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巴倫周刊：什麼導致了大牛市的誕生？
最有可能預見下一輪大牛市的公式，應該是兩件事：低迷的價格+突然的信貸寬鬆。
每隔一段時間，股市投資人就會享受到一個好得驚人的年份。例如，1933年，標普500指數創造了20世紀最高的總回報率（包括股息收入增加和價格上升）——53.97%。1995年，回報率也相當滿意：36.89%。自1900年以來，美國股市有8次年回報率在這兩個數字之間。
想想看，如果你能提前知道新一輪的景氣即將來臨，投資會變得多麼簡單！你再也不用擔心選什麼類型、選哪一隻股票了；再也不用在股市裡蹦來跳去，盼望著從小幅波動中獲利了。你可以直接購買指數基金，並在隨後的12個月把你的投資策略切換成“自動巡航”，便可穩穩當地收穫豐碩的果實。
遺憾的是，絕對準確地預見市場前景並非現實。但考察過去，或許能為判斷股市何時再次爆發提供寶貴的線索。本書便是對這些線索的探尋。一開始，在為寫作本書做研究準備的時候，我並沒有先入為主的概念。然而，事實證明，有些特徵的確是這一個多世紀以來的大牛市所共有的。
我的研究並沒有集中在經濟或金融統計數據。相反，我仔細關注了那些身處大牛市年份的知情評論員的觀察。《巴倫周刊》《商業周刊》《富比士》《財星》《華爾街日報》的過刊頁面上，浮現出了寶貴的見解。還有一些刊物，如今基本上被遺忘了，像是《讀者文摘》《蒙西雜誌》《華爾街雜誌》，同樣深藏著真知灼見。一些經濟學家和歷史學家借助後見之明研究了那些了不起的年頭，他們的觀察也同樣讓我受益匪淺。
在試圖解釋優異市場表現的過程中，我也為其他投資傳說找到了有用的證據。原來，人們並不是一直都認為戰爭對商業有利。大蕭條時期好萊塢的繁榮，並非源自於大眾逃離現實的渴望。約瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）從擦鞋匠那裡提前察覺到大崩盤的跡象，也純屬虛構。然而，這些說法仍然存在，就像人們認為所有既定的估值標準都已失效的「新時代」已經到來的錯覺一樣，始終未曾消失。
我預料到有人可能會提出批評，認為日曆紀年並不是分析投資報酬率唯一有效的時間單位。我完全承認這一點。只涵蓋一年當中的部分時段，以及連續兩年的精彩牛市的作品，尚有待撰寫。此外，雖然我努力把美國經驗放到全球背景下進行評估，但更全面的跨國比較有著無法衡量的價值。如果進行大範圍比較，可能會讓本書的篇幅長達數千頁，所以我放棄了廣度選擇了深度。我聚焦在一個國家的股票市場，並用一個簡單的標準，把重點放在選出來的區區幾年。我心裡只有一個小目標：用有趣的方式說大牛市時期的故事。
我真誠地相信，透過研究幾個特定的時間片段，我為觀察股市搭建了一個新的視野。
出於記錄的目的，以下按總回報率的高低列出了20世紀最棒的10年：
- 1933年53.97%
- 1954年52.62%
- 1915年50.54%
- 1935年47.66%
- 1908年45.78%
- 1928年43.61%
- 1958年43.37%
- 1927年37.48%
- 1975年37.21%
- 1995年36.89%
在1908年和1915年，標普500指數尚未推出，我引用的報酬率來自考爾斯委員會指數。該指數最初是在一台原始的霍列瑞斯計算器上彙編的，很像格雷厄姆在20世紀最了不起的一場股市大戲裡沒能利用的那類設備。我想感謝阿貝爾交易集團的吉姆·比安科（Jim Bianco），是他幫我整理了這些報酬率的數據。
