•
2023：納指漲44%，恆指跌14%
今年，美股大漲，令人眼饞。道瓊指數漲13%，創歷史新高；標普500漲24%，逼近歷史高點；納指大漲44%，漲幅創紀錄。
其它主要市場：日經指數漲27%，德國DAX漲20%，印度孟買指數漲17%，韓國綜合指數漲16%，越南胡志明指數漲11%；上證指數跌3.7 %，恆生指數跌近14 % 。
在聯準會激進升息週期中，海外資本市場卻一片歡騰，美股表現驚艷，納指力壓群雄，確實有些過分了。
我11月2日發布文章《抄底美國》後，美股連續兩個月大漲，三大股指漲幅都超14%。
不過，有人說，美股泡沫大，A股潛力大。美股是否已透支？明年還將上漲嗎？該如何配置資產？
本文關注海外資產價格走勢，建議「家庭調整資產配置策略」。
本文邏輯
一、美股為何創新高？
二、明年價格怎麼走？
三、該如何配置資產？
【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】
01 美股為何創新高？
2023年，是全球資產的意外驚喜之年。
在聯準會實施近40年來最激進升息的緊縮週期中，流動性緊張的情況下，美三大股指集體大漲，房價逆勢上漲，黃金盤中創歷史新高，比特幣大漲160%，美債務最後兩個月觸底。
美股走勢超出市場預期，前七個月持續上漲，八九十月下跌，年底大反攻。下半年三個月下跌主要是受到美債大跌和通膨反彈的攪動。聯邦政府在預算博弈後密集發債擠佔了市場的流動性，同時提高了波動性風險，掀起了一輪「完美」的美債風暴。10月底市場確認聯準會終結升息，我在11月2日發布《抄底美國》，投資人紛紛押注降息交易，美股美債黃金均大漲。
今年美股的動力主要來自三個面向：
一是Chat GPT橫空出世掀起內容生成式AI浪潮，資本市場瘋狂追逐科技巨頭。
英偉達前七個月翻了2.2倍，蘋果大漲50%，微軟大漲41%。標普七巨頭暴漲，而標普493指數表現平平，這說明AI浪潮是上半年多頭市場的關鍵力量。這股勢力一掃矽谷銀行破產和區域銀行危機的陰霾。
二是通膨率快速回落，市場道德風險大增。
上半年，跟我先前的預測一致，6月美國通膨率下滑到3%，較高峰迴落了6.1個百分點。聯準會成功「降伏」通膨刺激市場做多情緒，同時市場道德風險陡增。投資人早已「吃定」聯準會，即通膨威脅消失後沒有理由繼續升息，而且，若美股爆發流動性風險，聯準會絕不會坐視不管。下半年，經歷了美債風暴後，市場預期急躁，押注降息前置，資產先漲為敬。
三是美國經濟衰退不如預期，退而不衰。
今年美國經濟的韌性令人刮目相看。當通膨率下降到3%時，失業率依然維持在3.7%左右的歷史性低位，就業、消費和服務業保持強勁，房價在年初短暫觸底後逆勢反彈。經濟軟著陸預期強化激勵股票價格上漲。
這輪美國經濟的表現是極為罕見的。從2022年到2023年，美國經歷了近40年最嚴重的大通膨，聯準會實施了同期最激進的升息政策，升息速度和幅度均為歷史級別，但美國經濟居然還能軟著陸，金融市場未爆發嚴重的流動性危機，新興市場也未爆發嚴重的金錢危機或債務危機。這說明歷史不是簡單的重複，市場無時不刻處於反身性狀態。
我們看看美國發生了什麼事。
我一再強調，經濟學家需要重新評估美國這次「家庭資產負債表拯救計畫」。從2008年到2023年，美國宏觀槓桿率基本上沒有增加，聯邦政府槓桿率上升，居民和企業的槓桿率下降。美國政府持續加槓桿旨在保護和改善家庭資產負債表。
美國一般家庭的資產負債表狀況改善有以下幾條路徑：
一是聯邦政府的紓困法案發給一般家庭2.1兆美元的現金，佔當年GDP的9.8%，直接增加了家庭收入。這是一種財政資金市場化策略，資產的配置效率極高。家庭部門迅速將這筆資金轉化為消費，刺激消費繁榮，價格大漲，經濟反彈，從而同時拯救了企業和銀行的資產負債表。
二是在聯準會實施歷史性激進升息政策時，聯邦政府仍實施擴張性的財政政策予以對沖，透過反通膨法案補貼家庭部門，減稅、補貼助學貸款，提高了家庭收入。
