泡沫化不伴隨著市場的房地產供應過剩和投資過剩，而是建立在土地供應嚴格收緊的基礎上。
大城市的疤痕效應
我們想討論的第四個問題是疫情對大城市造成的疤痕效應。
我們先觀察城鎮人口成長在疫情前後的比較。如圖27所示，70個大中城市在疫情前的城鎮人口增速均值是3.4%，疫情後下降到1.2%，而小城市則從2.2%下降到0.9%。 大城市的人口流入速度下降顯著快於小城市，顯示大城市的經濟活動受到了更大的衝擊。
同樣，東北地區也能觀察到類似的情況。如圖28所示，大城市的人口成長率從1.65%下降到0.28%，小城市則只有輕微下降。
再來看大城市的經濟成長與全國經濟成長的差異。如圖29所示，疫情前，大城市的經濟成長比全國的水準高0.84%。但疫情以來，大城市的經濟成長率比全國略低一些。今年以來差值進一步走闊，大城市的經濟成長比全國低0.2%，比疫情前顯著下降，說明大城市的經濟成長在疫情後顯然受到了更大的打擊。
也可從社會消費品零售數據觀察到類似現象。如圖30所示，在疫情之前，大城市的社零增速比全國要快0.12%，但是今年以來反而比全國慢0.71%，可以看出大城市的恢復相對小城市顯著更慢。
失業數據的情況也是類似的。如圖31所示，大城市的失業率在疫情前比全國低0.11%，疫情以來比全國高0.16%。今年以來這個差距比以前甚至有所擴大，高0.19%。
這些數據清楚地表明，大城市在疫情期間受到的創傷比小城市更大，今年以來其經濟活動的恢復也更慢，差值甚至大於疫情期間的情況。
有很多競爭性的解釋可以回答這個問題。其中最方便的解釋就是房地產市場的調整。由於大城市的房地產佔比更大，所以大城市的經濟活動也相應地受到更大的衝擊。而這種衝擊會進一步刺激大城市的房地產市場進行更劇烈的調整，並透過大城市的經濟和就業調整傳導到中小城市。
第二種解釋是疫情期間所推出的教培、金融、網路等產業監管政策和地緣政治不確定性上升的影響。這些影響相對集中在大城市。
第三種解釋是疫情本身所帶來的影響。由於大城市的人口更密集，流動也更頻繁，病毒在大城市相對更容易傳播。因此，為了抑制疫情的傳播，大城市採取了更嚴格的疫情防治政策，對於服務業的影響更為明顯。由於大城市的服務業較密集，政策在大城市實施的時間也相對更長，所以對大城市經濟活力的打擊也相應更大。即便在疫情結束後，也需要更長時間才能逐步恢復。
以上這些解釋都是有說服力的。但我們仔細觀察東北的情況會發現，東北四個大城市經歷的人口流出幅度與全國其他大城市接近，暗示房地產市場的調整、疫情帶來的疤痕效應或許是主導性的解釋。
房地產市場的調整可能本身也與疫情帶來的疤痕效應有關。 2013年開始，東北經歷了持續的房價下行和人口流出，這使得東北在疫情前很難認為房地產泡沫。但疫情爆發後，東北房地產市場的銷售進一步下降超過40%，價格也大幅下降，或許反映出疫情帶來的疤痕效應的影響了。
疫情的疤痕效應所造成的創傷對地方政府、企業和住戶的資產負債表都形成了嚴重損害，並對廣泛的住戶行為造成影響。在此背景下，居民持有風險資產的意願下降，進一步導致房地產市場需求的快速下降以及股票市場的調整，從而引發負向循環
房地產市場的流動性風險
2022年的疫情遠超過我們預期，導致房地產市場和股市的劇烈調整。但是否有其他機制放大了這項影響？
首先觀察A股房地產產業的經營性現金流。我們把2017-2020年當季經營性現金流設為零，計算2021年以來的情況，如圖32所示。
自2021年以來上市房地產企業的經營性現金流，相對以前的合理水平是正常甚至是有改善的。
我們再來看房地產上市公司的投資性現金流。如圖33所示，房地產行業的投資性現金流，2021年後顯著改善。
實際上，2015年後中國房地產企業重要的轉型就是從囤地模式轉為高週轉模式，關鍵原因是後者能夠靈活適應市場和政策環境的快速變化。
在過去幾年市場銷售大幅下跌的條件下，房地產行業經營性現金流和投資性現金流均能看到明顯改善，顯示行業的靈活調整和自救行動取得成效。
但是，高週轉模式的主要內在脆弱性是對籌資活動的高度依賴。在預售資金監管驟然加強和行業去槓桿的條件下，這種脆弱性被引爆，產生了行業性的流動性風險。
如圖34所示，整個產業的籌資性現金流在2021年以來一直是巨額的負值，產業一直在經歷超過三年時間的大幅失血。
雖然這三年期間的數據有一定的波動，但產業總體上一直在大幅失血。如圖35所示，2021年籌資性現金流的流出相當於正常水準的-203.1%，去年相當於正常水準的-168%，今年是正常水準的-121.8%。
換句話說，由於政策環境的變化以及銷售的大幅下滑，行業經歷了債權人的持續擠提，出現了廣泛的流動性風險，進一步蔓延和放大了疫情等宏觀衝擊。
我們接下來來看港股市場的情況。如圖36所示，在現金流大幅流出的條件下，港股民營房地產企業的股票大幅下跌，港股國有房地產企業的股票自2021年7月份後到今年8月份，相對比較穩定，沒有明顯下跌。
我們來進一步看港股民企內部的狀況。如圖37所示，優質民企和弱勢民企的下跌幅度基本上是同步的，說明這種行業性的擠提和現金流的大幅流出主要集中在民企內部，且在民企內部不同企業之間沒有明顯差異。這暗示市場調整似乎不是一個正常的激烈競爭和優勝劣汰過程，而是一個普遍的行業性風險。
總結
第一，中國房地產投資佔GDP比重的長期中樞或許在8%左右，至少不低於7%，現在房地產投資的水平已經顯著背離這一中樞水平。
第二，在2016年後，房地產價格快速泡沫化引發廣泛的社會關注和巨大的房價< a i=3>調控壓力，背後的核心原因似乎是土地供應的驟然收緊。在投資、銷售等層面，沒有典型的市場泡沫化跡象，重要的證據之一是需求大幅走低的東北地區可以觀察到相同的情況。
第三，疫情衝擊對地方政府、企業和普通住戶形成了資產負債表的損害，疊加地緣政治的不確定性和部分行業性的監管政策，住戶和企業部門的風險承擔意願和能力顯著下降。看起來這些損害在大城市變得更加嚴重，持續時間也更久。
第四，在房地產市場需求快速下降的背景下，由於高週轉模式的一些內在脆弱性被引爆，房地產出現了行業性的流動性風險，使得需求的下滑被放大，進而對整個經濟和金融體系產生越來越大的壓力。
我們如何觀察未來的演化？ 現在我們已經站在一個明顯超調的水平上，但是我們並不能確定是否已經見底。問題在於：
一是房地產行業的流動性風險需要被盡快和及時阻斷，標誌是房地產行業的籌資性現金流能夠停止失血，頭部房企能夠在正常的市場化條件下恢復籌資。隨著政府不斷加大政策力度，這方面的變化要緊密追蹤觀察。
二是疫情疤痕效應的全面消退，並慎防房地產市場等調整的二次傷害。人們需要逐步建立和恢復對生活的信心，以及持有風險資產的意願。這也需要較有利的政策和宏觀環境。（米籃投資）