一隻D輪獨角獸宣布破產

這樣一幕再次上演。

消息傳來，亞馬遜第三方品牌收購公司Thrasio近日已根據美國破產法第11章向新澤西州法院申請破產保護。至此，又一明星獨角獸匆匆跌倒。

Thrasio是誰？它是亞馬遜上最大的第三方賣家之一，也是美國崛起速度最快的獨角獸之一。成立於2018年，Thrasio在短短數年完成超30億美元融資，身後集結銀湖資本（Silver Lake）等知名創投機構。2021年完成D輪融資後，公司估值曾達百億美元級。

從最快獨角獸到宣布破產，Thrasio再次用自身經驗驗證了一個樸素道理──依賴融資燒錢，沒有造血能力，終究走不長遠。2024年，融不到下一輪的陰霾籠罩在大多數獨角獸頭頂。

最新超級獨角獸倒下曾估值100 億美元

讓我們回到故事的開始。

那是2018年，Carlos Cashman還是一家Facebook廣告公司的CEO。當電商客戶向他詢問能否幫忙經營亞馬遜廣告時，他開始意識到，亞馬遜的供應鏈似乎存在某些機會。

這一年，亞馬遜迎來一個里程碑，成為全球繼蘋果之後第二家市值破兆美元的公司。其中，第三方賣家佔整體業務比重的58%，是十年前的兩倍。

如何從貝佐斯的千億美元生意裡分一杯羹？Carlos Cashman漸漸發現，對於全球超過數百萬個第三方賣家而言，平台規則隨時都在改變，業績天花板大大受限於線上行銷手段。彼時，將「白牌」打造成「品牌」的生意尚屬市場空白。

很快，Carlos Cashman找來有著創投背景的Josh Silberstein，兩人確立了「資本收購+品牌營運」模式，創立了亞馬遜第三方品牌收購公司Thrasio。而Thrasio一詞則是來自於Thraso，是希臘神話中的亞馬遜戰士，勇敢且魯莽。

成立當年，Thrasio就打響了成名之戰。當時，他們以140萬美元的價格收購了一款寵物除臭劑品牌Angry Orange。對賣家而言，這筆交易相當於獲得未來10年的淨利潤；但Thrasio得到了更多——通過迅速改進漂亮新包裝、與寵物網紅合作、社交媒體的廣告點擊量帶來了轉換率等舉措，使產品年收入增加了八倍。

可以說，Thrasio幾乎從成立第一天就賺錢，立竿見影的效果令人難以置信。“我們是這個生態系統中的白衣騎士。”Josh Silberstein對公司的商業模式信心滿滿，“收購一家年收入200萬美元的企業，兩年後做到收入3000 萬美元，這就是可行的。”

此後，Thrasio以迅猛之勢，在短短兩年內斥資1億多美元收購了100多家企業，很快就成為亞馬遜第三方品牌最大的收購者。公司方面稱，2020年實現了5 億美元的收入，最頂峰時刻營收每73天就會翻倍。

可以看到，Thrasio實踐的多品牌策略和收購擴張邏輯與快消品巨頭類似，因此曾被視為「網路時代的寶潔」。這些年，Thrasio在英國、德國、日本、印度都設有分公司，也於2021年在深圳成立團隊，拿出5億美元預算要「砸開」中國市場。

如同淘金熱中第一個發現黃金的礦工，Thrasio掀起了一股風潮，光是2021年就有近60家同類公司成立，平均每月都有5家公司拿到投資。自然而然，身為「領頭羊」的Thrasio受到了創投機構的追捧，融資所向披靡。

第一次高光時刻是在2020年7月，Thrasio完成C輪融資後估值達10億美元，成為全美最快晉升獨角獸的創業公司之一。

2021年，Thrasio同樣風光無限－宣布完成D輪10億融資，由銀湖資本領投，Advent International、Upper90、Oaktree Capital Management、Peak6等參投。彼時有消息稱，公司估值達100 億美元（約700億人民幣）。

然而，一切很快就如拋物線般墜落。伴隨著正式申請破產，昔日的創業迷思落寞走向終局。

誰殺了它？

回過頭來看，這家獨角獸倒下的裂痕，在高歌猛進的2021年就出現了。

彼時，Thrasio試圖以SPAC的方式上市IPO，並特意任命了一位CFO。但新任CFO僅加入三個月旋即離職，聯合創辦人Josh Silberstein隨後也離開了公司。SPAC 的計劃被推遲，原因是財務審計出現了問題。

