中國房地產十大預測

導讀

房地產是國家經濟第一大支柱產業，事關經濟復原、民生就業和金融風險，一定要軟著陸，避免硬著陸。我國目前處於新舊動能轉換關鍵階段，房地產穩，則經濟穩，就業穩，金融穩。目前房地產市場供需關係發生重大變化，未來情勢如何？

我們做出了中國房地產的十大預測：

1.房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代，20-50歲主力購屋人群的人口長週期拐點出現。 「房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融」。

2.土地財政面臨轉型，土地財政佔地方財力三成，地方債務問題凸顯，亟待化解，推動稅務財政及股權財政轉型。

3.房地產市場面臨調整分化，調整就是消化先前的高房價、高庫存、高槓桿，分化就是人口流入流出城市的市場將分化明顯。

4.人口往都會圈城市群遷移，東北、西北、低能階城市人口面臨持續流出壓力，未來二八開，美國、日本、韓國等在都市化後半段都出現了人口集聚的現象與規律。

5.房地產市場能否軟著陸，很大程度影響中國經濟成長換檔能否順利，關係數千萬人就業、數十個上下游產業鏈，以及佔比近四分之一的金融信貸安全，未來2-3年很關鍵。不可大意，全球經濟史表明，房地產是周期之母，十次危機九次地產。

6.放鬆限購、限貸、限價等限制性措施是大勢所趨，這些都是此前房地產市場過熱時期出台的收緊措施，形勢已變，房地產市場從防過熱轉向防過冷，應加快取消限制性措施，促進房地產市場軟著陸。可以考慮持續大幅降息、組成房屋銀行收購開發商庫存用於保障房，當務之急是重啟市場信心。

7.房地產業洗牌是大勢所趨，大部分房企將消失或被併購重組，加大力度支持優質房企重組行業，優勝劣汰，這是所有行業發展到成熟階段必然要經歷的。

8.房地產銷售和投資將逐步放緩，預計在未來2年左右見底，未來房屋市場的主要支撐來自改善型需求、都市更新、保障房屋需求等。

9.三大工程是2024年房地產投資的主要支撐，資金主要來自中央政府，可考慮組建住房銀行，收購開發商庫存用於保障房，開發商獲得資金後優先用於保交樓，有助於防止爛尾、土地資源浪費、化解金融風險。

10.城市群策略、人地掛鉤、金融穩定、租購並舉是實現房地產市場供需平衡健康發展的治本之策，改變認知，順應經濟法則。

正文

1  預測一：房地產大開發時代結束，進入存量時代

房地產大開發時代結束，進入存量房主導時代。目前20-50歲主力購屋人口的人口長週期拐點已出現，都市化率達66%，套戶比超過1.09。 「房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融」。

從需求來看，人口方面，中國20-50歲主力置業人口規模於2013年達高峰。 2023年末期常住人口都市化率達66.16%，城鎮常住人口較上年末增加1,196萬人。國際經驗表明，都市化發展近似一條稍微被拉平的「S型」曲線，中國目前處於快速發展期（30%-70%）的減速發展階段末期。根據我們預測，2040年中國城鎮化率將達約78.6%，對應城鎮人口10.5億人，比2020年增加約1.5億人。

從供給看，1978-2022年中國城鎮住房套數從約3,100萬套增加到3.6億套，套戶比從0.8增加到1.09。相較於美國、日本的1.17、1.16，德國、英國的1.03、1.02，國內住房從供給短缺到整體平衡。

整體來看，中國20-50歲人口於2013年見頂、需求高峰已過，存量房屋套戶比近1.1和房地產新發展模式加快構建，標誌著中國房地產市場告別高成長階段。

2  預測二：土地財政向稅務財政、股權財政轉型

土地財政面臨轉型，土地財政佔地方財力三成，地方債務問題凸顯，亟待化解，推動稅務財政及股權財政轉型。

在土地財政制度設計中，地方政府依賴土地財政，房地產的直接稅收及土地出讓收入貢獻可觀。 2022年土地出讓所得及房地產專案稅合計佔地方財政收入的26.0%，地價佔房價5成左右。近兩年受經濟下行週期影響，地方政府土地財政空間持續收縮，2023年的國有土地使用權出讓收入是5.8兆元，跌破6兆大關，年減13.2%，比起2021年高點的8.7兆元少了2.9兆元。

