導讀
開年以來，以煤炭、銀行為代表的高股息資產獲得廣泛關注，「以煤炭為代表的舊能源龍頭市值超越新能源龍頭」、「在銀行存款不如買銀行股」等話題登上熱搜。為什麼當前高股利資產受熱捧？本文將一探究竟。
高股息資產是指股息率較高的權益資產，具有現金流穩定、分紅高、估值低、成熟型企業等特點，因此常被視為“防禦性資產”或“類固收資產”，往往在市場調整期產生超額報酬。自2023年以來，高股息資產跑贏一眾主流策略風格，中證紅利價值指數2023年漲跌幅為8.56%，跑贏滬深300指數近20個百分點。
目前高股息資產行情有三大特徵：1）持續時間長， 2023年至今高股息資產策略表現均較為突出，近年來高股息行情有拉長趨勢；2）煤炭板塊貢獻較大，在主要紅利指數中的權重顯著上升；3）低利率助推。
為什麼高股息策略受到熱捧？目前高股利受熱捧的邏輯是其他資產報酬率不如預期，凸顯高股利資產性價比夠高，我們認為本質上是「另類預防式儲蓄」的體現。一方面，經濟復甦基礎不牢固，資本市場回報預期較弱，微觀主體傾向抱團安全係數較高、收益較穩定的資產。另一方面，高股息資產估值較低、分紅較高，相較於銀行存款、理財或債券報酬率較高，相較於其他權益類資產風險較低，契合投資人追求穩定預期的需求，因此成為「另類預防式儲蓄」。
本輪抱團高股利能持續多久？歷史上高股息資產領先的持續性偏短，但最近2021年和2023年兩輪中有所拉長，需警惕利率轉向、板塊業績不達預期、以及資金過度交易等風險。
資金抱團高股息，本質是「預防式儲蓄」現像在資本市場的映射，關鍵是要扭轉市場預期，提振有效需求。做好政策逆週期跨週期調節；貨幣政策協調配合財政托底經濟，注重信貸跨期平衡，熨平流動性波動；提振信心，進一步釋放社會消費和投資潛力。促進居民消費和投資意願恢復，提振市場信心，防範潛在的「流動性陷阱」風險。
我們近期倡議「全力拼經濟」以「為新一輪經濟提振計畫的序幕」揭開「新基建」。只要我們把發展放在首要任務和第一要務，全力拼經濟。推出針對性夠強、力度夠大的經濟提振措施，提振民營經濟信心，活躍資本市場，促進房地產軟著陸，堅定不移的以經濟建設為中心，中國經濟前景光明。
正文
1 何為高股利資產？
高股息資產一般指股息率較高的權益資產。股息率是公司總分紅與總市值的比值。高股息資產的股息率一般超過無風險利率，代表產業包括煤炭、交通運輸、銀行、電力、石油、化學等。
高股利資產具有分紅高、估值低、成熟型企業、收益穩定等特性。股息率推導後等於分紅率與市盈率之比，所以高分紅率和低市盈率分別代表企業分紅水平較高、估值水平偏低，由此帶來高股息率；由於長期堅持高分紅的企業一般為成熟型企業，規模大、發展成熟、獲利穩定，相對估值較低，具有良好的投資性價比；較高的分紅利得和低估值帶來的資產利得提升高股息資產遠期收益預期，使其具有波動率低、收益穩定的特性。
自2024開年以來，高股息資產受到追捧。其中，煤炭、銀行2023年股息率高達8.56%和5.99%，從1月1日到1月11日，分別上漲2.51%和0.91%，同期滬深300和中證500分別下跌4.49%、4.99% 。而股息率較低的計算機、電子、軍工等行業，今年跌幅達7%左右。
2 本輪高股息資產受追捧呈現三大特點
第一，持續時間長。2023年至今，針對高股息資產的投資策略指數相較於市場整體表現突出。中證紅利價值指數、標普中國A股紅利機會指數、 中證申萬煤炭指數2023年漲跌幅分別為8.56%、7.77%、6.66%，而同期滬深300及中證500分別下跌11.38%和7.42%。縱觀成長策略、大盤策略、小盤策略等主流策略，在過去一年中均逐漸呈現疲態並於2023年三季度之後顯著弱於高股息策略。
第二，主要受煤炭板塊拉動。近6個月，煤炭產業上漲16.76%，同期滬深300下跌15.85%，實現超額收益高達32.61%。高股息指數中其餘三大高權重產業：銀行、鋼鐵、交通運輸，近半年都小幅下跌；同時，煤炭產業在主要高股息指數成分股裡的權重顯著上升，拉高高股息策略收益。例如中證紅利指數中煤炭成分股佔比由2019年的1.97%上漲到現今的17.18%，其中2023一年內就上漲了7.8%。產業權重提高與產業漲幅疊加，使得煤炭產業為高股息策略指數的上漲提供較大拉動動作用。
第三，低利率進一步助推高股利行情。高股利資產與利率水準大致呈現反向關係。利率越高，未來分紅的現金流量折現值越低。在2014年-2015年、2018年11月-2019年4月、2021年-2022年9月、2023年10月至今等利率下行區間，標普A股紅利都有穩定的上漲趨勢。目前10年公債殖利率接近2.5%左右歷史底部，債市高位博弈，高股息資產「類固收」的屬性凸顯性價比。
3 為什麼當前市場偏好高股利資產？
市場追捧高股利資產是微觀主體預防式儲蓄的另類體現，高股利資產以其「類債券」特點，在某種程度上對其他資產形成替代。
