2024：伯南克談美國經濟與央行前景

前聯準會主席 Ben Bernanke博士（曾領導聯準會成功度過大衰退，目前擔任PIMCO全球顧問委員會主席）與PIMCO非傳統策略部首席投資長Marc Seidner探討各央行如何在2024年影響全球貨幣政策，以及這一切對投資者意味著什麼。

大家好，歡迎參加今天的訪談，我是Mark Seidner，PIMCO非傳統策略部首席投資官，很高興今天能邀請到伯南克（Ben Bernanke）博士。Ben是我的同事兼好友，他曾任聯準會主席，在他的領導下，美國經濟和聯準會成功度過了大蕭條和全球金融危機，他目前擔任PIMCO的高級顧問兼我們的全球顧問委員會主席。

投資人都在期待2024年利率能進一步企穩，今天我們將探討這種情況是否會發生以及如何發生，Ben，那我們先從金融條件講起吧。數月來金融市場持續震盪，具體說來，這種狀況已有三、四個月，9月和10月利率大幅上升，10年期美國公債殖利率一度觸及5%，隨後利率在11月份快速下跌，走勢一直持續到12月，你能否告訴我們或談談你對當前金融條件的整體看法？尤其是考慮到過去18至24個月我們經歷了歷史性的政策大幅收緊。

好的，Mark。聯準會認為目前金融條件相對有所收緊，因為聯邦基金利率在相對較短的時間內連續上漲了500個基點，由於聯邦基金利率和長期利率高於通膨率，因此實際利率有所上升，你可以看到抵押貸款等一些領域金融條件相當受限。但如果你查看其他指標，你會發現情況略有些複雜。如你所見，債券價格已經上漲，最近我們看到股價也在上漲，如果你查看其他指標比如芝加哥聯邦儲備銀行的全國金融條件指數，你會發現將所有金融資產、美元和其他項目納入考慮後，整體金融狀況實際上比歷史平均還要寬鬆一些。

所以這裡面有一些互相矛盾的地方。我認為聯準會反駁說，相對於2021年而言條件的確有所收緊，且當前的緊縮水平將足以讓已經開始放緩的經濟繼續放緩，直至達到其所認為的讓通脹回歸目標所需的水平。

聯準會更新了有關利率路徑和經濟趨勢的經濟預測摘要，他們略微下調了2024年的通膨預期，他們也略微下調了其GDP成長預期。此外，有關2024年底前政策走向的預期也大幅降低，市場參與者該如何解讀最新的預測？

關注聯準會的人經常會關注所謂的利率點陣圖，其中記錄著聯邦公開市場委員會的參與者關於聯邦基金利率，也就是政策利率，在未來幾年會如何變動的個人預測。這次的利率點陣圖首先顯示大多數參與者（基本上是所有參與者）都認為後續幾乎不可能再升息。而且，他們認為2024年會進行三次降息，多於他們先前的預期，顯示他們的確非常支持有關後續會開始降息的看法。

而這基於一種本身就非常樂觀的觀點，經濟預測摘要包括他們對經濟的預測，且他們認為通膨將在明年年底或2025年初降至目標水平，且失業率不會超過4.1，也就是我們所說的「軟著陸」。只不過，許多人懷疑聯準會能否做到這一點，但至少就目前而言，聯邦公開市場委員會參與者認為這種情況將會發生，這種轉變或觀點的改變是由最近數月通膨數據的理想表現所推動。不過，我想提出幾個值得注意的要點：

• 首先，利率點陣圖和預測是由聯邦公開市場委員會的個人參與者給出的，並非該會議的一部分，並非聯邦公開市場委員會的官方聲明。
• 其次，其中存在極大分歧，如果你觀察利率點陣圖，雖然中位數顯示2024年會有三次降息，但從參與者的觀點來看存在著各種不同的可能性，這表明在利率政策將如何演變方面，存在許多不確定性和分歧。
• 最後一點是，這些預測當然都將取決於數據，因此，如果發生通膨數據惡化或經濟看起來像在重新加速等情況，我們或許會看到重大改變，有可能是收緊金融條件。

Ben，正如你透過與PIMCO投資委員會的溝通所了解到的，我們傾向於建立適應各類情境的投資組合，而不是在特定結果間進行押注。儘管如此，我們十分看好債券市場的前景，尤其是考慮到最近幾個月的估值和利率上升。目前金融市場的多個領域都對2024年降息充滿信心，不僅認為聯準會將降息，還認為全球央行都會降息，能否談一下其中的原因，聯準會將使用哪些工具來確定何時是適當的時機，以及2024年的政策調降的適當幅度會是怎麼樣？

聯準會十分注重通膨，他們錨定一個特定的指數，也就是所說的PCE通膨，而不是CPI。他們非常專注於推動通膨回落至2%的目標，而通膨正朝著這個正確的方向發展，所以說情況頗為理想。那麼，他們為什麼會停止緊縮政策呢？