從宏觀層面來看， 2022年地方政府與房地產相關收入總額8.6兆，其中國有土地出讓金收入6.7萬億，5個房地產特有稅種稅收合計1.9兆。 2012-2019年土地出讓所得及房地產專案稅合計佔地方財政收入從27.1%上升至35.6%，後降至2022年的26.0%。 2022年土地出讓所得及房地產專案稅佔商品房銷售額的63.4%。

從中觀城市來看，選取北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津等11個城市進行房價構成會計。 2022年，土地成本佔房價的49.0%，稅收成本佔14.4%，建安費用佔19.5%，企業毛收入為7.0%，土地成本加稅收成本佔房價的5成左右。將2014-2022年房價增速對土地價格增速進行回歸後發現，土地價格每提高一個百分點，房價提高0.2個百分點，且土地成本上漲對房價上漲解釋力很強。

2024年3月5日，《政府工作報告》部署2024年重點工作，提到“統籌好地方債務風險化解和穩定發展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險” ， 「規劃新一輪財稅體制改革」。化解地方隱性債務需要深化改革，處理中央與地方、政府與市場、政府與金融等關係。

財稅改革是中長期必然選擇，以推動土地財政轉型為稅收財政和股權財政。長期看，一方面，促進土地財政轉型，加力發展新基建、新能源等產業建設，培育地方產業高地；另一方面，從土地財政轉型股權財政，當前已有部分地方政府的超前意識擺脫房地產的依賴，打造地方特色產業群聚。例如，安徽加速建設以資訊科技、新能源、新材料為代表的新興產業聚集地，常州大舉「新能源之都」建設，透過股權投資孵化企業並拓寬財政收入管道。

3  預測三：房地產市場面臨調整、分化

房地產市場面臨調整分化，調整就是消化先前的高房價、高庫存、高槓桿，分化就是人口流入流出城市的市場將分化明顯

我國房地產市場現況亟需調整：人地分離、供需錯配導致一二線高房價、三四線高庫存，「三道紅線」前房企高槓桿高週轉模式突出。人地分離，主要由於中國城鎮化戰略長期存在「控制大城市規模、積極發展中小城市」的傾向，與人口遷移趨勢背離。分規模城市看，2010-2020年1000萬人以上城市城區人口增長25.4%，但土地供給僅增長2.6%；20萬人以下城市人口增長22.8%，土地供給增長47.8%。房企方面，與國際成熟房企相比，中國房企槓桿率普遍較高。2022年底中國房地產全產業資產負債比率達79.1%，較2020年的80.7%略有下降，但仍處於高位，美國房企平均資產負債比率為39.1%，處於較低水準。

近幾年中央經濟工作會議等強調房地產產業要探索新發展模式。在向成熟房地產市場發展路徑中，我國未來房地產轉型將著力聚焦於以下幾大方面：1）建立「人、房、地、錢」要素連動的新機制；2）完善房屋從開發建設到維護使用的全生命週期基礎制度；3）實施好保障性住宅、城中村改造及「平急兩用」公共基礎建設等「三大工程」建設；4）加速解決新市民、青年、移工住宅問題，下力氣建造好房子；5）發掘房地產業新內涵，探索房企「開發建設+空間服務」的「輕重並舉」模式，在住房城鄉建設領域建設新賽道。

4 預測四：人口向都會圈城市群集聚

人口往都會圈城市群遷移，東北、西北、低能階城市人口面臨持續流出壓力，未來二八開，美國、日本、韓國等在都市化後半段都出現了人口集結的現象與規律。

從國際經驗來看，人口遷移分為兩個階段：從鄉村到城市遷移，到在都市化中後期明顯向都會圈城市群遷移。從國際來看，美國人口遷移呈現兩個特徵：一是在區域層面，從向傳統工業主導的鐵鏽8州集聚，到向能源、現代製造和現代服務業主導的西海岸、南海岸集聚。二是在城鄉層面，人口在都市化中後期明顯向大都會區集聚。日本人口隨產業持續向大都會圈集聚，但在1973年左右從向東京圈、大阪圈、名古屋圈「三極」集聚轉為向東京圈「一極」集聚。 （請參考「澤平宏觀」深度報告《中國人口大遷移的新趨勢》《中國房地產市場的六大失衡與對策》《中國城市人才吸引力排名2023》）

我國人口流動整體趨勢為：人口進一步向經濟發達區域、大都會區城市群集聚，分化加大，一、二線人口持續流入但增速放緩，三、四線城市人口持續淨流出。都會區層面，人口向大都會圈集聚，但分化加大。城市群層面，人口進一步向核心城市群集聚。預計未來中國約80%的新增城鎮人口將分佈在19個城市群，其中約60%將分佈在長三角、珠三角等七大城市群，隨著人口持續分化，房地產投資潛力差異將持續顯現。