牛市的理由
有些讀者從研究歷史中獲得內在的樂趣，但投資人有著實際的動機。未來機會或許就藏在曾為過去帶來豐富回報的類似條件當中。例如，如果理解了為什麼股市的年報酬率偶爾會高達35%以上，投資人興許能學會判斷這樣的好年頭什麼時候會再度出現。
為預測大繁榮，有必要過濾掉與此無關的大量資訊。問題在於，人們很難忽視那些被市場專家和財經記者賦予了極大重要性的無關事實。公平地說，有些事實對解釋大牛市沒什麼意義，但在判斷市場較平淡的波動方面相當有用。
讓我們來看看下面這些是不是產生大牛市的條件。
候選條件
任何忠實的財經讀者都可以就大牛市的出現提出幾種可能的解釋。以下是一些最常見的解釋，而且它們彼此之間並不互相排斥。
企業利潤上漲預期
市場根據當前收益或未來預期收益來評估普通股的價值。由於投資人天然具有前瞻性，他們會在企業獲利整體水準上升前就開始推高股價。
心理轉變
股價是由情緒驅動的。時不時地，悲觀情緒就會莫名其妙地讓位給樂觀情緒。突然間，本益比似乎很低，促使投資人爭相逢低買進。搶購行為會在低價位消失之後持續很長一段時間。因此，無論股票的內在價值如何，價格都會不斷攀升，直到癲狂再度讓位給絕望。
超長週期
資本主義結構中根植著一種趨勢，即每隔幾年就會出現重大停滯。這興許是技術動盪的結果，海量新財富是被斷斷續續創造出來的。
行動反應
股票遵循著一種規律的累積和分配週期。股價對這些市場技術因素做出回應，可預見地漲漲跌跌。根據這個理論，大跌之後必然會出現大漲。
寬鬆信貸
當聯準會放鬆對貨幣供給的控制權時，股價會從幾個不同的方面受益。首先，企業獲利前景改善。降低利率使企業能夠增加存貨，提升對客戶的信貸額度。在某種程度上，市盈率決定了股票的價值，收益的躍升必然導致指數的躍升。其次，對股價更直接的影響來自於為購買證券提供資金的貸款增加。最後，相對股票而言，利率下降會降低固定收益投資的吸引力，於是投資資本從債券轉向股票。
哪些條件符合事實
對任何希望在下一個大牛年開始時就做好準備的人來說，關鍵的問題是：哪些條件與前文各章研究的年份相符？讓我們根據證據逐一考慮各候選條件。
「企業獲利上漲預期」是股市上漲的一個看似合理的理由。然而，對於漲幅最大的年度，記錄好壞參半。例如，1958年，道瓊工業指數成分股的每股盈餘下降了22.5%。而且，市場也不曾預期一年後會出現利潤激增。直到1962年，道瓊工業指數成分股才重新達到1957年的收益高峰。類似地，1975年企業收益下降，1978年之前都低於1974年的水準。當然，也有相反的情況：1954年，每股盈餘上升了3%，1955年又上升了27%。但如果這一增長導致了1954年股市的精彩表現，為什麼1984年前後（當時，每股收益增長了57%）卻沒有出現類似的局面呢？
利潤上漲預期假說存在的另一個問題在於，它不清楚「市場」如何得知未來收益會是多少。投資人通常把股價趨勢看作未來經濟趨勢的先兆，並假設比自己更聰明的人掌握更充分的資訊。一位邏輯學家可能會尋找更簡單的解釋。例如，股價只是在對另一件事立刻做出反應，而那件事恰好也會導致企業利潤上漲，只是滯後時間更長。而對於這樣的一件事，人們立刻會想到利率降低。
不可否認的是，股市最佳表現有時與企業收益上漲同時出現。但週期性獲利上漲的頻率，遠高於標普500指數一年上漲35%以上的頻率。如此少見的收益顯然取決於其他條件。
「心理轉變」和所謂的獲利上漲預期一樣，從因果關係的角度看也模稜兩可。損失很多錢會讓投資者感到沮喪，賺很多錢會讓他們感到快樂。但這怎麼證明從沮喪到快樂的自發性轉變會導致市場上漲？就算能夠證明這個命題，預測這些神祕的情緒波動仍然是一項艱鉅的任務。