• 首先，如果他們確信通膨正在逐漸回落至2%，他們會評估各種通膨組成。舉個例子，例如租金在通膨中佔比巨大，就用於衡量通膨的籃子而言，人們很有希望看到，未來幾個月的租金統計數據將開始下降，因為全國各地正在簽署的新租約顯示，許多城市的租金實際上是在下降的，因此，他們認為通膨將會下降，而這在某種程度上已經得到體現。那麼，為什麼要降息呢？原因之一是我們不再需要緊縮政策了，因為我們不想造成不必要的經濟放緩。
• 其次，你不會等待，就像Jay Powell所多次強調的那樣，你不能等到通膨降至2%才開始降息，因為政策存在滯後性，否則最終的結果將是發生過調，而使通膨低於2%的目標。因此，你必須在通膨達到2%前採取行動。
• 而第三個原因，也是Waller理事最近所強調的，隨著通膨下降，在給定名目利率的情況下，新利率將導致實際利率被動上升，通膨下降則意味著相對於利率，通膨正在下降，這會導致實際資金成本變高。因此，為了避免被動通貨緊縮這一問題發生就要進行降息。所以，只要通膨走勢符合預期，所有這些因素都傾向於降息。

那麼，出於什麼原因會延後降息？

• 第一個理由是，雖然經濟看似正在放緩，但是經濟總是有可能開始重新加速，因此，聯準會想要達成的目標是經濟成長略低於長期潛在成長率，所以聯準會不希望在條件不具備的情況下過度刺激經濟。
• 另一個理由是，逐月觀察的數據可能存在許多幹擾因素，而且聯準會在判斷通膨下降方面已經犯過一些錯誤，下個月的數據或數據修正可能會表明事態發展並不如他們所預期般理想。

所以，我認為他們將保持耐心。我覺得市場可能預計最早會在3月開始降息，但我個人認為時間會稍後，但要做精準判斷是非常困難的。

經濟能否在2024年維持韌性？我認為2023年的驚喜之一是，通膨有所放緩，而且並未導致失業率上升，也沒有造成實際經濟活動的下滑，我們是否必須要讓勞動市場或房地產市場等領域走弱，才能讓通膨回落至2%的通膨目標，或實際上能夠平穩地讓通膨從高於2.0%的水平回落至目標？

這實則是兩方面的問題，第一個問題是我們是否需要透過經濟衰退來降低通膨？第二個問題是未來是否會發生經濟衰退？

讓我談談第一個問題。我們需要經濟衰退嗎？答案是不需要。原因是這次通膨不同於以往的通膨，本次通膨與戰後許多因需求過熱而導致的通膨不同，相反，正如聯準會和經濟學家普遍認為的那樣，本次通膨很大程度是因供給側因素導致的。

• 例如，這包括能源價格的大幅上漲，食品價格的大幅上漲，首先是由於疫情後全球經濟重啟，其次是由於俄烏衝突，均進一步增加大宗商品的價格壓力。因此，這些大宗商品價格上漲顯然首先會直接加劇通膨，但也會間接加劇通膨，由於通膨預期上升，人們看到天然氣價格上漲，所以人們說我需要獲得更高的工資，就好比由於成本上升，燃料價格上漲時，運輸價格也會上漲，所以這是一個重要的供給因素。
• 第二個是著名的供應鏈問題，新冠疫情期間，人們將大部分支出從服務業轉向其他領域，人們不再去健身房，而是轉向商品，他們選擇買跑步機，在家裡運動。因此，這種從服務到商品的重大轉變，為企業交付這些商品的能力帶來了壓力。著名的供應鏈問題讓這種壓力變得更加嚴重，因此，汽車和其他耐用品的價格飆升，並對通膨起到很大的推動作用。
• 最後一點，這也許是我們本應預料到的，隨著新冠疫情的結束，人們並沒有立即返回工作崗位，除居家辦公之外，許多人甚至是沒有再就業，就業參與率低，工人短缺，這也給工資和物價帶來壓力。

現在正在發生的事情，是所有這些情況都在逆轉，近期能源價格有所下降，食品價格趨於平緩，供應鏈狀況變得好多了，勞動力市場參與度已大大提高，所有這些供給側的改善，都有助於降低通膨。

這並不是說不存在需求側的因素，確實存在需求側的因素，但供給側的改善將實現「無痛」的通膨放緩，它不涉及經濟放緩，事實上，它可能將促進經濟成長。因此，聯準會將不得不在一定程度上放慢經濟成長，因為需求側壓力仍在上升。例如疫情結束時，推出的財政和貨幣政策等因素，勞動市場仍然相當緊張，但他們在緩解勞動市場緊張狀態方面已取得了很大進展。

第二個問題是我們的經濟是否真的會陷入衰退？這有點難說，經濟成長是有所放緩，我們經歷了聯準會的緊縮政策，很難準確衡量其影響有多大，我們可以預見，還有其他影響因素。我的感覺是，或許會出現非常溫和的經濟衰退，或許根本不會出現經濟衰退，因此，無論出現哪種情況，我都會稱之為軟著陸。

我的信心是基於消費者的財務狀況相對良好這一事實，同時加上強勁的勞動力收入，這將支持了他們的消費支出。因此，我們只看到建築業和製造業等週期性敏感行業出現了非常溫和的下滑，所以我猜測經濟將不會出現嚴重的衰退，經濟有可能出現技術性衰退，失業率將略微上升，但這可能需要出現新的衝擊，而目前還沒有出現這種情況。（PIMCO）