很快，另一位創辦人Carlos Cashman辭職，前亞馬遜和Airbnb資深主管Greg Greeley接任CEO。同時，也伴隨著公司約20% 員工的裁員。

Greg Greeley上任後曾承認公司的失誤：誤判了電商需求將保持在高水準。為此，將調整預期，確保不會持有過多庫存或提供過高的收購價格。

成也電商，敗也電商。寄望於電商業務持續高成長、為收購支付了過高的費用以及負債累累是Thrasio災難的根源。

隨著疫情結束，歐美電商消費的增幅開始回到正常水準。數據顯示，Thrasio等第三方供應商在亞馬遜上的銷售額在2021年上半年成長了50% 以上，但在下半年僅成長了14%，此後每年成長率一直低於20% 。

看似多贏的商業模式，也並非沒有隱憂。Thrasio的生意是一個賣方的市場，收購者需要押注那些新興賣家，並幫助其轉型，但背後存在相當大的風險。

複雜的收購協議、不透明的市場環境，疊加產業湧入者過多，分析師稱收購商為大部分商業品牌支付了過高的價格。根據數據公司Marketplace Pulse的調查，2020年亞馬遜獨立賣家品牌的估值為近一年淨利的2.5-3倍，這一倍數到2021年底變為4-8倍。

在電商遊戲中，營運技巧勝過併購經驗。高漲的第三方品牌估值和欠缺的營運能力會讓模式難以為繼。即使如Thrasio，也發現高效運作數百個不同的業務是很困難的。

Marketplace Pulse 創始人目睹了這個行業從起高樓到一夜崩塌，他曾表示：“撇開宏觀問題不談，事實證明，一些收購商在成為亞馬遜賣家方面比他們收購的亞馬遜賣家更糟糕。”

過度依賴亞馬遜單一平台也會導致公司根基不穩，一點風吹草動就可能引發地震。電商後來者SHEIN、Shopify、Temu等強大對手入局，投資人的目光早已轉移到其他方面。

更嚴重的是，資金是收購方的命門。過去兩年裡，這個產業裡新融資極為少見，Thrasio 在D輪後再無融資消息傳出。2022年4月末，有一封電子郵件在業界流傳，影射Thrasio估值下墜，從100億美元跌至27億美元，還融不到錢，四處尋找投資人。

細看之下，雖然Thrasio過去幾年獲得高達34億美元的融資，但相當一部分是債權融資。這意味著公司如果達不到一定指標，就需要加利息還債。當市場成長下降，過往欠下的債務會立刻引發巨大的危機。

隨著Thrasio的隕落，這個昔日繁榮的產業開始展現真面目。不久前，另一家總部位於紐約的亞馬遜第三方收購商Benitago Group申請了破產保護。「亞馬遜第三方收購商已死。」這股熱潮基本上已經消失了。

2024，獨角獸告急：融不到下一輪

融不到資，無奈申請破產，這段超級獨角獸的經歷並非個案。

普爾全球最新報告顯示，2023年全美共有642家公司申請破產，創13年來的新高，相比2022年足足增加了72%。

2024年，獨角獸倒閉一幕仍在持續。上個月，基因檢測獨角獸Invitae宣布破產。回想當初，這家新創公司僅獨立營運三年便登陸紐交所，也曾在2021年獲得孫正義所執掌的軟銀高達11.5億美元（約人民幣83億元）的投資，估值一度達到人民幣550億元。但幾乎​​在一夜之間煙消雲散，令人唏噓。

今年1月份，另一家曾估值130億的明星獨角獸InVision也宣布將在年底停止營運。這也曾是創投圈的現象級計畫──在融資路上開掛一舉融到F輪，身後集結了包括Tiger Global、Accel、Spark Capital等一眾知名創投機構。但在2018年之後，InVision再也沒有宣布融資，最終資金鏈斷裂。

還有造車新勢力們，從國外的Proterra、Embark、洛茲敦汽車等破產到國內拜騰、愛馳、威馬、高合等造車獨角獸接連傳出經營困難的消息，它們大多被融資困難扼住喉頸，難以為繼。

凡此種種，不勝枚舉。根據研究機構PitchBook報告顯示，自2021年以來，有400多家獨角獸公司，沒有籌集到新一輪資金。

這是全球獨角獸共同面臨的困境──融不到下一輪。

客觀現實是全球融資環境持續收緊，Crunchbase數據顯示，2023年是自2018年以來創投最低的一年，全球創業融資額2,850億美元，較去年同期下降38%。資金需求量較大的獨角獸們無疑首當其衝。

2024年開始，多家頭部機構已經要求投後同事集中服務被投資企業的融資事宜，尤其是中後期的被投資企業。

「X個月融X輪，一年估值翻X倍」的故事正離我們遠去。再次想起上海科創集團董事長傅紅岩在第二十三屆中國股權投資論壇上的提醒：「半年一輪，一輪漲一倍，這種估值遊戲最終可能造成自己被反噬，企業無法獲得下一輪融資，資金鏈斷裂。”

潮水退了，才知道誰在裸泳。（投資界）