投資大師們喜歡把股市擬人化，並討論市場情緒。但讓它躺在沙發上接受精神分析，那就完全是另一回事了。絕不能把預見心理轉變視為預測大牛市的基礎，因為這是不切實際的。
「超長週期」也與我們討論的大牛市無關，儘管它可能對其他類型的市場分析有用。1908年、1915年、1927年、1928年、1933年、1935年、1954年、1958年、1975年和1995年，這些股市漲幅超過35%的年份彼此間隔的時長並不規律。這表明，如果這種現象反映了某種週期，那麼它既不是一個特別長的週期，也不是可預測的重複週期。
「行動反應」至少包含了一個有效的核心。如果只從算術的角度來看，如果市場在年初時處於低迷狀態，那麼至少它具備了實現超大漲幅的潛力。就我們的目的而言，股價波動是否真正由累積和分配交替驅動並不重要。雖然大跌之後並不必然在短期內出現大漲，但大牛市總是在糟糕的市場條件之後出現。
總的來看，記錄已證實股市處在低點是大牛市的良好起點。
- 1908年的上漲發生在1907年的恐慌之後。
- 1914年的戰爭恐慌發生在1915年的戰爭繁榮之前。
- 1929年的大崩盤之後出現了更大的價格下跌，從而產生了巨大的上漲潛力。即便這項潛力在20世紀漲幅最大的年份（1933年）部分實現了，股市仍處於低位，因而足以在1935年再次大幅上漲。
- 1954年開始，經濟前景慘淡，一些分析師甚至預測會出現全面蕭條。1953年，道瓊工業指數下跌了11%。
- 1957年道瓊工業指數下跌了13%。消費、資本、汽車和國防部門都顯得了無生氣。
- 1975年牛市之前的情況，乍看之下就像是大災一般。經濟衰退和通貨膨脹的合力將道瓊工業指數的本益比拖至1929年以來的最低水準。
- 1994年，儘管道瓊工業指數小幅走高，但到年底，聯準會出人意料地收緊貨幣政策，讓投資者心情黯淡地進入1995年。
反彈模式的兩個明顯例外是連續的兩個大牛市，即1927年和1928年。往最壞的情況說，1926年市場持平，顯示1924—1925年的繁榮已經走到盡頭。但多虧了柯立芝繁榮，美國並沒有陷入絕望，而是保持了樂觀。鑑於「新時代」的反例，「行動反應」主張本身無法解釋20世紀最大的年度回報。除此之外，道瓊工業指數還曾在另外13個年下跌了15%以上，而這些年頭也並未出現在20世紀任何一個大牛市之前。顯然，除了「反彈時買進」這個簡單策略，故事裡一定還有別的奧妙。
「寬鬆信貸」條件最有說服力。在總報酬率最高的年份裡，它一貫存在，常帶有通膨的色彩，只是信貸寬鬆的形式各有不同。在不同的時期，發揮主導作用的分別是銀行家、政府部門或聯邦儲備系統。
1907年，如果皮爾龐特·摩根沒能解決銀行危機，當年的恐慌就不會結束，股市也不會反彈。第一次世界大戰從熊市事件變成牛市事件，很大程度上是因為伍德羅•威爾遜終於允許美國為交戰雙方提供資金。當時的觀察家認為，1927—1928年的牛市與本傑明•斯特朗擴大信貸的決心存在著明確無誤的聯繫。在他看來，最重要的目標是把英國從回歸金本位制的災難性行動中拯救出來。商業貸款需求過於溫和而無法適應流動性大幅增加的事實，並未阻礙斯特朗的意志。最終結果是，保證金貸款激增，股價飆升至1954年之前都未能恢復的高點。1929—1932年的大崩盤表明，斯特朗的確用了一劑猛藥，而且藥效之猛，讓20世紀產生了僅有的兩個連續大牛市，啟動時甚至無須市場蕭條助力。