區域層面，2010-2020年東部人口佔比上升2.15個百分點，中部下降0.79個百分點，西部上升0.22個百分點，東北下降1.20個百分點。 2020年東部、中部、西部、東北地區人口佔比分別為39.93%、25.83%、27.12%、6.98%。

省份層面，6個人口萎縮省份全部位於北方，人隨產業走，人往高處走。 2020年廣東、山東2省人口超1億，分別為1.26、1.02億，合計佔全國的16.1%。河南、江蘇、四川等9省人口在5000萬-1億，雲南、江西、遼寧、福建、陝西等17省人口在1000萬-5000萬，寧夏、青海、西藏不足1000萬。 10年間甘肅、內蒙古、山西、遼寧、吉林、黑龍江等6省人口萎縮，分別減少55.5萬、65.7萬、79.6萬、115.5萬、337.9萬、646.4萬人，全部位於北方，人們用腳投票，奔奔向南方。 （請參考「澤平宏觀」深度報告《中國人口大遷移的新趨勢》等）

5 預測五：房地產軟著陸，攸關中國經濟順利換檔

房地產市場能否軟著陸，很大程度影響中國經濟成長換檔能否順利，關係數千萬人就業、數十個上下游產業鏈，以及佔近四分之一的金融信貸安全，未來2-3年很關鍵。不可大意，全球經濟史表明，房地產是周期之母，十次危機九次地產。

房地產業解決我國實體經濟大量就業。雖然近兩年房地產業面臨重大調整，但物業從業人數逆勢成長，預估至2023年我國房地產從業人數將達1,300萬，相較2004年規模擴大三倍。 2004-2018年我國房地產業從業人數由396萬增至1,264萬，預估至2023年我國房地產從業人數將達1,300萬。歷史上我國房地產業的快速發展，為社會提供了大量就業機會。根據我國最新的第四次全國經濟普查，2018年房地產業從業人員中，物業管理、房地產開發經營、房地產仲介服務、房地產租賃經營從業人員分別佔50%、29%、13%、6%。我們預計2023年房地產業從業人員中，上述比例將調整為65%、17%、11%、6%。

房地產帶動數十個上下游產業鏈產值，房地產透過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、家具、批發等製造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三產業。根據國家統計局最新的2020年投入產出表，我們估算出廣義的房地產業完全拉動上下游產業鏈GDP10.0兆元、直接拉動上下游產業鏈GDP2.4兆元。子產業來看，貨幣金融、零售、鋼壓延、石膏水泥由廣義房地產產業拉動的GDP增加值居前列，分別為8,107億元、4,230億元、3,527億元、2,820億元。陶瓷製品、磚瓦等建材、石膏水泥由房地產完全拉動的GDP佔該產業總GDP佔比最高，為51.2%、50.9%、47.1%。

2023年12月，房地產銀行信貸餘額達53兆，存量佔22.2%。呈現量體龐大、佔比見頂、增速放緩特徵。房地產對銀行信貸佔用反映為對公房地產貸款和個人房屋抵押貸款。整體來看，截至2023年12月，房地產對銀行信貸佔用餘額達52.6萬億，佔銀行貸款比重22.2%，較2019年頂峰下降了6.7個百分點。結構來看，對公房地產開發貸14.4億元，個人房屋貸款38.1億元，佔銀行貸款比重分別在2018年、2020年見頂，隨著「三條紅線」「貸款兩集中」政策出台，2023年12月分別回落至6.1%、16.1%。

6 預測六：放寬限購、限貸、限價等限制性措施是未來趨勢

放鬆限購、限貸、限價等限制性措施是大勢所趨，這些都是此前房地產市場過熱時期出台的收緊措施，形勢已變，房地產市場從防過熱轉向防過冷，應加快取消限制性措施，促進房地產市場軟降落。

在我國房地產市場供需關係發生重大變化的大背景下，核心城市樓市優化政策的推出對於穩樓市、穩經濟很重要，未來一線城市取消限購已經是大勢所趨。目前房地產進入從「防過熱」轉向「防過冷」的階段。從銷售、投資等指標看房地產市場已超調，未來城市化、改善型、都市更新等還有很大空間，重點是促進軟著陸，推出新模式，作為週期之母，房地產穩則經濟穩。