三是在過去十五年兩次低息週期中，美國家庭部門透過債務置換降低負債，將利率鎖定在低利率區間，以至於今年聯準會激進加息，家庭部門的利息支出上升較慢，低於聯邦基金利率、國債利率和企業貸款利率。家庭部門80%貸款利率都低於5%，30%貸款利率不超過3%。
四是今年通膨率快速下降，薪資成長率下降較慢，以至於薪資成長高於通膨率，實質薪資收入反而上升。經歷了這輪通膨後，美國的工資性實際收入大幅增加。
五是今年金融資產和房地產價格大漲激發了財富效應。美國家庭70%的資產配置在金融資產上，資產價格上漲進一步增強了家庭資產負債表。另外，最近三年，美國家庭「完美」操作美債，與聯準會做對手交易，前兩年在聯準會量化寬鬆時高價賣出美債，今年又在激進緊縮、美債風暴時抄底美債。這又增強了美國家庭的金融資產。
今年一季度，美國家庭的槓桿率（家庭債務/GDP）為65%，較2020年底下降了17個百分點，較2007年高峰下降了36個百分點。而最近三年（2020年第一季到2023年第三季），美國家庭淨財富增加了36%，每個階層的淨財富均大幅增加。其中，最末50%階層成長最快，為74%；其次為最高0.1%階層，成長63%；50-90%的中上層淨財富成長40%，而90-99.9%的富豪階層成長最低，為27%-29%。
這就是美國經濟的基本盤，也是今年美國經濟維持韌性的基礎力量。
家庭實際收入是任何經濟體的基本盤，政府的財政政策和貨幣政策的使命是改善家庭資產負債表。在經濟衰退時，只要保護好家庭資產負債表，就可以同時化解伯南克和辜負的擔憂，支撐銀行和企業資產負債表，避免陷入「債務-通貨緊縮」螺旋。
當然，經過這三年的調整，美國經濟有沒有問題？有的，聯邦政府扛下了所有，債務大規模大幅增加。這就是關鍵問題。
以上所論述的財政、貨幣政策以及政府行為，必須建立在自由價格約束的基礎上才有效率。這並非源自凱因斯主義，而是我提出的國家市場理論。在此不展開，有興趣的社友可以進入學習社學習我的課程《國家市場理論》。
我們繼續探討：明年美股還漲嗎？
02 明年價格怎麼走？
先回顧今年年初我對美國經濟及其資產價格的預測。我在2023年1月6日發表了《2023年全球大類資產價格走勢專題報告》，複盤資訊如下：
關於經濟走勢。基於聯準會激進升息，我最初的預測是美國經濟結構性衰退，而且將此判斷貫穿始終。
我認為，結構性衰退的判斷七成是沒問題的。今年美國就業、服務業維持強勁，對利率較敏感的金融、房地產和製造業衰退，尤其是債券價格大跌、區域性銀行爆發危機。其實，金融和房地產裡面也存在著結構性。例如，在金融市場中，美股大漲，美債大跌；在美股中，七巨頭暴漲，其它表現一般；在房地產中，交易量萎縮，價格上漲。但是，另外三成的錯誤在於，這三大產業和消費的衰退程度比我預期更低，金融風險的程度比我預期的更低。
關於通膨走勢。今年美國通膨走勢跟我預測是一致的，即三、四月下台階，六月下降到3%，下半年有所反彈但不明顯，「通膨不再是宏觀經濟的主要威脅，也不再是聯準會貨幣政策的首要任務」。
關於聯準會升息。我年初認為，上半年將放緩並停止升息，終端利率可能推高至5%-5.25%。結果聯準會最後一次升息的時間是7月份，終端利率比我預測的高0.25個百分點。另外，我預測的下半年（可能是第四季）降息並未到來，這項預測錯誤來自於低估了美國經濟在高利率下的韌性和抗風險能力。
關於金融市場。從年底的結果看來，和我年初的預測基本一致：美元下跌，美股上漲，美債先跌後漲（準確）。但是，過程卻偏差不小。
美元整體維持較強，第三季上升，年底最後兩個月較快下降，同時對人民幣趨於平穩的預測是錯誤的。我對美股的預測是上半年震盪、下半年上漲，實際走勢是上半年大漲、三季跌、第四季上漲。上半年的走勢跟我的預測相反，其中最大的干擾來自上半年人工智慧革命。下半年我修正判斷，美股下跌後漲的走勢，與我預測的保持一致，同時在行情啟動日（11月2日）宣布「抄底美國」。
複盤今年的資產價格預測，排除人工智慧革命的影響，最大的判斷失誤在於，我前置了聯準會降息時間點，可能提早了半年左右。這就導致年初預測的「黎明前的黑暗」（底部），從上半年推遲到八九十月，直到11月才完全從緊縮交易轉向寬鬆交易，啟動整體性行情。