儘管貨幣貶值的前景在1932年被視為不利於股市，但通膨熱是1933年的反彈口號。富蘭克林·羅斯福放鬆了美元與黃金的聯繫，同時也依賴聯準會維持穩健的貨幣擴張政策。對於1935年股市的上漲，人們認為原因之一在於黃金流入，美國銀行儲備成長。同年，最高法院支持廢除黃金支付條款，削弱了通貨緊縮的威脅。最後，貨幣擴張主義者馬瑞納‧伊考斯擔任聯準會主席時，正值《1935年銀行法》擴大了聯邦公開市場委員會的權力。
威廉·麥克切斯尼·馬丁以非教條主義的態度對待貨幣政策，這帶來了1954年中期的寬鬆政策，推動了當年的反彈。1957年11月，馬丁又突然改變路線，出乎意料地下調貼現率，這一舉動震驚了市場，從而幫助啟動了1958年的上漲勢頭。進一步降息維持了人們普遍感覺先於商業復甦出現的股市看漲趨勢。
聯準會的寬鬆政策也引發了1975年的股價飆升。當時，美國剛遭遇了截至當時最嚴重的銀行倒閉事件。與1957年一樣，聯準會的方向變化來得突然。1995年，貨幣政策又出現了一次出乎意料的類似逆轉，這讓投資者措手不及。聯準會持續提高利率，直到1995年2月1日。2月還沒結束，葛林斯潘暗示經濟正在減速，令許多專家感到困惑。（威脅要蔓延到其他新興市場的墨西哥金融危機，或許是背景中的一個偶然因素。）就全球範圍而言，信貸寬鬆是日本大幅降低利率率先推動的。
獲勝公式
展望未來，最有可能預見下一輪大牛市的公式，應該是兩件事相繼發生：低迷的價格+突然的信貸寬鬆。股價處於低迷水平，這反映出外界擔憂對通膨敏感的央行官員將施加更多痛苦。突然間，一場金融危機到來，讓物價水準變成公共政策的次要考量。隨著聯準會對金融系統進行流動性調整，股市迅速且徹底地適應了變化的環境。由於急於預防崩潰，貨幣當局不可避免地為股票投資者帶來了一筆意外之財。
當大量信貸突然進入美國金融體系（不管是來自聯準會的行動，還是其他國家中央銀行的政策導致），它必須找到一個出口。在20世紀，資本市場有幾次提供了這個出口。在這些情況下，發生通膨的是金融資產，而非商品和服務。著名利率觀察家詹姆斯•格蘭特對這一現象進行了詳細的記錄，並將相關的理論見解歸功於奧地利經濟學派。
一如最高法院的大法官，聯準會理事可以解讀選舉結果，這為危機誘發的信貸寬鬆所扮演的角色增添了可信度。央行官員雖然也是政治體系的一部分，但這對他們的誠信沒有任何損害。經濟學家丹尼爾·溫施爾（Daniel Vencill）在對威廉·麥克切斯尼·馬丁的描述中，贊同地引用了西摩·哈里斯的評論，即「存在一定的獨立性」。哈里斯也指出「為滿足對獨立委員會的要求，特別是金融界人士對此方面的要求，聯準會必須要給人留下獨立的印象，雖然事實上這種獨立性並不普遍」。溫施爾說，聯準會並不面臨支持或反對政府政策的嚴酷選擇，因為聯準會的聲明有助於該政策的製定。
總而言之，一旦出現某個壓倒性的經濟問題，聯準會主席會認為有理由暫緩物價穩定之戰。倘若在股價低迷時察覺到這種壓倒性的經濟問題，便有很大希望在股市上準確預測一輪大牛市。
在監測常規指標的精明預言家中，沒人能一以貫之地預測到35%以上的年報酬率。（讀者可以自己判斷，因為每章都記錄了權威人士的成績。）這並不是說追蹤企業利潤和常規經濟數據對投資者沒有價值。這樣的分析在普通年份可能是判斷市場的關鍵；而在市場表現最佳的兩個年份之間，最長有可能隔著20個普通年份。
出於同樣的原因，為提供同等回報率的大牛市再次降臨做好準備是非常值得一試的。在這樣的一年投身股市，可以抵消其他時期的許多糟糕的股票選擇。令人振奮的消息是，雖然兩個大牛市出現相隔多少年並無規律可循，但前提條件顯示出相當強的一致性。興許，投資者最終真能從經驗中獲利。（巴倫周刊）