目前樓市表現疲軟，不用擔心取消限購引起市場快速過熱。可藉機全面取消限購，降低存量房貸利率，釋放合理房屋需求。 1）現在市場低迷，是取消限購的良機。已開發國家對國內居民都沒有限購措施，都是透過價格和稅收調節，而不是人為的行政手段。一二線市場如果活躍起來，釋放合理的剛需、剛改需求，可以推動產業築底復甦。進而透過多貢獻土地財政、稅費拉動經濟成長。全面取消限購，順應人口往都會圈城市群流入的趨勢，供地上人地掛鉤，可緩解一二線高房價、三四線高庫存的歷史難題。 2）大幅降低存量房貸利率，包括居民及房企，貨幣政策部門透過定向降準等支持銀行降低負債成本。現在利率太高，就業和收入壓力大，居民扛不動了，房企也扛不動了，應該大幅降低存量利率，之前降低了首套，社會反響很好，二套的也應該降低，這是善政。

7 預測七：房地產產業洗牌是大勢所趨

房地產業洗牌是大勢所趨，大部分房企將消失或被併購重組，加大力度支持優質房企重組行業，優勝劣汰，這是所有行業發展到成熟階段必然要經歷的。

2024年3月，十四屆全國人大二次會議記者會上，住建部表示「對嚴重資不抵債、失去經營能力的房企，要按照法治化、市場化的原則，該破產的破產，該重組的重組。」新模式下，房地產行業洗牌是大勢所趨，面對個別房企資金鏈斷裂、房地產市場調整等挑戰，我國住建部聯合相關部門提出了一系列政策措施，2022年11月，交易商協會提出“第二支箭”，繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具​​；同月，央行和銀保監會發布金融16條，為部分房企三好生提供上岸和行業重組洗牌的機會。

自2015年房地產上升週期以來，至2020年產業集中度不斷提升，2020 年房商銷售規模排名TOP10、30、50 及100 市佔率分別達28.0%、49.2%、61.4%及75.1%。 2021年後部分頭部民營房企出現債務違約、展期，出險屋企業逐步淡出百強榜單。民營房企產業集中度下滑，進入洗牌階段，頭部央國企市場佔有率提升。另外，改善型房企順應市場需求趨勢，以優質產品及服務提高市佔率。正如十四屆全國人大二次會議記者會上，住建部長指出的「在新模式下，現在的房地產企業應看到，今後拼的是高質量，拼的是新科技，拼的是好服務。誰能抓住機會、轉型發展，誰能為群眾建設好房子、提供好服務，誰就能有市場，誰就能有發展，誰就能有未來。 ”

加大力度支持優質房企重組產業，風險出清，優勝劣汰，有助於維護房市長期平穩健康發展。放在中長期的角度，市場投資者可以對中國經濟未來前景邊際樂觀起來。 2023年2月央行發布《2022年第四季中國貨幣政策執行報告》，指出滿足產業合理融資需求，推動產業重組併購，改善優質頭部房商資產負債狀況。增信、展期、續貸等工具保的是三好生現金流，而不是非三好生的資不抵債。上岸的房企重組整個產業、收穫未來都市化15個百分點、剩者為王，沒上岸的房企被重組、從此退出歷史舞台。大洗牌，大出清，大分化，類似先前供給側改革後的鋼鐵煤炭。

8 預測八：房地產銷售和投資築底在即

房地產銷售和投資將逐步放緩，預計在未來2年左右見底，未來房屋市場的主要支撐來自改善型需求、都市更新、保障房屋需求等。

綜合考慮多個構面，如宏觀經濟政策的變化、房企與居民信心修復等。我們預期中性情境下，2024年供需整體仍將雙向略微收窄，並在2年左右完成築底。 2024年商品房銷售面積年比-5.3%，銷售絕對規模約10.6億平；2024年開發投資額受銷售、融資復甦進度限制，預計年比-4.5%，規模約11.0兆元。

中性情境下，我們認為：未來宏觀經濟方面，經濟政策呈現小幅加碼、緩慢放鬆，2024年降息降準與2023年幅度相近，中央財政維持同一赤字率水平，2024年經濟維持當前景氣度水平不回落，居民收入逐步穩定。房地產行業方面，需求端調控政策延續寬鬆狀態，居民置業意願已修復，房地產價格預期小幅改善。市場呈分化式復甦。供給端，紓困房企融資的政策如融資「白名單」及「三個不低於」陸續落地。不同所有權房地產企業的合理融資需求已基本滿足，部分城市停工項目處置情況緩解，優質房企三好生信心修復，三好生拿地恢復積極態勢。

