曾經的中國汽車一哥，股價靠什麼翻身？

在這幾年的新能源狂潮之前，中國汽車板塊表現最好的公司不是比亞迪，而是吉利汽車（175.HK），從2016到2020年，吉利的股價表現一直壓著比亞迪，是當時的中國汽車一哥。

時過境遷，中國汽車透過電動化成功實現彎道超車，在電動化上慢一拍的吉利，便成了電車時代落寞的一員，銷量、收入停滯不前，利潤迅速下滑，而從股價看，吉利汽車已經多年未漲，有時甚至比蔚來和小鵬還低，要知道這兩家公司已經陷入困境，而吉利的股價預期，也似乎跟破產差不多了。

但從銷量看，吉利未被老對手比亞迪所擊潰，2024年第一個月，吉利旗下品牌合計總銷量追上比亞迪，雖然這裡面有不少是燃油車型，但這預示著吉利轉型的進展。

直到吉利汽車的市值和蔚來差不多，是市場錯了，還是公司就是價值陷阱呢？

一、競爭力來自何方

吉利的高光時刻，還是得回到7年之前，彼時的吉利推出多個品牌，透過領克等品牌升級，站穩中低端燃油車市場，並且借勢收購了沃爾沃品牌及戴姆勒的股權，內生成長迅速加上外延擴張兇猛，吉利是當時中國汽車產業的一大標竿。

不過後面吉利的業績是如何停滯的，大家應該都有切身體會了，吉利經歷了三年的業績下滑，國內油車做得最好的公司，也是轉型電動包袱最大的公司。

在油車時代，過去的吉利還尚未能夠完全贏過豐田日產，也因此，如今看到新能源對日系車進行猛烈價格戰，引發其節節敗退時，大家很難不聯想，吉利油車業務敗局已定，日產本田都不行了，吉利的油車銷量可是連它們都不如呢。

而在電動轉型，吉利集團的表現一直都不算快，許多新勢力的知名度都比他大，而旗下最出名的，可能就是主打操控，速度的性能品牌極氪。其次還有吉利銀河、幾何及在原來的星越、領克等燃油車上增加混動。

但不知不覺間，吉利已經取得了一些成績，前兩個月的銷量大增，跟比亞迪不相上下，新能源車的總銷量也達到近9.8萬，佔比超過30%。

當然關於1月的銷量環比大增至20萬，幅度巨大，跟行業截然不同，這也不用驚奇，首先是比亞迪及眾多新勢力把交付集中在去年12月，應該是為了保2023年的銷量目標提前確認業績，所以1月銷量環比大跌，而吉利也許是去年超額完成了目標，為了進一步降低2024年的壓力，把一部分12月銷量挪到1月，造成了跟行業不一樣的環比增長。

沒有挪業績的各種幹擾下，吉利2月11萬，比亞迪12萬，也算是還不錯了。

側面反映的是，比亞迪及一眾新勢力現在是現實銷量達成預估目標有點勉強，而吉利有餘力。從這一點來看，對於吉利的轉型是可以稍微樂觀一點的。

吉利目前的策略還是一個跟隨者的角色，例如極氪模仿的是特斯拉，主打操控和性能、而主品牌則對標比亞迪，主打家用和性價比。身為模仿者，肯定成績是不如別人的，但在模仿對標前提上沃爾沃體系的安全優勢，再透過收購魅族加強整個軟體生態水平，也確實是補齊短板了，例如跟比亞迪的車相比，沒有自產電池，成本不夠低，利潤不夠高，但比亞迪在動力、操縱、安全性上，同價位也未必能勝吉利，吉利還是有差異化的能力的。

豐田精益成本控制獨步天下，但也還是給其他日本同行如本田、日產、三菱、馬自達等等留足了空間，比亞迪理想華為也未必能統一市場，從整個思路來看，吉利還是有較好的生存空間。

所以像吉利今年銷售量增加20%的目標，及未來市佔率不落後維持穩成長的預期，還是相當合理的。

二、只要能出業績，反轉很簡單

基於銷售量的成長預期，甚至可能超額完成目標，假如ASP不變，那麼今年的營收成長就可以期待了。

但吉利面臨利潤停滯的問題。

汽車業的表現規律，大多時候是靠利潤驅動，理想年賺117億，最近單季賺到50億，導致了市值漲到4000億，是業界最佳表現。

多年前吉利的利潤達到125億，創造12.5%的最佳利潤率時，也使得吉利漲到近3000億市值。而現在雖然收入新高了，但利潤一直上不去。

如果吉利的股票要反轉，那麼關鍵就是利潤要反轉，回到18年的巔峰，甚至更高。那麼回到數千億，自然可期。

增收不增利有幾個困擾。一個是旗下極氪的虧損，如極氪在美股的招股書所披露，2023年上半年虧損38.7億，吉利汽車持股54%，若極氪上市，持股比例會略微降低。

雖然對標的是特斯拉，賣得也比較貴，但利潤率還是一般，虧損額跟小鵬差不多，極氪如何收縮虧損是一個關鍵。

極氪算是中國新勢力裡面發展也還算平穩的，預期沒有特別高，但現在成績已經好過蔚來小鵬了，假設在美股上市，估值可能也不會比他們低。

當然矛盾在於，極氪上市依照主流定價，市值可能也是百億美元，甚至跟吉利汽車本體股票相當，但極氪卻拖累著吉利的利潤，賣掉極氪也許吉利可以一年多幾十億利潤，還有幾百億的現金，那麼甩掉極氪豈不是雙贏？這樣看吉利是不是安全邊際很充分？市場顯然對於新能源有點高估。

