巴倫周刊：巴菲特非常偉大，但他不是波克夏的護城河

沒有「任何個體」可以成為護城河，因為這不是一項持久的優勢。

編按

巴菲特提出的「護城河」概念深入人心，那麼波克夏的護城河又是什麼？人們很容易想到巴菲特本人，但巴菲特的「御用」編輯、協助巴菲特編撰出版《巴菲特致股東的信》的勞倫斯·A. 坎寧安卻認為並非如此，他的新著《超越巴菲特的伯波克夏股神企業帝國的過去與未來》正是致力於回答這一問題，本文選摘自本書引言，由認識管理首發。

如果把波克夏比喻為一個國家，把它的營業收入比作國內生產毛額（GDP），那麼這家公司將躋身世界經濟50強之列，可以與愛爾蘭、科威特和紐西蘭相媲美。如果把波克夏比喻成一個州，它可以排在全美第30位，與艾奧瓦州、堪薩斯州和俄克拉荷馬州大體相當。

波克夏的子公司僱用了超過30萬人，大約相當於匹茲堡的人口總數。歷數美國企業，只有少數幾家大公司能與波克夏的規模相匹敵，如埃克森美孚和沃爾瑪（波克夏持有這兩家公司的股票）。

近年來，波克夏僅帳面上的現金就高達400億美元甚至更多。這個天文數字，超過了除美國百大企業之外的所有企業的總資產。

在80%的時間裡，波克夏的業績都能超過股票市場的整體表現，通常會為股東帶來兩位數的年化報酬率。截至2013年，波克夏的平均年化報酬率為19.7%，是標準普爾500指數的兩倍多。波克夏的市值高達3000億美元，為它的員工、客戶、供應商以及眾多支持者們，直接或間接地創造了可觀的財富。

因為波克夏的成功，巴菲特成為超級富豪，還有很多股東也都變成了千萬富翁和億萬富翁。波克夏的子公司也造就了成千上萬的百萬富翁，而且不僅限於創辦人或高階主管群體。

許多一般民眾透過這些企業提供的許多商機，累積了巨額財富，包括：班傑明-摩爾塗料公司的經銷商、克萊頓房屋的銷售中心經理、冰雪皇后的加盟商、寵廚的廚房顧問、斯科特-費澤公司的產品直銷商。

儘管波克夏取得了舉世矚目的成就，但它是由如此多元化的子公司組成的，因此它是如何成功運作的，至今仍然是個謎。從表面上看，這些子公司之間似乎沒有共同點。

除了數十家上市公司少數股權所構成的股票投資組合，波克夏也直接全資控股50家重要的子公司，這些子公司又擁有另外200家子公司。波克夏集團包括500多家企業經營實體，涉及數百個不同的業務領域。

巴菲特的收購原則

儘管波克夏的子公司各不相同，但如果仔細觀察它們，以及思考波克夏收購這些子公司的初衷，就會發現它們具有一些獨特的共同特徵。在評估潛在的收購對象時，波克夏所使用的最重要的判斷標準是，一家公司是否有辦法保護其獲利能力不受市場競爭的侵害。

管理專家稱之為“進入障礙”，這種壁壘使得競爭對手很難搶走其市場份額。關於商業價值的持久性，麥可·波特教授創造了「永續競爭優勢」一詞來表達類似的觀點。

巴菲特則引用了中世紀的比喻，將企業描繪成一座“城堡”，並有諸如“護城河”之類的屏障和優勢。「護城河」是指在城堡周圍開挖的灌滿水的溝渠，用來抵禦入侵者。波克夏旗下子公司的共同特徵之一是，它們都有一條護城河。

在波克夏中，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司和伯波克夏哈撒韋能源公司等企業的進入門檻很高，複製它們的業務成本高到它們實現了「自然壟斷」—如果由單一運營商而不是多個競爭對手實現，社會就會受益。因為相對於回報而言，所需的資本投入是如此之大。

波克夏其他的一些子公司，透過維繫和客戶之間的密切關係來保持競爭優勢。例如，潤滑油公司路博潤的化學專家與設備製造商以及石油公司的客戶合作開發新產品，而雜貨批發與經銷商麥克萊恩的物流專家則與零售客戶合作經營商店。品牌忠誠度是布魯克斯、鮮果布衣、賈斯廷公司、利捷航空和喜詩糖果的護城河。

波克夏的護城河是巴菲特嗎

每項業務都需要一條護城河來維持現狀和促進發展。為了在收購和投資方面擊敗競爭對手，波克夏必須擁有這樣一條護城河。如果波克夏的每一家子公司都必須有一條護城河，那麼人們不禁要問：波克夏的護城河是什麼？大家首先想到的答案是華倫‧巴菲特。

然而，在《超越巴菲特的波克夏：股神企業帝國的過去與未來》中，我要提出的觀點是，除了巴菲特以外，波克夏的護城河還遠遠不止於此。這是有原因的：人生在世，終有別，這意味著沒有「任何個體」可以成為護城河，因為這不是一項持久的優勢。

有觀點認為，巴菲特的核心地位對波克夏的未來發展不利。例如，長期以來，信用評級機構惠譽一直強調，巴菲特是一個“關鍵人物”，波克夏“在識別和收購有吸引力的企業方面的能力，與巴菲特密切相關”，這是伯波克夏臨的一大風險。如果你不能將一家公司的地位與其領導者分開，那麼這家公司的永續性就值得懷疑。