我們連續6年在《中國住房存量報告》系列中追蹤研究發現，綜合考慮城鎮化進程、改善性需求、城市更新等，中國房地產市場未來需求下降，但中長期仍有發展空間。根據我們計算，2024-2030年年均新增城鎮居住需求約10.0億平，相較2011-2023年年均新增城鎮居住需求的11.3億平有一定下降，2030年我國居住總需求或將降至9.1億平。 2024年我國年新增城鎮居住需求約10.6億平，城鎮常住人口增加（剔除行政區劃變動，後同）、居住條件改善、都市更新需求分別佔總需求的28.8%、34.5%、36.7%。未來六年，改善性需求總量、佔比均呈現逐年成長趨勢，2023年開始預期超越城鎮常住人口成長所帶來的需求成為最大的需求。

9 預測九：三大工程是2024年房地產投資的主要支撐

「三大工程」是2024年房地產投資的主要支撐，資金主要來自中央政府，可考慮組建住房銀行，收購開發商庫存用於保障房，開發商獲得資金後優先用於保交樓，有助於防止爛尾、土地資源浪費、化解金融風險。

「三大工程」建設蓄勢待發，支撐房地產投資，以進促穩。保障性住宅、城中村改造、「平急兩用」公共基礎建設在內的三大工程建設，將在2024年進一步支撐市場需求和投資開工。其中，保障性住宅未來作為與商品房並行的「雙軌」之一，無論是新建或收購存量屋作為保障性用途，對房企都是好消息。房票安置配合“城中村改造”，可以擴大現有住房業務業態，增加房屋建設及後續的物業管理的業務空間。 「平急兩用」基礎建設也新增了大量公建及城市空間服務的需求。配合PSL新增落地、專案債務、商業銀行配套資金等多通路支持，2024年「三大工程」實體工作量可望提升，支撐市場需求及投資開工。

組成房屋銀行，房屋銀行可透過專案以適當價格收購開發商土地和商品房庫存，用於租賃房屋保障房，改善民生、救房、緩解財政壓力。 2021年下半年至今，房企資金鏈改善緩慢。同時，保交樓是重中之重，組成房屋銀行，開發商拿到專款後，限定必須進行保交樓，這樣可以防止爛尾，堅決不能讓購屋者承擔地產調整的風險。目前做法是讓地方政府保交大樓，但地方受限於財政壓力，能力可能相對單薄。若房企回升，房企投資拿地恢復，土地財政也會恢復，地方債務壓力就能緩解。收購的庫存商品房和土地用於租賃房屋保障房，有助於改善民生，如果額外再新增供地用於租賃房，將導致一定程度的浪費，一舉多得。

10 預測十：城市群策略、人地掛鉤、金融穩定、租購並舉

城市群策略、人地掛鉤、金融穩定、租購併舉是實現房地產市場供需平衡健康發展的治本之策，改變認知，順應經濟法則。

我們提出了產業分析架構：「房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融」。如果採取長短相結合措施，可望促進房地產軟著陸，避免硬著陸，為中國經濟復甦和就業貢獻力量。

根據我們對已開發經濟體住房制度和房地產市場的研究，結合中國住房制度現狀和發展階段特點，建議以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅、租購併舉為核心加快構建房地產新模式。

1）推動都市圈城市群策略。人隨產業走，人往高處走。二十大報告指出，深入實施區域協調發展策略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新型城鎮化戰略。

2）以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應。推行新增常住人口與土地供應掛鉤、跨省耕地佔補平衡與城鄉用地增減掛鉤，嚴格執行「庫存去化週期與供地掛鉤」原則，優化目前土地供應模式。

3）維持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定。穩定購屋者預期，支持剛需及改善型購屋需求。規範房企融資用途，支持房企合理融資需求，提供一定時間窗口讓有問題的房地產企業有自救機會。

4）穩定推動房地產稅試點。房地產稅替代土地財政是大勢所趨房地產稅替代土地財政是大勢所趨，未來有必要建立科學的經濟模型評估房地產稅對各方影響。目前經濟處於築底期，房地產還未走出困境，不具備房地產稅徵收條件。

5）二十大報告強調，「加速建立多主體供給、多通路保障、租購併舉的住房制度」。豐富商品房、租賃房、共有產權房等多品類供給形式，形成政府、開發商、租賃中介、長租公司等多方供給格局，可以加速解決新市民、青年群體住房困難問題，促進房企在租賃業務中尋找新成長空間。(澤平宏觀)