A股十年熊冠全球：央行貨幣政策責任遠超證監會

——基礎貨幣稀缺導致A股缺乏長期資本供給、經濟「脫實向虛」

過去十多年來，中國A股已經「熊」冠全球。特別是今年A股每況愈下，二級市場投資者損失慘重，證監會被中外機構、散戶千夫所指，A股被斥責為“欺詐市”，那麼，A股十年超熊難道只是證監會的責任嗎？

證監會、交易所當然有責任，它在股市製度建設上嚴重偏離了公平正義，嚴重偏差到融資者一邊，對融資欺詐打擊不力、嚴重失職；未把保護投資者當作天職，反而總是把投資者教育掛在嘴上，一副吃了投資者肥肉還嫌棄肉太油的摸樣。這必須從根本上修正，否則A股這個提桶漏水的速度超過裝水，那桶裡的水位（股指與股價）怎麼可能持續提高？

然而，當證監會被全球投資人的憤怒砲火所涵蓋的時候，若人們因此忽略掉更深層、更重要的責任者－央行貨幣政策，那麼A股長熊轉長牛就永無可期。

A股長資枯竭：M2飆漲掩蓋下基礎貨幣稀缺

先前，關心股市者有個很大的迷惑──中國股市到底是什麼晴雨表？是中國經濟的晴雨表？顯然不是，從2012年5月以來，中國GDP增加了121%，但上證指數僅微增了19.7%；是中國經濟預期的晴雨表？也不是！以華為代表，現在中國創造已經全面突破並開花結果，但A股投資者卻痛不欲生。

其實，無論中國A股、美股或全球其他股市，股指作為一種價格表現，它是由貨幣供給、需求決定的，從個股來說，錢流入多於流出的，就漲；反之就跌。整體股市也是如此；而且，如果投資人大多認同上漲趨勢，只要以少量的資本就可以推得股票大幅上漲，從而形成放大數倍的市值財富效應；反之就會出現財富湮滅放大效應，就像現在的A股。中國A股也不能例外－十年長熊源自於貨幣供給危機！

對此，必然立刻有所謂「專家」跳出來為貨幣政策辯護──中國貨幣M2在2022年底已經達到了266.4兆元（註1），是美國M2的1.8倍，而中國GDP僅是美國的69.1%。中國貨幣發行遠比美國寬鬆。並以此堵住質疑中國貨幣政策與A股長熊關係的嘴巴。

上述辯護是“混淆視聽”，甚至是“掩耳盜鈴”。原因如下：

一、中美M2的統計標準大不同，中國比美國多了企業大額定期存款，其在2020年12月底時在M2 中佔比達17.4%（註2)。

二、中美GDP統計標準不同，中國以工業為主，製造業目前已約佔全球一半份額，與二戰剛結束的美國相當；美國現在GDP以服務業為主，並且各種花式誇大，以維持其全球第一經濟大國的假象。這連英國人都看不下去了，今年12月7日，《金融時報》一篇深度分析指出：以購買力平價看，現在中國的GDP已經是美國的1.2倍。何止於此，若以美國二戰後的GDP標準對照現在的中國、美國，中國GDP至少是美國2倍以上。

如果上述關於M2、GDP尚有爭議，那麼無可辯駁、毫無爭議的是──自2014年以來，中國的基​​礎貨幣（又稱初始貨幣，是M1、M2、M3等流通中各層次貨幣統計的源頭），從2014初到2022年底的9年中，僅從27.1兆元增長到36.09兆元，僅增長33.1%；而同期中國GDP則從59.3兆元增加到121.02兆元，增幅為104.1%。即這9年中，基礎貨幣的增幅遠低於同期中國GDP增幅，打個比方，中國就像個少年，9年個子長高了一倍多，但央行給牠吃的飯僅比9年前多一點點。

不少人讀到這裡可能產生一個很大的迷惑，或者說遇到一個「迷魂陣」：為貨幣政策辯護的專家們口口聲聲說，中國M2增速很快，從2013年底的110.6萬億增加到2022年底的266.4兆，增幅高達140.8%，完全可以滿足國內經濟運作需求，但為何基礎貨幣9年才成長33%，遠低於GDP的104%。這3個數字到底誰錯了？其中有何天大的玄機？

貨幣乘數由4公升8：促使脫實向虛、貨幣投機

這裡有一個決定中國經濟和A股命運的「超級魔術」──貨幣乘數。

首先讓我們搞清楚基礎貨幣、M2與貨幣乘數的關係，其公式為：M2=基礎貨幣*貨幣乘數。換言之，在2014年初到2022年底的9年間，雖然基礎貨幣僅增加了33%，但是，由於貨幣乘數由4.08倍提高到7.38倍（在2023年12月升至8.02倍），則M2同期大增了140.8%。

但央行和貨幣專家們不會說基礎貨幣增加很少（甚至不會出現在央行季度貨幣政策執行報告中，而深藏在央行資產負債表——太專業，很少有人看得懂），他們只會強調M2不斷大幅增長，M2是美國的1.8倍，所以中國不缺貨幣，只要進行“單一利率調節”，貨幣投向結構性優化即可，絕不可搞“大水漫灌”。