經濟復甦仍不牢固，市場預期偏弱。目前經濟恢復空間較為充足，12月製造業PMI49%，較上月回落0.4個百分點；12月CPI年減-0.3%，較上月回落0.5個百分點；PPI較上月下降3.0個百分點；PPI較上月下降3.0個百分點；PPI年減3.0個百分點；PPI年減3.0個百分點；PPI較上月下降3.0個百分點百分點。12月30大中城市商品房成交套數和麵積較去年分別下降6.06%和10.41%，有效需求偏弱，影響實體經濟活躍度和投資積極性。
存款利率下行，預防式儲蓄需替代資產。2022年4月中國人民銀行建立存款利率市場化調整機制後，相關銀行可參考10年期公債殖利率、1年期LPR合理調整存款利率水準。此後2022年4月、9月、2023年6月、2023年9月、2023年12月各大銀行分批次依照約每次調降10BP存款掛牌利率的節奏調降存款利率水準。以中國工商銀行為例，其各週期定期存款利率均已降至歷史最低。利率對預防性儲蓄產生向外推力，但預防式儲蓄傾向的改善是長期過程，當前微觀主體仍傾向於相對安全屬性較高的資產。
資本市場階段波動下，市場風險偏好下降，防禦性資產較受偏好。各大類資產之間根據風險和收益的不同存在替代效應。當金融市場蓬勃發展時，居民傾向於減少儲蓄和防禦性配置來追求高風險資產帶來高收益，資本市場表現欠佳時則減少高風險資產配置轉而追求高股息資產這類安全性資產。2023年我國處在利率下行通道，資本市場仍需調整恢復，市場風險偏好降低。此時高股利標的作為防禦性資產，以其抗波動、高分紅、穩價值的「類債」效應，受到市場資金青睞。
以煤炭為代表的傳統產業在市場出清後業績亮眼。目前煤炭、鋼鐵、交通運輸等傳統產業相對具有「ROE穩定+高分紅」的特性。尤其對於煤炭產業，供給面改革、市場出清，迎來獲利改善。去年煤炭等傳統上游的ROE中樞抬升，超過了大幅擴產能階段的電力設備新能源。同時去年中旬後傳統產業估值偏低，投資標的性價比較高。
4 抱團高股利能持續多久？
從歷史來看，高股息資產往往在市場調整期產生超額收益。回顧2009年以來標普A股紅利及上證50的月漲跌幅，紅利指數在2014年上半年、2018年上半年、2021年上半年、2023年等熊市中明顯優於大盤，反映出高股息資產的風險抵禦。高股息在多頭市場跑贏大盤的案例較少，只有2015年上半年、2017年下半年。
歷史上高股息資產領先的持續性偏短，但最近兩輪中有所提高。複盤2009年以來高股利持續期，平均每次高股利策略佔優持續2-7個月，多不超過4個月。但2021年及2023年兩輪中連續期明顯成長，若不考慮單月內短暫轉落後大盤的情況下，最近兩輪高股息策略優於大盤超12個月以上。
當前降息潮和債市低成本下高股息策略依舊存在支撐作用，高股息策略依舊存有一定的安全邊際，但長期需要注意其增長週期的階段性和投資抱團的風險。目前在銀行存款和債市收益下行階段，高股息資產作為替代性策略充分發揮了「類債」的作用，微觀主體信心欠佳下的防禦性投資推動其火熱，該策略最終有效性最終取決於基本面和宏觀市場利率的轉向。
中長階段紅利策略投資仍需注意以下風險： 1）高股息策略超額報酬歷史持續時間總體偏短，當國債利率和存款利率一旦產生轉向，發揮防禦性作用的高股息策略則會快速預冷。2） 資本市場拖累，除煤炭外的高股利產業超額利潤有限，可能會影響高股利策略的綜合表現。3）若資金抱團高股利資產標的，將磨平估價優勢，需要警惕過度交易風險。
5 建議：全力拼經濟，提振市場預期
為促進居民消費和投資意願恢復，提振市場信心，防範潛在的「流動性陷阱」風險，尤其需要提預期、降負擔、擴內需、提信心：
一是全力拼經濟，改善市場預期，做好政策逆週期調節。中央經濟工作會議指出要堅持「穩中求進、以進促穩、先立後破」的工作方針。多出有利於穩預期、穩健成長、穩就業的政策，強化宏觀政策逆週期與跨週期調節。近半年來已陸續推出兆國債、重啟PSL、專案債務提前批等刺激政策，層疊發力提振市場預期。相信透過推動新一輪政策落地，中國經濟前景光明。
二是貨幣政策協調配合財政托底經濟，熨平流動性波動。積極的財政政策適度加力、提質增效，發揮乘數效應擴大總需求。穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效，透過貨幣信貸、利率等政策作用於經濟，發揮總量與結構雙重功能，盤活存量、提升效能。注重信貸跨期平衡，既注重市場整體修復也關注亟需加強資金支持的重點領域與薄弱環節，點面兼顧托底經濟。
第三是提振信心，進一步釋放社會消費和投資潛能。從收入端看，關鍵在於提振企業信心，尤其提振實體、平台經濟等這些解決就業主力的信心。考慮綜合補貼措施，穩定農民收入增加，提高城鎮低收入群的收入，提振日常消費成長。從消費端看，穩樓市，促進消費恢復。穩定房地產，化解流動性風險，保交大樓，推動保障房、REITs擴容。結合居民實際需求主動創造線上、線下消費場景，持續推動一攬子促消費政策，包括發放綠色經濟津貼、城市消費券、開發多元化消費產品等。從投資端看，提供優質多元的投資標的與工具。持續推動資本市場高品質發展，穩定推動註冊制改革、加速建構功能互補、有機連結的多層次股權市場體係等。同時，實際保障投資人的知情權、參與權、求償權和監督權。（澤平宏觀）