日經指數盤中突破歷史高點！重返「泡沫時代」高峰

日經平均指數的最高點是1989 年底泡沫經濟高峰所創下的38915點。對上市企業盈利能力的提高, 公司治理的改善和通貨緊縮的結束等的期待，導致了對日本股市的重新評估，外國投資者的資金繼續流入日本…

2月22 日，東京股市日經平均指數開盤後大幅反彈，盤中超過了1989 年底泡沫經濟高峰時期創下的38915點的歷史收盤最高點。

對上市企業盈利能力的提高, 公司治理的改善和通貨緊縮的結束等的期待，導致了對日本股市的重新評估，外國投資者的資金繼續流入日本。

日經平均指數比前一日的漲幅超過600日元，甚至升到38,920點以上。這接近了1989年12月29日交易時間內的最高值（38,957點）。受到美國半導體企業英偉達的良好財報的影響，半導體相關股被買進。自年初以來，TEL(Tokyo Electron)、軟銀集團等半導體和人工智慧（AI）相關股票已經推動了市場。

與2023年年底相比，日經平均指數上漲了5000點以上，上漲率為16%，大大超過了美國S&P500種股票指數（4%，截至21日）等歐美主要指數。東京證券交易所主機板市場的市值進入2024年以來已增加約100兆日圓。

企業績效的穩健成長是股市上漲的動力。在2月中旬結束的23年4月至12月期的財報公佈中，利潤超過市場預期的企業佔優勢，表示增強股東回報措施（如購買自家股票）的企業也增加了購買。

日本這次股市上漲的起點是2023年春季美國著名投資家巴菲特的訪日。他對長期忽視日本股市的海外投資者發出了重新考慮投資日本股市的呼籲。在2023年，海外投資者在日本股市上的淨買入額達到3.1兆日圓，2024年的淨買入額已經超過2兆日圓。

日本企業的治理改革也推動了這場股市的反彈。在接到東京證券交易所於23年3月對PBR（股價淨資產倍率）低於1倍的企業的改善要求等後，對資本效率改善的期待增加。瑞士投資公司UBP Investments的分析師表示：「業務組合和投資決策得到了根本性的改善，增加了股息和購買自家股票，提高了對股東的回報」。

進入2024年後，日本啟動新的少投資非課稅制度（NISA），期待個人資金的流入也成為支撐。在新的NISA中，不僅投資上限擴大，非課稅期間也變為永久，預計各個年齡段，特別是年輕人的資金會流向預期分紅回報率高的股票。

日經平均指數隨著日本經濟的成長而上升，經歷泡沫經濟後，在1989年12月達到了當時的最高點。隨著泡沫經濟的破裂，開始下跌，到了2008年雷曼兄弟破產後的2009年3月，達到了日本泡沫經濟後的最低點，7054點。之後，在安倍晉三政府的經濟政策「安倍經濟學」的推動下，開始上升。

日經指數重返「泡沫時代」高峰

2024年2月初，日本東京迎來入冬以來首場「警報級」大雪，但寒冷天氣絲毫不影響股市的火熱。

或者說，當下的日本股市正在一個創造歷史的節點上。

2月13日，日經平均指數（日経平均株価，Nikkei 225）單日上沖千點，盤中擊穿標誌性的38,000點。2月22日開盤，指數一度衝上38924.88點， 衝破1989年泡沫時期的歷史最高收盤點數。

1989年12月29日，日經平均指數在盤中升至38957.44點，報收38915.87點。這是1980年代最後一個交易日，也是日本「遍地流金」的泡沫經濟時代邁上巔峰、盛極衰敗的轉捩點。

隨後，股市大跌，地產緊接著崩盤，銀行、證券公司紛紛破產，日本資產價格持續縮水。泡沫破裂之後，是長期的經濟不振，槓桿低點、就業不足、消費低迷、通貨緊縮。「失去的10年」過去了，又是一個失去的20年、30年…