果真如此嗎？非也！這就像一個人，身體長大了一倍多，但身體裡的原始血液量沒增加多少，此人為了維持生命活下去，身體會如何自然反應呢？它勢必會加快心跳，增加血壓，以促使血液更快地在全身流動。這個人的原始血液量就是基礎貨幣；血液流速就是貨幣乘數；而這個體大一倍、心速由正常的每分鐘70增快到100次，血壓也升高的人體動態血液，就是M2。

一個能夠自我調節的經濟體，也類似人體。在心臟跳動越來越快、血壓越來越高的情況下，貨幣流速不得不越來越快的情況下，經濟體為了自保，它會做什麼反應？它必然要拋棄毛細血管，因為毛細血管太細長，血流太耗時間，這必然導致中小企業貨幣供給匱乏，甚至因缺血缺氧而壞死。薪資收入很難成長，甚至出現下降，失業也會增多；二是要拋棄那些需要長期血液持續供應的器官，例如實業項目，一般一個週期要3-5年；科技研發創新超越可能需要5-10年，這個太佔原始貨幣，流速太慢，自然要拋棄…

如此下來，在貨幣乘數越來越高的倒逼之下，貨幣必然“脫實向虛”，越來越呈現出貨幣金融體系內的循環特徵。在股市上，也必然出現長期策略投資匱乏，而增生出股指期貨、選擇權、融資、融券、轉融通等貨幣化工具，貨幣頻繁投機（量化交易、做空交易、市場間套利交易）越來越成為主流，反過來剝奪長期股票投資者，因為快速的貨幣投機是對放大貨幣乘數的順勢而為。

基礎貨幣與GDP同步成長：A股熊轉牛的前提

那麼，怎麼能扭轉中國A股、中國經濟越來越虛弱、焦慮甚至行將重病倒下——爆發全面金融危機的趨勢？

再打個比方，如果M2是一杯糖水，那麼基礎貨幣就是糖，貨幣乘數就是水。在2014年中國央行實施了「單一利率調節」的貨幣政策方式，實際上就是「M2成長，只能依靠兌水，而不能允許加糖」。為什麼非要這樣做？因為新自由主義貨幣理論認為：貨幣中性。既市場中的貨幣主要應依靠內生（市場自發性衍生），而非外生（政府強制供給）。所以，M2中“兌水不加糖”，效果一致，而且更符合貨幣本質。據說，這是他們向西方、美國老師學的。

美國老師們一開始也是相信這套的，但在2008年，美國貨幣乘數倍放大到9倍的時候，美國已經成功地將原本領先的製造業趕到其他國家和地區，自身爆發了嚴重的金融危機。由此，2008年金融危機引美國老師自己的深刻反思：「兌水不加糖」的貨幣政策方式，實際上是將國家的貨幣發行權讓渡給了金融資本，並使金融資本掌握了經濟的生殺大權，這是金融資本主義的本質特徵。

「兌水不加糖」的貨幣政策必然導致金融短期化。原理是：貨幣乘數也稱為貨幣流轉速度，貨幣乘數越高，貨幣流轉速度越快；貨幣流轉速度越快，貨幣流轉週期越短。這就是金融短期化的根源，其對應現象就是符合實體經濟需求的長期資本流動性越發短缺。

包括沙利文、伯南克、耶倫等在內的當代美國菁英現在幾乎一致痛斥新自由主義經濟理論，以及與之匹配的金融資本主義，認為：採用「兌水不加糖」的貨幣政策方式讓渡貨幣發行權、金融資本主義，及其必然引發的金融短期化、套利化，將其合成一體，正是掏空美國經濟的罪魁禍首。

正因如此，2009年開始美國徹底改革貨幣政策方式，透過有序、有度、持續、大量收購美國中長期國債，向金融市場注入海量中長期的基礎貨幣，同時有效壓低貨幣乘數。數據顯示：美國貨幣乘數從危機前的9倍最低壓到不足3倍，之後在「升息縮表」過程中提高5倍左右，並停止於此）。

事實證明，美國由此一舉多得：1.藉此收回貨幣主權；2.為美國實現“再工業化”提供資本基礎；3.打造出股市10年“牛市”，為企業創新發展奠定基礎；4 。儘管政府宏觀債務大增，但其中絕大部分是基礎貨幣發行的必須，而整個過程，企業債務規模放大，但槓桿率（債務風險）卻大大減低；5.股權資本夯實了美國經濟微觀基礎，使美國經濟至少在2023年年底顯示，它扛住了暴力升息過程。如此等等。

由此看來，中國央行與其貨幣專家們，身為美國老師的學生，卻南轅北轍！那麼，如此巨大反差，是因為只是刻舟求劍，不知與時俱進呢？還是有別的不可言說的原因呢？

無論如何，經過這麼一番分析，我們可以破掉“迷魂陣”，還A股十年熊市的本來面目了。其根源，大約1/3的責任在證監會未能提供可靠的製度供給，有效保護投資者的合法合理權益；2/3的原因在央行，沒有按照中國經濟發展速度，同步提供基礎貨幣的增長，導致中國在過去10年中越來越缺乏長期戰略資本，這從貨幣供給上摧毀了A股正常健康成長的基礎，讓A股無法擺脫熊市的軌跡！（作者章立言為資深金融專家）