但問題也是相當尖銳，沒有極氪，吉利的產品矩陣電動化率將下降很多，也沒有中高端產品了。其次，收入也將大幅下降，極氪收入也是並表的。也可以說，極氪是走向未來的一大關鍵，能否獲利，還是對吉利利潤影響至關重要。

如果極氪表現能像理想或問界一樣，那麼吉利銷量和業績就會爆發。

長期擔憂是，無論是極氪還是之前的領克，都是合資公司，一半的股權都不在吉利汽車手上，就像吉利控股集團旗下的沃爾沃，更是跟吉利汽車關係不大。成長部分缺股權，跟吉利控股利益分配問題將長期存在。但恐怕那是獲利和股價大漲時要考慮的重大缺點，沒大反彈之前，這還是不是大擔憂。

假設極氪的利潤為0。那麼吉利的數據又怎麼樣呢。

極氪的虧損剔除，吉利汽車上半年利潤還是只有33億，還是比巔峰時期很差。

這就說明100%持股的吉利汽車，最核心的實體表現不佳。

這塊業務明顯對標比亞迪，比起極氪確實是知名度低，可能看整體銷量還真不差，但這密集的品牌真讓人看麻了。

不是開玩笑，要弄清楚吉利汽車旗下有多少車是車評人都搞不懂的事情，而如果是吉利控股，還有沃爾沃、睿藍、路特斯、星越、極越，那將是真正的繁雜。

雖然是學大眾，但多元化是要講邏輯的，現在的吉利已經因為踩錯賽道而不再是市場領先了，對於中國市場並不靠前的公司來說，多品牌就是負累。

在新造車出利潤這個環境上，特斯拉和理想都擅於出利潤，它們的共同點就是車型稀少，無論是銷售、規模、宣傳、換代、消費者教育成本都大大因此節省，比亞迪雖然佔有電池這個重要零件的優勢，但利潤率不夠高也跟車係太雜有關。可以說，吉利當下的問題，跟過於繁雜的產品關係很大，只要這個不解決，很難出利潤。而且跟比亞迪一樣，子品牌融合很差，比亞迪有海洋王朝app不通，而吉利旗下領克、銀河、星越，更是同價格帶交叉競爭。

今年，吉利推出了銀河系列，會助推產品裡的電動化率，也會助推銷量，但會不會因為它是電車，將替代部分現有吉利燃油車型的銷量？又因為電動車更高的成本，導致其利潤率不如之前的吉利燃油車型？

雖然這個子品牌的推出無疑會進一步提升吉利汽車的電動化率，但對於吉利這種傳統豪強，估值要求就是更高，既看電動化水平，又看利潤，銀河最終沒有帶動更高利潤，那對於吉利股價，那就是意義不大。

靠著不斷堆品牌的成長，避免不了重複宣傳，重複通路成本，所以利潤率很難高。

三、結語

因此，吉利目前在電車時代，能努力維持住營收規模，基於其策略問題，市場地位和優勢不足，暫時利潤率還是上不來的，2024年就算收入若達到2200億（按20%增速預估），利潤率不夠5%，利潤就不會新高，價值重估就不那麼必然了，當然如果往後看2025年還有收入增長，那就有機會越過2018年的利潤水平創新高了。

蔚來小鵬再出什麼負面消息或虧損加大，那基本上是真崩了，目前估值極度不穩，而吉利很難有估值大跌的利空了，論電動化也比長城更好一些，因此跟這三家市值相近公司相比，吉利投資價值在業界是明顯的。但不能用其他公司的高估來說明吉利的低估，因為按邏輯看上行空間還是不太足。

提升利潤率的幾個變數是，極氪的表現超預期，盡快越過損益平衡線，然後可以像理想一樣賺錢。其次是能夠確定吉利的差異化點，讓市場形成統一的吉利印象。例如是操控動力、電耗底盤、安全。而且無短板，無論是比亞迪特斯拉理想或華為系，它們目前都有各自的缺點，不夠全面。

最後是優化車型矩陣，帶動整體利潤率上行，但這並不是短期內能做好的。

出海有一定正面意義，但更多是帶來想像空間，畢竟出海業務的利潤率目前還是不夠好，非發達地區難有溢價，發達地區各種排外徵稅，能帶動收入上行，但帶不動多少利潤。

對於這種曾經輝煌的公司，想要重新回歸，確實很難，從2024年的數據看，銷量穩住了，下跌預期證偽，增收不增利固然是低質量增長，但如果是銷量和收入下滑，那麼等待汽車公司的就是收入和利潤率雙殺，吉利已經止住了這個趨勢。

所以2024年，營收和銷售的趨勢導向，吉利的股票有望跑贏產業，但像去年的理想賽力斯一樣漲幅驚人機率較小。(丫丫港股圈)