我的觀點恰恰相反，我認為，一家公司往往可以透過一群高階主管（甚至是標誌性人物）來證明其可持續性。例如伯靈頓北方聖塔菲鐵路公司（BNSF），它在1849年的合併早就說明了這一點。這家公司最早的領導者之一，19世紀的鐵路大王詹姆斯·希爾（James J. Hill）強調，一家公司只有「不再依賴任何個人的生命或勞動」時，才能實現「永恆的價值」。

在波克夏的子公司中，傳承和延續多代的家族企業比比皆是。其中有些子公司已經傳承了四代或五代，還有許多子公司目前是在第二代或第三代。根據統計，只有30%的家族企業能傳到第二代，15%的家族企業能傳到第三代，僅4%的家族企業能傳到第四代。大多數家族企業都以失敗告終，而波克夏這裡卻聚集了許多長壽企業，這令人印象深刻。

要確保企業的持久性，領導階層的順利交接不一定是必要條件。波克夏的許多子公司在加入波克夏前後，核心主管人員流動率很高。就在不久前，在波克夏持股期間，本傑明-摩爾塗料、通用再保險和利捷航空等公司的CEO在幾年內發生了幾次突然更換。

引用一位BNSF高層最近說的話，他在回顧公司150年的歷程時說:「這是一家很棒的公司，它經歷了這麼多磨難，現在還有這樣的行業地位，這是對這家公司及其員工的認可與讚美。”

因此，波克夏的護城河不可能是華倫·巴菲特。那麼，另一個潛在的護城河就是伯波克夏下保險公司的實力和財力，它們的護城河相當寬廣。蓋可保險是一家低成本的汽車保險公司，而通用再保險和國民賠償保險公司則擁有謹慎承保風險的聲譽和強大的財務實力。

所有這些公司產生的保費收入，都遠遠超過其賠付額，這就產生了可投資的零成本資金，我們稱之為「浮存金」。這些保險費由保險公司持有，直到受理索賠才會被支付出去。

話說回來，沒有任何一家保險公司能倖免於難，蓋可保險和通用再保險在歷史上也都經歷過危及命運的困難。這些保險公司令人印象深刻，因為它們產生的浮存金為投資其他兄弟公司和有價證券提供了充足的資金。儘管如此，仍然只能說這些保險公司是波克夏護城河的一部分，而不是它的全部。

卓越的企業文化才是波克夏的護城河

那麼問題來了，波克夏的護城河究竟是什麼呢？答案是：波克夏獨特的企業文化。在過去50年裡，波克夏收購的一批形形色色、令人眼花撩亂的全資子公司，被一套獨特的核心價值聚攏在一起，造就了一種與眾不同的企業文化，這才是波克夏的護城河。

在進行商業收購的時候，波克夏的文化提供了獨特的價值，它提高了波克夏相對於其他買家的競爭優勢。舉個例子，1995年，波克夏收購了一家家族企業—家具零售商威利公司，價格比競爭對手的出價低12.5%。波克夏支付了1.75億美元，擊敗了那些出價超過2億美元的競爭者。威利公司之所以選擇波克夏，是因為其魅力十足的企業文化價值觀，包括其誠信的聲譽，給予高階主管經營自主權，以及它承諾永遠持有所收購的子公司，等等。

價值觀的作用是雙向的。2011年，波克夏收購了伯靈頓北方聖塔菲鐵路公司。當時在標準普爾500成分股裡，這家上市公司被大眾廣泛持有（波克夏在收購後將其取代）。

儘管巴菲特稱其內在價值僅約95美元/股，但他還是為這家公司支付了100美元/股。15許多觀察家對此感到困惑，但正是共同價值觀的價值解釋了這5%的差距。當買家和賣家都對特定的一組無形資產進行估值時，就像波克夏及其子公司一樣，結果是可以在一個更寬的價格區間內達成交易。

在企業收購中，雙方透過對彼此公司的深入理解，與對方達成協議是很常見的。例如，如果雙方無法在價格上達成一致，賣方可能會提出保留一些或有負債，或者買方可能提出放棄一些智慧財產權資產（例如專利）。考慮到不同的需求和風險狀況，這些要素也具有不同的估值。這樣的交易方式可以促使價格達成一致。

相較之下，波克夏創造了用無形資產取代金錢的收購場景。班傑明·葛拉漢是巴菲特的投資啟蒙老師，他寫了很多著名的投資書籍，是他教會了巴菲特如何尋找投資機會——購買那些價格明顯低於價值的股票，能帶來投資上的安全邊際。價格是你所付出的，價值是你所得到的。通常用淨利或淨資產，來衡量一家企業的價值。

在波克夏，除了考慮淨利和淨資產以外，還必須將企業無形的文化特質也納入等式的價值一邊。人們對這些無形資產的重視程度不同—就像買方和賣方對或有負債和專利技術的重視程度不同一樣。

波克夏在這項創造價值的成就上值得稱讚。巴菲特發現，利用葛拉漢的安全邊際原則，以保守的出價，潛在的收購對象太少了。因此，巴菲特完善了一套商業模式，其中增加了對價值因素的考量。這使得波克夏在任何給定的價值上，既可以支付較低的價格，也可以接受較高的溢價，這取決於伯波克夏喜好，以及被投資企業的特徵。

巴菲特在波克夏完善了這個模式，而這些價值的價值超越了任何個人。波克夏的子公司，同樣因其無形價值而享有經濟價值。正如《超越巴菲特的波克夏：股神企業帝國的過去與未來》書（作者：勞倫斯‧A. 坎寧安）所講述的故事那樣，它們之間的共同價值觀形成了波克夏獨特而持久的企業文化。（巴倫周刊）