至少從股市來看，收復失地，日本花了35年。

35年來少的漲勢，豐田市值正式超過茅台

日經平均指數反映的是東京證券交易所核心主機板（東証Prime）成交量、流通量最高的225檔股票股價走勢。自1950年9月7日開始編制，是日本股市枯榮最重要的參考指標：

1990年第一個交易日開始，日經平均指數從歷史高峰開始震盪下滑。1992年3月，指數跌破2萬點。2001年，美國發生「911」事件，日經平均指數跌破1萬點。

美國次貸危機蔓延成為全球金融危機，2009年3月，日經平均指數跌至7054.98點。這是泡沫經濟後，該指數的最低點。

2010年代，「安倍經濟學」三支箭（寬鬆貨幣、積極財政、調整結構）下，經濟基本面得到逐步改善，日本股市緩慢復甦，並從2017年末開始，持續在2萬點上方運行。

2020年新冠疫情爆發，該指數在這年3月下跌到16552.83點的低點。但這也成為醞釀本輪多頭市場的轉捩點。

為對抗疫情衝擊，全球經濟刺激政策開始落地，市場也迎來一輪大回檔。2020年5月，日經平均指數回到2萬點上方。

2023年開始，一些積極的因素巧合般地疊加在一起：日本經濟復甦數據持續釋放，生成式AI（人工智慧）帶來了科技股市熱潮，寬鬆的貨幣環境下日圓貶值推動出口、旅遊成長，核心城市地產價格明顯上漲，地緣政治、戰爭帶來的國際避險資本流入日本，東京證券交易所敦促低股價公司改革政策的出台……日股開啟了一輪牛市。

到2023年最後一個交易日，日經平均指數收盤33464.17點，一年時間上漲了7369.67點，漲幅28.2%，創造了自1989年以來最大的單年漲幅。

交銀國際首席策略師蔡瑞認為自2023年以來日本股市完成蛻變，“實現了從估值陷阱到價值窪地的轉變，得益於短期週期性因素和長期結構性變化的疊加作用。”

2024年開始，日本股市火熱的動能不減。2024年開年不到兩個月，日經平均指數又迅速上沖超5000點，直接重返泡沫時期的歷史高點。

具體到公司層面看，根據《棱鏡》統計，日經平均指數225家成分股中，有189家自2023年初至今為上漲狀態。其中，市值最大的前50家上市公司，更是全部收漲。

日經平均指數成分股市值最大的20家公司2023年至今股價漲幅。資料來源：作者繪製，資料時間截至2024年2月20日。

汽車是日本最大宗的出口商品，汽車相關就業人口占到8%。並不意外的是，豐田汽車穩坐日股市值頭把交椅。

2023年，佐藤恆治取代豐田章男出任社長，這位非豐田家族的新任社長喊出「電動車就是豐田的未來」。這一改豐田汽車往日相對保守的姿態，再疊加本輪牛市，股價飆升。

新的紀錄已經誕生：2024年1月23日，豐田汽車收盤市值漲至48.80萬億日元（2.34萬億人民幣），超過了日本電話電報公司（NTT）在1987年泡沫時期創造的市值紀錄48.67兆日圓。

值得一提的是，從2024年第一個交易日開始，豐田汽車市值就已經正式超越A股市值冠軍貴州茅台。

截至2024年2月20日，豐田汽車市值已達55.7兆日圓（2.67兆人民幣），自2023年以來累計漲幅94.11%，幾乎翻倍。目前，豐田汽車市值位列亞洲第二，大幅高於三星電子的434.6兆韓元（2.34兆人民幣），僅次於台積電。

巴菲特青睞綜合商社股，其中一家創下投資中國的紀錄

綜合商社股的行情，是本輪日股多頭市場的一個剖面。

從2023年首個交易日，到2024年2月20日，一年多時間，日本五大綜合商社股價全面飄紅：三菱商事上漲127.31%，三井物產上漲71.18%，住友商事上漲69.97%，丸紅上漲69.18%，伊藤忠商事上漲64.22%。

最直接的推手是巴菲特。

2023年5月，伯克希爾·哈撒韋年度股東大會上，巴菲特向四萬名與會者說：“我感覺在日本部署的資金，要比在中國台灣（部署的）要好。”