明年美股怎麼走？
主要考慮兩點：一是美國經濟衰退程度；二是聯準會升息時間點。通膨不再是影響美股走勢的重要指標。
與今年相比，明年上半年，美國經濟整體將走弱，投資和消費邊際遞減，通膨率逐步下降，失業率上升但幅度不大。
假如明年上半年聯準會不降息，隨著通膨率逐步下降，實際利率還會走高。現在美國扣除價格的實際利率上升到2.4%，30年期抵押貸款的實際利率達到3.7%，儘管跟峰值比有所下降，但這依然是一個較高水平。高實際利率對投資產生抑製作用，房地產交易量已明顯回落。
另外，明年美國家庭的超額儲蓄耗盡，聯邦政府減稅、助學貸款利息補貼退出，股票財富效應遞減，家庭消費也將趨於平緩。
聯準會降息時間點成為美股走勢的另一個關鍵因素。12月鮑威爾在記者會上意外“放鴿”，稱美聯儲已在討論降息，這激勵市場態度更加樂觀。現在市場預期聯準會明年降息的時間點前置到3月21日議息會議，降息機率達到88%。
什麼情況下聯準會會降息？
儘管隨著通膨回落，聯準會也沒有維持高息的理由，但也不會無緣無故地降息。通常，經濟衰退是聯準會降息的直接理由。經濟衰退到什麼程度，聯準會才會打開降息大門？
這是不容易判斷的。從歷史數據來看，當核心通膨率高於失業率時，聯準會降息機率很低；當失業率高於核心通膨率時，降息機率則明顯增加。11月美國的核心CPI是4.1%，失業率是3.7%。明年上半年，失業的邊際變化可能弱於核心通膨，預計第二季核心通膨率將低於失業率。
在經濟衰退過程中，聯準會一般有三種降息經驗：一是正常降息，二是防禦性降息，三是突發性降息。隨著美債上漲，突發性金融危機可能性降低，突發性降息的機率偏低，可以聚焦前兩者。
正常降息。基於以上對美國經濟明年上半年邊際衰退的判斷，聯準會綜合通膨、就業、金融市場以及其它重要經濟指標。數據顯示，在聯準會自1984年以來歷次降息開始前的各項經濟指標中，現在的失業率低於歷史均值，現在的核心通膨指標高於歷史均值，現在的實際GDP和PMI低於歷史均值。若正常降息，可能出現在明年5月6月這兩次議息會議。
若按正常的降息節奏，美股可能在明年3月財報發布期間因大型公司的業績回落或不及預期而回調，遭遇一定程度的「業績殺」。素有「美國經濟晴雨表」之稱的聯邦快遞，今年股價大漲44%，不過上週突然大跌11%。原因是，該公司下調了營收預期，最新銷售顯示，在截至11月30日的2024財年Q2，營收年減3%，不如市場預期，每股收益同樣低於市場預期。需要注意明年上半年財報發布期間的股價回調，而這輪回檔之後便臨近聯準會降息。
防禦性降息。聯準會曾在1995年、2019年在經濟尚未確認衰退的情況下防禦性降息，降息幅度均為25個基點，距離升息終止時間分別為5個月和7個月。如果聯準會防禦性降息，可能發生在3月、5月這兩次議息會議。
過去三年，從超級寬鬆到激進升息，聯準會完成了拯救市場和對抗通膨兩大業績，中間雖有不足，但已「贏了兩次」。明年美國大選，聯準會可能順勢降息。
綜合以上，聯準會最可能在明年5月降息，全年降息2-3次。
03 該如何配置資產？
基於對美國經濟走勢和聯準會降息時間點的判斷，美股明年綜合走勢應該是先跌後漲。上半年回撤幅度不會很大，聯準會降息後將啟動新一輪的多頭市場。
聯準會降息後，股票漲勢到底多大？
市場存在分歧，有些人認為，美股在今年聯準會緊縮時期仍大漲，明年降息流動性更充裕，依然持續大漲。另一些人擔心，今年美股是不是提前定價降息了，把明年的漲幅給透支了。
從歷史數據來看，停止升息後半年平均漲幅大於降息後的半年。今年10月底市場確認聯準會停止升息後，美三大股指隨後兩個月上漲均超14%。自1989年以來，在聯準會降息開始後一個月，美股、歐股、新興市場基本上漲。不過，受2000年網路泡沫危機拖累，美股漲幅不大，納指中位數1.3%，標普500只有0.1%，道指反而下跌0.7%，而漲幅最大的是恆生指數，達到10%，跌幅最大是上證指數，為-1.4%。