之前的2023年4月，波克夏‧哈撒韋剛宣布提高日本五大綜合商社投資比例－從5%增持到7.4%。

2020年，波克夏·哈撒韋首次買入日本五大綜合商社股票。在2023年這次波克夏‧哈撒韋股東大會上，巴菲特用他典型的邏輯，解釋了持有日本商社股的原因。

“日本的事情很簡單。” 巴菲特說，“我喜歡看公司的數據。這裡有五家非常、非常靠譜（substantial）的公司，能看懂的公司。”

隨著波克夏·哈撒韋的這次增持，流入五大綜合商社股票的資金，至今都沒有停歇。

什麼是綜合商社？

簡言之，就是一個頗具日本特色的大型企業集團，其核心業務圍繞著商品貿易展開，並逐步開始涉足貿易產業上下游，同時也會依靠資金優勢發展金融、投資業務。這些大型綜合商社業務遍及全球，投資、持股企業眾多，甚至橫跨數十個產業。

商社是日本特有的企業形態。因此在英文環境下，往往直接使用「綜合商社」的日語音譯「sogo shosha」。

以伊藤忠商事為例，產業涉及紡織、服飾、機械、金屬、能源、化工、食品、糧油、地產、金融、消費等領域。伊藤忠商事發射過日本第一顆民間通訊衛星“JCSAT-1”，也生產嬰兒紙尿褲用的無紡布，龐大的產業矩陣中當然也包含一些大眾消費品牌：全家便利店、都樂香蕉等等。

值得一提的是，伊藤忠商事還是中國巨無霸央企中信集團港股上市主體－中信股份（包含中信集團絕大部分資產）的股東。

2015年1月，中信股份引入伊藤忠商事、泰國正大集團作為戰略投資者，後兩者各佔50%的合營公司“正大光明”，斥資800億港元買下中信股份20%的股權。

按照當時的匯率，這筆合併約為「1兆日圓」的投資刷新了日本對華投資紀錄，也讓伊藤忠商事登上了日本新聞的頭條。

中信股份2023年中期報告顯示，正大光明仍持有中信股份20%的股權。也就是說，截至該報告期末，伊藤忠商事並未賣出離場。

外資仍在湧入，「土著」卻在離場

巴菲特加倉綜合商社算是吹了一次日經平均指數衝鋒號。但更精確地說，外資是日本股市重要的能量，也是本輪多頭市場的重要推手。

日本《外匯及外國貿易法（外國為替及び外國貿易法）》等法律明文規定，任何公司或個人，包括外國投資人，均可自由交易外匯。

日本證券市場的外資比例不低。2023年7月東京證券交易所發布的上市企業股東狀況調查顯示：以投資金額計算，外國投資者佔比為30.1％。神戶大學教授岩壺健太郎在2021年的研究中顯示，從日本股市交易量來看，外資佔比是60%——很顯然，外資的買賣行為要活躍得多。

在2023年啟動的這輪牛市中，許多外國投資者正是將日本股票較美國道瓊工業股的估值“更便宜”，作為買入的理由。

平安證券首席經濟學家鍾正生則給了另一個觀察視角：數據上看，近十年日股表現與日本經濟的相關性有限——因此日本經濟自身的發展，「可能都不足以解釋本輪日股的優異表現”，反而是“外資流向對日股影響較大”。

到了2024年，經過一輪上漲的日本股市「性價比」優勢已經不是那麼明顯，但境外資金仍在湧入。

日經新聞報告顯示：海外投資者在2024年1月淨買入超2兆日圓（960.33億人民幣）的現貨日本股票。報告稱，這些海外投資不僅是短期套利的對沖基金，也包括「以數年為單位進行投資的亞洲、歐美退休金基金」 。

到了2024年2月，海外投資者買入節奏並無停歇。

東京證券交易所數據，2月第一個交易週（5日至9日），海外投資者買入3,663億日圓（175.80億人民幣）的現貨股票，為連續六週淨買進。

一個有趣的現像出現了：隨著指數逼近歷史性的高點，一些日本本土的金融機構甚至在賣出離場，一些散戶也在徘徊。

2月5日至9日這週，信託銀行已經連續第五週淨賣出，賣出了5,490億日圓（263.48億人民幣）。

個人投資者很顯然更情緒化一些。2024年1月的第三週，日股的個人投資人連續六週為淨賣出，似乎有逃頂情緒。但隨著指數的持續拉升，情緒翻轉，又轉為買進。2月5日至9日這週，個人投資者淨買進2,277億日圓（109.29億人民幣），亦已是連續三週淨買進。

針對此現象，天弘基金策略分析師王健表示，「市場上漲和資金流入是相互促進的，階段性高點後散戶情緒有所波動，恐高心理和加倉衝動也會並存，但整體上散戶更傾向於越漲越買，跟隨市場。”

當然，目前日本股票市場散戶比例不高。

但日本也曾經歷過一個散戶時代，在高峰期，個人持股占到市場資金的37.7%。但隨著泡沫破裂後的數十年的股市低迷，個人持股的比例持續走低。甚至出現了一個現象：由於泡沫時代股民的逐漸年長，形成了老年持股者將股票變現的趨勢，以方便後代分割、繼承財產。

到了2019年，日本股票市場個人持股比例達到歷史最低：16.5%——相較於大洋彼岸的美國，同期的這個數字是35%。

但在此之後，隨著股市的回升甚至是多頭市場的到來，這個數字開始回升。同樣是2023年7月東京證券交易所發布的上市企業股東狀況調查顯示：個人持股的市場資金佔比已回升到17.6%，為2014年以來最高。

當然，目前更值得玩味的是日本本土銀行、信託的賣出，畢竟作為「土著」投資者，他們可能會更深刻地理解本次日股的多頭市場。

股市站在高峰，但經濟衰退的警報尚未解除

2024年至今，日經平均指數衝擊歷史高點僅一步之遙。但後續的動力，顯然已經與2023年不可同日而語。幾大核心利好，能否持續？

日圓大幅貶值創下十年低點，出口提振推動股市向好。但隨著聯準會降息預期的抬升，日圓貶值的空間並不是無限的。

在經歷了三十年的低通膨甚至通貨緊縮之後，日本在2023年出現通膨的歷史新高。但通膨數據能否持續，通膨本身能否讓喜歡持有資金的日本企業持續加大投資，能否持續拉動「低慾望社會」的消費，依然是未知數。

地緣政治、戰爭帶來的避險資金流入也是重要推手。但這樣的意外因素，自然不能作為長期評估股市走向的指標。

2023年，日本個人退休金儲蓄帳戶（NISA）大幅提升投資免稅額度政策釋出。雖然2024年政策正式落地，市場也期待更多散戶資金入場。但也要考慮到，政策帶來的正面預期，之前已被市場充分消化。

更不用提隨著牛市的持續，許多股票已經“不再便宜”，估值已在高位。而“便宜”，曾是海外投資者進入日本市場的重要指標。

更本質的問題是，現在就判斷日本過去幾十年的經濟走勢徹底反轉，為時過早。一些長期衰退的警報仍在蜂鳴。2023年1月，日本所有都、道、府、縣人口全部較去年同期減少，為自1973年啟動調查以來首次。出生率創下新低，人口問題似乎無解。

本輪行情下，日股的半導體、科技股，隨著2023年的人工智慧的突破發展，踏上浪潮之巔。但在本輪科技革命中，日本在新科技、新產業的創新領域是相對缺位的，這大大限制了市場的「想像力」空間。畢竟股價是為預期買單的。

雖然日本在2023年創造1991年以來的最大的名目GDP增幅——5.7%。但在「便宜日圓」貨幣貶值策略下，全年4.21兆美元（30.24 兆人民幣）的GDP，已被德國反超，跌至全球第四。

這是1972年以來，日本首次退出全球三大經濟體行列。火熱的股市背後，日本的寒意也不僅僅來自二月的天氣。