在聯準會降息開始後三個月，資本市場成長性開始凸顯，股票、債券漲幅擴大。納指中位數4.7%，日經指數2.7%。漲幅最大的還是恆生指數，為6%，跌幅最大的仍是上證指數，為-1.3%。另外，美國公債中位數為2.3%。
根據歷史經驗，明年聯準會降息之後，流動性和市場預期改善，股債市場均上漲，只是成長性有差異。
明年美股的漲幅可能低於今年，尤其是那斯達克指數。原因是，人工智慧革命的投資熱度在明年將遞減。恆生指數受聯準會降息刺激也將反彈一波，但成長性不如美股。明年下半年儘管貨幣緊縮的外部抑制被解除，但是另一大不確定性隨時可能襲擊港股，攪亂、打斷其上漲勢頭。
美元。明年美元整體走弱，日圓上升，歐元、英鎊也上升，幅度可能小於日元，人民幣聯準會降息後上升。
房地產。明年下半年，美國房地產市場反彈，價格將繼續上漲。由於疫情期間，美國房屋供應量萎縮，居家辦公又擴大了房屋需求，處於供給偏緊的狀態。今年美國房地產受高利率抑制，交易量下降，但價格維持強勢，明年受降息激勵，交易量將回升，價格繼續上漲。
黃金。與美股類似，在聯準會激進升息週期，黃金價格居然創歷史新高。其中，最主要的激勵因素就是地緣政治風險增加，新興國家央行增持黃金。未來幾年，黃金仍維持強勢，但比較難再突破高位，價格約1800-2100美元。
過去三年黃金的上漲機會是歷史性的，一是近40年最大通膨，二是世紀疫情，三是疫情期間超級流動性寬鬆（今年高度緊縮），四是二戰後歐洲最大的地緣政治危機。明年這些歷史性機會逐漸消失，保留的是俄烏戰爭，新增的是降息開啟。
如果地緣政治風險不再擴大，隨著降息促進美債價格上漲，新興國家央行將增持美債，黃金配置的動力將減弱。如果未來黃金繼續創新高，可能來自更大的地緣政治風險，如核風險、太平洋地區的風險。
綜合起來，明年下半年，伴隨著聯準會開啟降息，美股美債都將重新建立一輪新的成長性。我們要專注於其成長性，而不是明年下半年的漲幅。毫無疑問，在這輪降息週期中，美股美債都將開啟新一輪的多頭市場。
成長性最根本的支撐在於美國家庭的資產負債表。過去三年，美國家庭漲資產、加薪、壓槓桿，資產負債表沒有受損反而改善。明年開啟降息週期後，美國家庭可以輕鬆上陣、順勢而為。
最大的擾動因素可能是通膨率。美國通膨率重回2.5%以下所需的時間會比較長，短時間內難回到過去的低通膨時代，那麼聯準會這輪降息的節奏就會偏慢。原因包括：全球能源產業鏈重組，原油價格難以回到60美元以下；全球商品產業鏈重組，美國產業轉移增加供應鏈的摩擦成本；美國市場潛在流動性較大，家庭部門邊際消費傾向強。
基於以上判斷，我們該如何配置資產？
最近，有些人說，美股泡沫大，A股潛力大，明年應該投資A股。A股潛力一直很大，從2015年以來上證指數一直維持在3000上下500點左右震盪，一直沒有大漲，泡沫不大，潛力不小，但這種深厚的潛力如何轉化為增長的動力、國民的財富？關於美股的泡沫爭論，從2013年大漲至今一直沒停過。美股當然有泡沫，但不好衡量，過去的估值體係被聯準會長期寬鬆政策給了衝擊。有一點是比較明確的是，在聯準會寬鬆週期中，美股基本上上漲。
最重要的是，我們需要建立資產配置的思維，而不是押注某個產品的韭菜思維。
我在《中國宏觀經濟趨勢及大類資產配置報告》中指出，當下是華人家庭資產配置的關鍵性歷史窗口期。明年及下一個階段，我們需要規避宏觀、減損、債務、利率等六大風險，掌握資產的安全性、對沖性、流動性，抓住全球資產對沖的機會、鎖定房產價值的機會、長期穩健投資的機會。
下一個階段，大類資產配置整體策略可以調整為：減持房地產，鎖定房產價值，優化房產持有結構，謹慎配置股債和理財，擇優配置保險，增持全球資產、多幣種資產和對沖資產，持有一定比例的多幣種存款和現金。
如果考慮週期性投資，從現在到明年上半年聯準會降息之前均是美股美債的機會，如果明年3月份「業績殺」如期而至，那將是最佳時機。
需要注意人民幣匯率與美股美債價格的對應關係：當人民幣低位、美元高位，往往是美股美債低位，是抄底的機會；若等待人民幣上漲再換匯，又可能錯過資產的低位。所以，從週期性投資的角度來看，應該要多關注全球股債資產價格走勢。(智本社)